《Journal of Banking & Finance》：Cross-Border Regulatory Cooperation and Firm Cross-Listing Decisions
编辑推荐：
研究发现，在企业母国成为《多边谅解备忘录》（MMoU）签署国之后，企业更倾向于在海外资本市场交叉上市。其他证据表明，MMoU的采纳主要通过缓解企业的代理问题和信息不对称来推动企业交叉上市。此外，MMoU对交叉上市的影响更多地集中于外部融资依赖程度较高、难以进入
研究发现，在企业母国成为《多边谅解备忘录》（MMoU）签署国之后，企业更倾向于在海外资本市场交叉上市。其他证据表明，MMoU的采纳主要通过缓解企业的代理问题和信息不对称来推动企业交叉上市。此外，MMoU对交叉上市的影响更多地集中于外部融资依赖程度较高、难以进入国内市场融资的企业，以及所在国合作障碍较多的企业。最后，研究记录到，MMoU的采纳促进了交叉上市企业的股权融资，并改善了其投资和信息环境。
**研究背景与问题**：在跨国情境下，母国证券监管机构常受制于信息不足、复杂的管辖权问题以及法律限制（Silvers, 2020）。与严格国内环境下的执法不同，证券法的跨境执法需要不同国家在法律体系差异较大的情况下开展合作。近几十年来，跨境市场活动数量急剧上升（Christensen, Hail, and Leuz, 2016; Meier, 2019），对更好的跨境监管合作的需求相应增加。为回应这一需求以及9/11事件后遏制恐怖融资和跨境洗钱的需要，国际证监会组织（IOSCO）于2002年5月制定了一项特殊的非约束性安排——多边谅解备忘录（MMoU），以促进跨境证券监管机构之间的信息共享和监管合作。尽管跨境监管合作对改善企业治理实践具有重要意义，但关于这种合作对交叉上市活动经济后果的证据仍然几乎没有。研究人员以MMoU作为检验场，考察国内企业的交叉上市决策是否对跨境监管合作敏感。MMoU具有若干有利于识别跨境监管合作对交叉上市影响的优势：第一，MMoU是2001年9/11事件后为打击恐怖融资和洗钱而制定的，其设立与任何市场力量无关，对企业、投资者甚至监管者而言均是外生的（Silvers, 2020, 2021a, 2021b）；第二，MMoU参与广泛，2002至2019年间121个国家的证券监管机构在不同时间加入，这种交错采纳使研究人员能够更好地分离跨境监管合作对交叉上市决策的影响。然而，母国采纳MMoU是否影响国内企业交叉上市决策仍不清楚。一方面，企业交叉上市活动可能在母国采纳MMoU后增加：东道国投资者相比母国投资者更难了解交叉上市企业，导致两组投资者之间的信息不对称（Gordon and Bovenberg, 1996; Brennan and Cao, 1997; Kang and Stulz, 1997; Bae, Stulz, and Tan, 2008; Silvers, 2020）；交叉上市企业的代理问题通常更严重（Leuz, 2006; Doidge et al., 2009a）。MMoU促进信息共享和改善跨境证券监管机构的监管执法，可能缓解投资者担忧，进而鼓励企业交叉上市；企业也可能选择海外交叉上市以与监管执法更严格的市场绑定，降低融资成本并提高估值（Stulz, 1999; Doidge et al., 2004; Hail and Leuz, 2006; Karolyi, 2012; Silvers, 2016）。另一方面，MMoU采纳后监管执法威胁增加，财务重述发生率上升（Chang and He, 2021），更严格的审查可能阻止低质量企业在MMoU采纳后海外交叉上市；若企业交叉上市是为了与更严格的证券监管绑定，其影响在很大程度上取决于母国与外国监管执法差距（Leuz, 2006; Piotroski and Srinivasan, 2008; Diniz-Maganini, Rasheed, Ya?ar, and Sheng, 2023），若MMoU采纳有效缩小了这一差距，企业海外交叉上市以绑定外国监管机构的需求可能减少。鉴于存在相互竞争的力量，MMoU对企业交叉上市决策的影响是一个实证问题。
**研究设计与主要结论**：研究人员分析了1997—2019年间来自76个国家（或地区）的19,684家独特企业构成的369,098个企业—年度观测值的大样本，采用堆叠双重差分（DiD）研究设计，发现位于采纳MMoU国家的企业在之后更可能海外交叉上市，且主要集中在MMoU发起时或之后不久加入的发达国家。经济意义上，母国采纳MMoU后企业交叉上市的可能性增加1.34%，相对于样本标准差增加了8.16%。为评估DiD设计的平行趋势假设是否成立，研究人员考察了MMoU采纳前后交叉上市的动态变化，发现处理组和对照组在采纳前交叉上市可能性无差异，而交叉上市的增加在MMoU采纳后立即显现。核心结果在使用替代测量、样本或模型设定、进行国家层面分析、考虑MMoU采纳时机、应用Oster（2019）检验处理潜在遗漏变量偏误，或依赖Borusyak et al.