水资源税改革如何塑造企业绿色投资：来自融资能力与投资意愿的证据

《Water Resources Research》：How Water Resource Tax Reform Shapes Corporate Green Investment: Evidence From Financing Capacity and Investment Willingness

　　

摘要 水资源短缺对可持续经济发展构成日益严峻的挑战，然而关于环境税如何影响企业绿色投资（green investment, GI）决策及其微观作用机制的实证证据仍然有限。本研究利用2010—2024年中国A股上市公司数据，以2017年中国水资源税改革的扩围作为一项在地区和行业间均存在差异的单一政策冲击，采用三重差分（triple-difference, DDD）策略识别该政策对企业绿色投资的因果效应。结果表明，水资源税改革显著提升了企业绿色投资，且该结论在多项稳健性检验中保持成立。机制分析揭示了两个互补的传导渠道：第一，改革通过扩大债务融资、股权融资和绿色信贷渠道提升了企业的绿色融资能力；第二，企业投资绿色项目的意愿受到管理层特征和外部环境规制的调节。异质性分析表明，政策效应在数字化水平较低、固定资产密集度较高、定价能力较弱以及市场势力较低的企业中更为显著。投资结构分解显示，政策效应主要集中在末端治理投资，这表明未来的政策设计应为预防性绿色投资提供更强的激励。扩展分析进一步表明，改革引致的绿色投资同时提升了全要素生产率并降低了水污染当量，支持了波特假说（Porter hypothesis）的共赢逻辑。这些发现为完善绿色财税政策设计提供了经验证据。

水资源税改革与企业绿色投资：融资能力与投资意愿的双重传导机制

一、研究背景与研究问题

水资源短缺与水污染已成为制约全球可持续社会经济发展的重大瓶颈。联合国估计，全球约40亿人每年至少面临1个月的水资源严重短缺状况。在此背景下，利用税收政策工具促进水资源节约、引导企业绿色转型已成为各国政府的政策优先方向。企业绿色投资（green investment, GI）是实现绿色转型的关键路径，波特假说（Porter hypothesis）认为设计良好的环境规制能够通过刺激创新提升企业竞争力。已有研究表明，环境税能够通过提高污染成本、重塑激励结构促进企业环境投资，但现有研究主要聚焦于政策的直接效应，在政策传导机制与政策效果评估方面存在重要空白：其一，外部冲击转化为企业实际绿色投资的完整传导链条尚未得到系统检验，增量绿色投资的资金来源尚不明确；其二，管理层特征与外部制度环境如何调节政策传导效率缺乏充分验证；其三，绿色投资作为实现共赢结果的中介渠道在水资源税情境下的作用尚未得到充分证实。为填补上述缺口，本研究以2017年水资源税改革扩围作为准自然实验，系统考察其对高耗水行业企业绿色投资的影响及微观传导机制。

二、研究设计与主要结论

研究人员利用2010—2024年中国A股上市公司数据，将2017年水资源税试点扩围作为单一、明确的政策冲击，该冲击在地区与行业维度均存在清晰变异，为因果识别提供了有利条件。研究采用三重差分（triple-difference, DDD）策略，沿时间、地区、行业三个维度识别净政策效应。在此基础上，研究人员从绿色投资能力与绿色投资意愿两个维度系统考察政策传导机制，并通过投资结构分解与经济后果分析全面评估政策效果。主要发现如下：水资源税改革显著提升高耗水行业企业的绿色投资，该结论在多重稳健性检验中保持稳定；资金来源分析表明，企业增量绿色投资主要通过扩大长期债务、增加股权融资和提高绿色信贷占比获得融资，体现了真实的增量效应；机制分析发现，管理层短视削弱政策效应，而高管环保背景和更强的地方环境规制则强化政策效应；投资结构方面，政策效应主要集中在末端治理投资，揭示当前激励结构仍存在局限；进一步分析证实，改革引致的绿色投资增加同时提升了全要素生产率并有效降低了水污染物排放。

三、关键技术与方法

本研究采用三重差分（DDD）识别策略，利用2017年水资源税改革扩围在省份（九个试点省份）、时间（2017年前后）和行业（十类高耗水行业）三个维度的政策变异进行因果推断。绿色投资（GI）变量通过对财务报表中在建工程和费用项目的文本分析构建，依据包含污染治理设备、废水处理设施、节能改造、清洁生产技术、环境监测系统等关键词的词典识别环境相关支出。样本为中国A股上市公司2010—2024年数据，财务数据来源于CSMAR和Wind数据库，省级特征数据来源于国家统计局，共36167个公司—年度观测值。研究还采用事件研究法进行平行趋势检验、随机置换进行安慰剂检验、熵平衡（EBM）和倾向得分匹配（PSM）处理选择偏差，并控制绿色信贷政策、排污许可制度、环境保护税改革等同期政策干扰。

