《Journal of Behavioral and Experimental Finance》：ESG, mood and expected stock returns
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本研究考察投资者情绪如何影响ESG特征的定价。研究人员提出假设：ESG评级较高的股票受投资者情绪的影响较小，因为可持续发展特征较强的公司提供更多信息，从而减少了情绪驱动的噪声。研究结果有力地支持了这一预测：高ESG股票的情绪敏感性显著低于低ESG股票。研究人员
本研究考察投资者情绪如何影响ESG特征的定价。研究人员提出假设：ESG评级较高的股票受投资者情绪的影响较小，因为可持续发展特征较强的公司提供更多信息，从而减少了情绪驱动的噪声。研究结果有力地支持了这一预测：高ESG股票的情绪敏感性显著低于低ESG股票。研究人员还发现，ESG评级与未来收益之间的负向关系以情绪敏感性为条件，仅出现在收益对情绪波动反应强烈的股票中。最后，研究人员提供了证据支持社会责任机构持股（SRIO）作为高ESG股票情绪敏感性较低的重要机制，这与ESG导向的机构受情绪影响较小并在ESG定价中发挥稳定作用的观点一致。这些发现凸显了投资者情绪作为ESG表现不佳的行为驱动因素，并强调了负责任机构投资者在缓解情绪驱动的定价扭曲方面的重要性。
一、研究背景与问题提出
过去二十年间，可持续投资已成为全球资本市场的核心特征。明确整合环境、社会与治理（ESG）考量的基金管理资产规模从2006年的数千亿美元增长至2020年的超过100万亿美元，联合国负责任投资原则（UN PRI）签署方数量同期从63家增至4300余家。ESG评级已成为衡量企业可持续发展绩效的主要综合指标，反映企业如何管理其环境、社会和治理风险。
然而，关于ESG评级如何在股票市场中被定价，现有文献证据尚不一致。一方面，部分研究发现ESG评级较高的企业获得更优的风险调整后收益，与ESG特征捕捉价值相关信息相一致（Kempf and Osthoff, 2007; Statman and Glushkov, 2009; Nofsinger and Varma, 2014; Henke, 2016）。另一方面，相反的研究脉络发现环境和社会责任表现较好的企业享有估值溢价并带来较低的未来收益，表明投资者对可持续性属性的需求可能使价格偏离基本面（Hong and Kacperczyk, 2009; Pedersen et al., 2021; Bolton and Kacperczyk, 2021; Luo, 2022; Zerbib, 2019）。近期研究指出了若干潜在机制，包括投资者的非货币性ESG偏好（Pastor et al., 2021; Barber et al., 2021）、绿色企业与棕色企业之间的感知风险差异（Lins et al., 2017; Broadstock et al., 2021; Beloskar and Rao, 2023）、流动性效应（Luo, 2022）以及ESG评级提供者之间的分歧（Gibson Brandon et al., 2021; Avramov et al., 2022）。
然而，一个尚未被充分探讨的重要维度是时变投资者情绪或心境在塑造ESG特征定价中的作用。如果ESG相关需求部分由行为因素驱动，那么投资者情绪的波动可能影响ESG定价的强度，从而有助于解释混合的实证证据。心理学和行为金融学的大量文献表明，情绪影响风险感知、信息处理和承担风险的意愿（Bower, 1981; Loewenstein et al., 2001; Slovic et al., 2002; Lucey and Dowling, 2005）。积极情绪中的个体倾向于更乐观且对风险更容忍，而消极情绪中的个体更关注下行结果并变得更加风险厌恶（Yuen and Lee, 2003）。与此一致，大量研究发现天气、日照、体育赛事结果或日历相关效应等情绪代理变量可以预测股票收益。近年来，数据可得性的进步使研究人员能够利用社交媒体和在线活动构建高频、实时的情绪和情感度量。