（2024）和De Chaisemartin and D'Haultfoeuille（2020）提出的稳健估计量时均保持稳健。研究进一步发现，MMoU对交叉上市的作用在事前信息不对称和代理问题较高的企业中更大，支持这些渠道的解释力。此外，MMoU对交叉上市的影响在外部融资依赖程度较高、难以进入国内资本市场的企业以及合作障碍较多的国家中更大。最后，研究人员发现交叉上市企业在MMoU采纳后增加了股权融资、资本和研发投资以及股价信息含量。研究对现有文献做出几方面贡献：推进了探索MMoU后果的新兴研究；补充了企业交叉上市决策决定因素的文献；通过表明MMoU采纳激励海外交叉上市，为国际法与金融文献做出贡献；记录了非约束性跨境监管执法安排的实际影响，具有公共政策启示。
**关键技术方法**：研究人员采用堆叠双重差分（DiD）研究设计，以MMoU的交错采纳作为准自然实验，构建每个MMoU采纳批次前后[-5, +5]年的队列，将队列—年份合并构成全样本进行回归。样本为企业—年度观测值369,098个，涵盖76个国家（或地区）19,684家企业，期间为1997—2019年。交叉上市数据来自Compustat（北美和全球）数据库，MMoU采纳年份来自IOSCO，分析师覆盖数据来自I/B/E/S，监管质量和法治评级来自世界银行集团。研究人员还采用倾向得分匹配（PSM）和熵平衡匹配、Cox比例风险模型、Oster（2019）检验、Borusyak et al.（2024）和De Chaisemartin and D'Haultfoeuille（2020）稳健估计量以及安慰剂检验等方法进行稳健性检验。
**研究结果**：
**MMoU与交叉上市**：基线回归结果表明，MMoU系数在1%水平上正显著，企业母国采纳MMoU后交叉上市可能性增加1.34%。动态回归显示MMoU采纳前系数均与零无显著差异，采纳后各期系数均正且高度显著，且随时间单调上升，支持平行趋势假设并缓解内生性威胁。
**稳健性检验**：通过替代事件窗口（[-3,+3]、[-4,+4]、[-6,+6]）、六种替代样本（剔除美国法国英国企业、剔除欧盟企业、剔除从未签署MMoU国家、剔除前三大交叉上市目的地、剔除前三大国家配对、要求企业在MMoU前后三年均出现）、倾向得分匹配和熵平衡匹配、替代测量（以注册地或总部所在地定义母国、以交叉上市国家数量定义因变量）、替代模型设定（二位SIC行业—年度—队列固定效应、国家—队列固定效应、加权OLS）、国家层面分析、Cox比例风险模型检验MMoU采纳时机、Oster检验（δ=9.04）、Borusyak et al.（2024）和De Chaisemartin and D'Haultfoeuille（2020）稳健估计量以及1,000次安慰剂检验，核心结果均保持稳健。
**渠道检验**：信息不对称渠道方面，按企业层面信息不对称 measures（财务报告不透明度、研发支出、会计稳健性）和国家层面 measures（披露指数、证券监管指数、加总盈余管理）分组回归，发现MMoU系数在信息不对称更严重的子样本中显著更大，支持信息不对称渠道。代理问题渠道方面，按企业层面（Q_FCF、SGA）和国家层面（公共执法指数、投资者保护指数、反董事权利指数、反自我交易指数）代理问题 measures 分组回归，发现MMoU系数在代理问题更严重的子样本中显著更大，支持代理问题渠道。
**进一步分析**：外部融资依赖方面，按Whited and Wu（2006）指数、净融资、行业股权融资分组，发现MMoU系数在外部融资依赖更高的子样本中显著更大。国内市场准入方面，按股权市场准入、股票市场发展、信贷市场发展分组，发现MMoU系数在国内市场准入更难或发展水平更低的子样本中显著更大。合作障碍方面，按阻断法规、PCAOB准入、北约成员身份、美国贸易重要性分组，发现MMoU系数在事前合作障碍更大的子样本中显著更大。交叉上市企业股权融资方面，MMoU采纳对交叉上市企业股权融资具有正且显著的影响，系数0.0222相对于样本均值0.1064代表20.87%的增加。实际效果方面，MMoU×CL_Firm交互项对投资和研发投资正显著、对股价同步性负显著，表明交叉上市企业在MMoU采纳后增加投资并生成更多企业特定信息。
**讨论与结论**：本研究考察了MMoU促进的跨境监管合作对签署国企业交叉上市决策的影响。通过堆叠DiD研究设计分析大型跨国样本，研究发现位于采纳MMoU国家的企业之后更可能海外交叉上市；减少代理成本和信息不对称是MMoU影响企业交叉上市决策的两个渠道；MMoU对交叉上市的正效应更多集中于更依赖外部融资的企业、国内资本市场更难进入且合作障碍更多的国家的企业；交叉上市企业在MMoU采纳后增加股权融资；企业在MMoU后交叉上市后以投资增加和股价信息含量提高的形式获益。研究贡献在于：表明MMoU有助于激励企业海外交叉上市，为MMoU采纳产生的实际经济结果提供洞见；证据具有公共政策启示，显示跨境监管合作的一些意外益处；为国际监管合作如何塑造全球资本市场提供新证据；记录跨境监管合作是企业交叉上市决策的主要驱动因素。
