《International Economics》：Foreign exchange reserves and monetary policy in fixed exchange rate regimes : The case of CEMAC
编辑推荐：
本文考察了外汇储备管理能否在固定汇率制货币联盟中补充政策利率的作用。研究人员开发了一个包含显性储备积累模块的小型开放经济新凯恩斯模型（New Keynesian model），并通过数据校准与贝叶斯估计（Bayesian estimation），利用1991–
本文考察了外汇储备管理能否在固定汇率制货币联盟中补充政策利率的作用。研究人员开发了一个包含显性储备积累模块的小型开放经济新凯恩斯模型（New Keynesian model），并通过数据校准与贝叶斯估计（Bayesian estimation），利用1991–2023年CEMAC年度数据对模型进行约束。研究人员比较了三种政策制度：对储备偏离做出反应的扩展泰勒规则（augmented Taylor rule）、将该规则与直接外汇储备干预相结合的制度，以及被动储备管理的基准制度。模型模拟表明，在所考虑的政策规则配置下，将扩展泰勒规则与积极储备干预相结合，在所考察的各冲击中产生了最低的央行稳定损失。这一排名在替代损失函数权重下保持稳健。该论文的贡献在于，将储备操作正式化为固定汇率制货币联盟中的一种互补性货币政策工具——在该联盟中，仅凭政策利率必须同时实现内部和外部稳定目标。研究结果表明，当储备管理被整合到透明且基于规则的货币政策框架中时，能够增强宏观经济稳定性。
一、研究背景与问题提出
中非经济货币共同体（CEMAC）是一个由六个中非国家组成的货币联盟，成员国共享由中非国家银行（BEAC）发行的中非法郎（CFA franc）。该区域出口以碳氢化合物为主，银行业渗透率不足成年人口的15%，结构性特征放大了外部冲击的影响，并削弱了传统货币政策传导渠道的有效性。2014至2016年间油价暴跌使CEMAC的外汇储备减半，直接威胁到CFA货币盯住制度的可信度，迫使BEAC采取痛苦调整措施，包括外汇管制、强制外币回流以及与国际货币基金组织的紧急计划。2020年新冠疫情再次暴露了这些脆弱性。
国际经济学三元悖论（trilemma）指出，一国无法同时维持固定汇率、资本自由流动和充分的货币政策自主权。通过接受CFA法郎自1999年起盯住欧元，BEAC放弃了将其政策利率作为应对国内条件主要杠杆的灵活性。然而在该区域，成员国公共财政高度依赖石油收入，多边财政协调不完善，财政调整往往不足且呈顺周期性。BEAC因此处于前所未有的制度张力之中：其政策利率受限于汇率保卫，而其章程又要求同时确保内部稳定（通胀）和外部稳定（储备覆盖率）。
现有文献存在重要空白。外汇储备通常被视为预防性缓冲，而货币政策大多通过常规利率渠道或多重政策工具的宽泛讨论进行分析。关于政策利率与积极储备管理如何在固定汇率制货币联盟中协同发挥作用，人们所知甚少。本文旨在填补这一空白，通过将储备干预直接纳入结构化的新凯恩斯框架，并用CEMAC数据进行约束，比较不同政策制度下的稳定表现。
二、研究方法概述
研究人员采用小型开放经济新凯恩斯模型（small open-economy New Keynesian model），模型中外汇储备被显性地纳入货币政策框架。模型捕捉了CEMAC的三个关键特征：商品出口依赖、固定汇率制度和有限的货币政策传导渠道。研究人员通过OLS估计和贝叶斯估计（Bayesian estimation）两种方法，利用1991–2023年CEMAC年度数据对模型参数进行校准和估计。随后比较了三种政策制度：仅包含扩展泰勒规则（augmented Taylor rule）的制度、扩展泰勒规则与直接外汇储备干预相结合的制度，以及被动储备管理的基准制度。通过脉冲响应函数（impulse response functions, IRFs）和央行损失函数（central bank loss function）评估各制度在面对外部冲击、金融冲击和货币冲击时的表现。
三、研究结果
3.1 脉冲响应分析
在正向外部需求冲击下，结合扩展泰勒规则与积极储备干预的制度（以下简称"综合制度"）展现出最优的稳定表现：产出上升幅度最小，通胀压力最轻，储备水平恢复最快。面对资本流入冲击时，综合制度同样表现最佳，有效抑制了信贷扩张和通胀压力，同时保持了储备水平的稳定。而在负向资本流出冲击下，虽然所有制度都面临储备下降的压力，但综合制度下政策利率的调整更为及时，储备消耗速度相对较慢。
3.2 损失函数比较
在基准损失函数权重设定下，综合制度在所有三类冲击（外部、金融、货币）中均实现了最低的央行损失值。即使在改变损失函数权重（例如更重视通胀稳定或产出稳定）的情况下，这一排序依然保持稳健。这表明综合制度在不同政策偏好下都能提供更优的稳定权衡。
3.3 方差分解
后验方差分解（posterior variance decomposition）结果显示，资本流出冲击解释了外汇储备预测误差方差的99.93%。这一发现突显了CEMAC区域对外部融资压力的特殊脆弱性，也支持了建立足够大规模储备缓冲的必要性。
四、结论与政策启示
本文的研究结果指向三项针对BEAC和CEMAC决策者的政策建议。
第一，将储备正式化为第二货币政策工具。脉冲响应分析表明，包含对储备动态显性反应的政策制度，在所考虑的各类冲击下普遍提供了比被动储备积累更有利的稳定权衡。BEAC应将储备管理纳入显性规则框架，对当前储备水平与目标水平之间的差距做出系统性反应。
第二，根据CEMAC的结构性特征调整储备目标水平。后验方差分解显示，资本流出冲击解释了外汇储备预测误差方差的99.93%，加之资本流出的估计持续性高于流入，表明CEMAC特别容易受到持续的外部融资压力影响，需要建立足够大的储备缓冲以吸收不利外部冲击。
第三，加强BEAC的操作和分析能力。尽管在资本流入时期，将积极有效的储备管理与利率规则相结合的货币政策框架能产生最大的稳定收益，但这些收益是以高政策利率波动率和BEAC当前操作资源难以维持的干预水平为代价的。实施积极有效的储备管理需要实时监测资本流动和外汇市场的工具，以及与各国财政部门加强协调，以避免货币调整与财政调整之间的替代效应。