在此背景下，研究人员开展本研究，旨在考察投资者情绪如何通过股票对投资者情绪的敏感性来影响ESG特征的定价。研究假设高ESG股票的情绪敏感性低于低ESG股票。这一思路基于以下证据：当信息稀疏或模糊时，情绪效应更强（Hirshleifer, 2001; Bushee and Friedman, 2016），表明信息可得性减少了与投资者短期情绪效应相关的收益噪声。由于高ESG得分的企业向市场提供更多信息并遵循更高质量的信息披露标准（Yen, Shiu, and Wang, 2019; Avramov, Lioui, Liu, and Tarelli, 2025），ESG得分较高的股票受投资者情绪的影响较小。Liu and Marsh（2021）表明情绪敏感性较高的股票获得更高的预期收益，与投资者因承担行为风险而获得补偿相一致。结合其研究结果与本文第一个假设，研究人员进一步推测ESG得分与股票预期收益之间存在负向关系，且该负向ESG-收益关系应集中于高情绪贝塔（Moodbeta）股票中：情绪敏感性较高的棕色股票相对于绿色股票应要求收益溢价。
二、研究结论与重要意义
研究人员发现，ESG得分随情绪敏感性单调递减，与基于信息的假设一致。在样本中，ESG得分与股票收益之间的关系在统计和经济上均显著：最高与最低ESG组合的价值加权和等权平均收益差（ESG价差）分别为?0.59和?0.70，t统计量分别为?2.38和?2.71，且对风险调整具有稳健性。通过基于情绪贝塔和ESG得分的双重排序组合分析，研究发现显著的负向ESG价差仅出现在高情绪贝塔组合中；对于低情绪贝塔股票，ESG-收益关系在经济上较小且在统计上不显著。Fama and MacBeth（1973）横截面回归进一步证实，在控制常见风险因素和影响预期收益的企业特征后，ESG与Moodbeta的交互项为负且在统计上显著。研究还发现，机构持股（IO）随Moodbeta递减，负向ESG-收益关系集中于低IO股票中，但三重排序表明IO并未取代Moodbeta的作用。进一步区分社会责任机构持股（SRIO）后，研究发现SRIO随ESG增加而增加、随Moodbeta降低而降低；在三重排序中，显著的负向ESG-收益价差仅出现在高Moodbeta/低SRIO组合中，当SRIO为中等或高时完全消失。这些发现表明，投资者情绪是ESG表现不佳的行为驱动因素，社会责任机构投资者在缓解情绪驱动的定价扭曲方面发挥着重要作用。本研究首次考察了对情绪收益敏感性与ESG定价之间的关系，为ESG-收益关系提供了行为解释，并强调了机构持股构成（而非仅仅是水平）在理解ESG定价动态中的核心作用。
三、关键技术方法
研究人员使用Refinitiv ESG（原Thomson Reuters Asset4）数据作为可持续性度量，样本为2009年9月至2020年12月美国市场所有具有ESG评级数据的普通股。公共情绪采用Twitter Happiness Index（THI）度量，该指数由佛蒙特大学复杂系统中心Hedonometer项目基于每日数千万条推文构建。研究人员遵循Liu and Marsh（2021）的方法，通过将日度超额收益对情绪波动和Fama-French五因子进行12个月滚动窗口回归，估计每只股票的"情绪贝塔"（Moodbeta），即其收益对THI创新的敏感性。机构持股数据来自Refinitiv 13F Institutional Holdings数据库。社会责任机构持股（SRIO）遵循Cao, Titman, Zhan, and Zhang（2023）的方法分四步构建：首先进行规模调整ESG得分；其次计算每家机构的社会责任得分（SRS）；然后按SRS将机构分为低、中、高三组，最高组被识别为社会责任机构（SRIs）；最后计算SRIO。研究采用组合排序分析、双重排序、三重排序以及Fama and MacBeth（1973）横截面回归方法。控制变量包括市场贝塔、企业规模、账面市值比、动量、非流动性、特质波动率和短期反转。
四、研究结果
（一）ESG、股票收益与情绪敏感性
通过单变量组合分析，研究人员按ESG得分将股票分为十组，发现最低ESG组的价值加权平均月收益为1.74%，最高ESG组为1.15%，做多高ESG组做空低ESG组的零成本组合平均收益为?0.59%/月（t=?2.38）。FF3和FFC4 alpha价差分别为?0.38%（t=?2.73）和?0.40%（t=?2.88）。等权组合结果更强，收益价差为?0.70%（t=?2.71），FF3和FFC4 alpha分别为?0.49%（t=?3.17）和?0.52%（t=?3.35）。这表明样本中ESG得分与预期收益之间存在稳健的负向关系。
（二）情绪贝塔与ESG定价：双重排序分析
通过按Moodbeta和ESG双重排序的组合分析，研究人员发现ESG-收益关系完全集中于高Moodbeta组。在Moodbeta第4和第5五分位中，高减低ESG收益价差分别为?0.84%（t=?2.99）和?0.68%（t=?2.12）；第1至第3五分位的价差较小（?0.23%至?0.33%）且统计上不显著。等权组合结果更强，第4和第5五分位的价差分别为?1.00%（t=?3.30）和?0.92%（t=?2.64）。这表明ESG得分仅在对公共情绪高度敏感的股票中预测收益。