四、研究结果

4.1 基准回归结果

三重差分估计显示，水资源税改革显著提升高耗水行业企业的绿色投资。在逐步加入企业层面、省份层面和行业层面控制变量后，DDD系数稳定在2.008左右，且在1%水平上显著。该效应同时包含广延边际效应（企业开始进行绿色投资）和集约边际效应（已有投资企业扩大投资规模）。

4.2 稳健性检验

平行趋势检验显示，政策实施前处理组与对照组企业的绿色投资趋势无显著差异，联合F检验p值为0.411，支持平行趋势假设；政策实施后系数显著上升且持续为正，表明改革具有持续性效应。安慰剂检验中，随机置换处理变量的系数分布以零为中心，基准估计值位于分布极右尾，排除随机因素驱动结论的可能。模型设定稳健性方面，加入省份—年份和行业—年份固定效应后系数保持稳定；改变标准误聚类层级至行业或省份层面不影响结论。因变量测量稳健性方面，采用绿色投资除以固定资产、总资产、营业收入等不同标准化方式后结论不变；以涉水绿色投资、绿色专利申请量、环境处罚金额等外部指标交叉验证，证实文本测度有效捕捉企业环境行为的真实变化。样本限制方面，剔除北京、天津直辖市、限定制造业样本、剔除新冠疫情年份后结论依然稳健。改进处理变量方面，基于子公司信息重新界定处理组后政策效应仍为正。熵平衡和倾向得分匹配后结论保持一致。控制绿色信贷政策、排污许可制度、环境保护税、京津冀协同发展等同期政策后，DDD系数几乎不变，表明政策效应独立于其他环境政策工具。

4.3 机制分析

资金来源追踪显示，水资源税改革显著提升企业长期债务比率（系数0.018，1%水平显著）、股权融资比率（系数0.016，1%水平显著）和绿色信贷占比（系数0.005，1%水平显著），而短期债务比率无显著变化。这表明增量绿色投资并非来自压缩短期流动性，而是通过长期债务、股权融资和绿色信贷三条渠道共同供给，体现真实增量效应和战略主动性。调节效应分析显示，管理层短视与DDD的交互项系数为-16.858且在1%水平显著，表明管理层短视程度越高，政策对企业绿色投资的促进作用越弱；高管环保背景与DDD的交互项系数为1.448且在5%水平显著，表明具有环保教育或政府环保部门工作经历的高管对政策信号更敏感，能更有效地将政策压力转化为绿色投资行动；地方环境规制强度与DDD的交互项系数为2.922且在5%水平显著，表明在环境执法更严格的地区，水资源税的价格激励与行政监管的威慑效应形成政策合力，显著增强企业的绿色投资意愿。

4.4 异质性分析

数字化水平方面，低数字化组DDD系数为2.556且在1%水平显著，高数字化组系数不显著，表明低数字化企业缺乏精细化管理工具，绿色投资是其应对税收冲击的主要可行策略。固定资产密集度方面，高固定资产组DDD系数为1.991且在5%水平显著，低固定资产组不显著，表明固定资产密集型企业绿色改造需求更迫切。定价能力方面，低定价能力组DDD系数为2.447且在1%水平显著，表明定价能力弱的企业难以通过价格转嫁消化税负，只能依靠绿色投资降低成本。市场势力方面，低市场势力组DDD系数为2.481且在1%水平显著，高市场势力组不显著，与定价能力异质性逻辑一致。

4.5 扩展分析

投资结构分解显示，政策效应主要集中在末端治理投资，预防性绿色投资（如清洁生产技术改造）的促进作用相对有限，表明当前激励结构仍以被动合规为主。经济后果分析证实，改革引致的绿色投资同时提升全要素生产率并降低水污染当量，支持波特假说的共赢逻辑，表明水资源税改革能够将水资源稀缺压力转化为企业层面的环境行动，实现经济绩效与环境绩效的双赢。

五、结论与讨论

本研究系统揭示了水资源税改革促进企业绿色投资的完整传导链条。理论贡献方面：第一，构建了将水资源税政策冲击与企业绿色投资相联系的综合分析框架，从融资能力和投资意愿两个维度识别微观传导机制；第二，通过定价能力、市场势力和要素替代弹性等异质性检验，为成本内部化机制提供了较为严格的识别证据；第三，利用全要素生产率和水污染当量两个指标，为波特假说在水资源税情境下的适用性提供了更系统的经验支持。政策含义方面：水资源税改革通过扩大长期债务、股权融资和绿色信贷渠道提升企业绿色融资能力，表明绿色金融政策与环境税收政策能够形成有效协同；管理层短视削弱政策效果，提示应完善管理层激励机制以促进绿色转型；政策效应集中于末端治理投资，未来政策设计应为预防性绿色投资提供更强激励；地方环境规制强度显著增强政策效果，表明税收价格信号与环境执法体系的协同配合至关重要。研究局限方面，资金的可替代性使得分析难以完全排除外部融资同时服务于其他企业用途的可能性，文本测度的绿色投资面临漂绿风险，未来研究可进一步结合企业实际用水数据与排放监测数据深化验证。