（三）横截面回归分析
Fama-MacBeth回归结果显示，模型（1）中ESG得分与预期股票收益之间存在显著负向关系。加入Moodbeta后（模型2），ESG系数的幅度和统计显著性下降。模型（3）加入ESG×Moodbeta交互项后，ESG系数变得不显著，Moodbeta在经济和统计上显著，交互项系数在统计上显著为负。加入企业特征控制变量后（模型4至10），结果保持稳健。这证实了负向ESG-收益关系以Moodbeta为条件。
（四）情绪敏感性与机构持股
研究人员发现，最低Moodbeta五分位股票的平均机构持股最高（68.32%），最高Moodbeta五分位最低（61.34%）。按IO和ESG双重排序，负向ESG-收益关系完全集中于低机构持股股票中：IO最低五分位的高减低ESG价差为?1.02%（t=?2.95，价值加权）和?1.29%（t=?3.29，等权），其余IO五分位的ESG价差较小且不显著。三重排序（Moodbeta、IO、ESG）表明，IO并未取代Moodbeta作为ESG-收益关系的驱动因素：低Moodbeta/低IO组合中不存在ESG-收益关系；但IO在塑造Moodbeta对ESG-收益关系影响强度方面发挥部分但不完整的作用。
（五）情绪敏感性与社会责任机构持股
研究人员发现SRIO随ESG得分单调增加，随Moodbeta增加而下降。用SRIO替代广泛IO进行三重排序后，显著的负向ESG-收益价差仅出现在高Moodbeta/低SRIO组合中：价值加权价差为?0.67%（t=?2.29），等权价差为?0.81%（t=?2.61），其他Moodbeta/SRIO组合均不存在统计上显著的ESG-收益关系。这与SRIO作为连接情绪敏感性与ESG错误定价的重要机制的假设一致。相比之下，广泛IO在三重排序中产生多个与理论预测不一致的显著ESG价差，反映了IO聚合了异质机构的事实。SRIO将错误定价隔离到理论预测的精确经济环境中：高情绪敏感性与有限的ESG导向机构持股相结合。
五、讨论与结论
本文强调了ESG定价的一个重要行为维度：情绪敏感型股票驱动了负向ESG-收益关系，而这种错误定价仅在负责任机构持股有限的地方持续存在。通过整合可持续性、行为金融和投资者客户群的理论洞见，本研究凸显了投资者情绪在ESG属性估值中的重要性，并表明机构持股的构成（而非仅仅是水平）对于理解ESG定价动态至关重要。
研究结论部分指出，可持续投资已成为现代金融市场的核心焦点，但可持续性特征被定价的机制仍未被完全理解。本研究表明，投资者情绪在塑造ESG特征的横截面定价中发挥关键作用，且ESG-收益关系从根本上取决于股票层面的情绪敏感性。在先前证据的指导下——情绪效应随信息可得性增加而减弱，且高ESG企业通常披露更广泛——研究人员提出并提供了证据表明ESG评级较高的股票对公共情绪表现出较低的敏感性。使用THI作为总体公共情绪的代理变量，研究表明Moodbeta随ESG得分单调递减，表明更绿色的企业受情绪驱动噪声的影响较小。研究人员进一步表明，广为记载的ESG得分与未来收益之间的负向关系并非无条件的，仅存在于高Moodbeta股票中。组合分析和Fama-MacBeth回归揭示，ESG-收益价差仅对收益高度敏感于公共情绪的股票在经济上较大且在统计上显著；对于低Moodbeta股票，ESG得分对未来收益没有预测力。这些结果表明负向ESG-收益关系以情绪敏感性为条件，仅在对公共情绪波动高度敏感的股票中出现。研究人员接着考察所有权结构是否解释了高ESG股票为何较少受情绪驱动噪声的影响。结果表明广泛机构持股仅发挥部分作用：虽然低IO在高情绪敏感性时放大了负向ESG-收益关系，但IO本身无法解释ESG错误定价出现或消失的位置。相比之下，社会责任机构持股——具有明确ESG使命的机构子集——完全符合理论预测。负向ESG-收益价差仅出现在既高度情绪敏感又由社会责任机构少量持有的股票中，当SRIO为中等或高时消失。这些发现支持SRIO作为连接情绪敏感性与ESG错误定价的重要机制，与ESG导向机构更有效地处理可持续性信息且较少受情绪影响相一致。本文凸显了ESG定价的一个重要行为维度：情绪敏感型股票驱动负向ESG-收益关系，且这种错误定价仅在负责任机构持股有限时持续存在。通过整合可持续性、行为金融和投资者客户群的洞见，本研究强调了投资者情绪在ESG属性估值中的重要性，并表明机构持股的构成而非仅仅是水平对于理解ESG定价动态至关重要。未来研究可考察情绪敏感性在ESG定价中的作用是否延伸至其他市场结果（如特质波动率），也可考察研究结果是否可推广至替代ESG评级提供者，此外ESG评级的外生变化（如方法论驱动的重新评级）可为研究因果机制提供有用设定。
