气候变化风险与企业养老金供款：基于预防性动机的实证研究

《Journal of International Money and Finance》：Climate change risk and corporate pension funding

　　

本文研究气候变化风险如何影响企业养老金供款决策。基于预防性动机（precautionary motive），研究人员假设面临更大气候相关不确定性的企业将增加养老金供款以防范潜在财务中断。利用2001年至2023年美国上市公司13,871个企业-年度观测值，研究人员发现气候风险暴露与养老金供款之间存在正相关关系。这一发现在使用替代变量定义、限制样本以及多种处理内生性问题的方法时均保持一致。进一步分析表明，该关系在盈余波动性高、财务约束紧和治理较好的企业中更强。横截面证据表明，该关联在环境、社会和治理（ESG）绩效较好、诉讼风险较高以及州和行业层面气候风险暴露更大的企业中更强。这些发现意味着企业养老金供款是企业应对气候相关不确定性的重要方面，为气候金融和企业风险管理文献做出了贡献。

本文考察气候变化风险对企业养老金供款决策的影响。基于预防性动机（precautionary motive）理论，研究人员提出假说：面临更大气候相关不确定性的企业将增加养老金供款，以防范潜在财务中断。研究人员利用2001—2023年美国公开上市企业13,871个企业—年度观测值，发现气候风险暴露与企业养老金供款之间存在正相关关系。该发现在采用替代变量定义、限制样本以及多种处理内生性问题的方法后依然稳健。进一步分析揭示，在盈余波动性较高、财务约束较紧以及治理质量较好的企业中，该关系更为显著。横截面证据表明，在环境、社会和治理（ESG）绩效较好、诉讼风险较高以及州层面和行业层面气候风险暴露较大的企业中，该关联更强。上述发现意味着企业养老金供款是企业应对气候相关不确定性的重要方面，为气候金融与企业风险管理文献作出了贡献。气候变化已成为重要的金融风险来源。2015年《巴黎协定》及2050年净零排放承诺进一步强化了学术界对气候变化财务影响的关注。气候相关风险包含两个维度：由极端天气事件、野火和海平面上升引起的物理风险（physical risk），以及与监管变化、技术进步和投资者及消费者偏好转变相关的转型风险（transition risk）。对于处于气候脆弱行业或地区的企业而言，这些风险影响资本管理与配置。物理中断可损害资产、破坏供应链并降低运营能力；转型风险则可引发合规成本、声誉挑战和搁浅资产。气候风险暴露较高的企业往往具有更大的盈余波动性和较低的现金流可预测性，从而加剧财务脆弱性。这些效应对企业养老金政策尤为重要，因为养老金资产与负债在经济上与发起企业相关联。在此背景下，企业养老金计划是企业进行长期风险管理的重要手段。尽管养老金供款水平受市场表现、精算假设和监管参数影响，但也反映了管理层在供款政策、资产配置策略和风险容忍度方面的决策。气候风险暴露较高的企业可能通过额外供款、采用更保守的投资策略或通过精算与治理选择降低下行养老金风险来提高养老金供款水平。这些行动可降低养老金义务在未来气候相关冲击期间成为约束条件的可能性。与这一逻辑一致，预防性行为已在相关领域得到记录。由于养老金负债具有长期性、不透明性和对企业偿付能力的敏感性，较高的供款水平还可作为一种承诺机制，向员工、监管者和投资者保证企业在气候不确定性加剧时履行长期义务的能力。与此同时，预防性动机视角与企业养老金行为中的风险转移（risk-shifting）或资产替代（asset substitution）观点形成对比。根据后者，面临较高风险或财务困境的企业可能有动机减少养老金供款并将风险转移给员工或养老金担保机构。气候风险具有渐进性、累积性，并与长期监管审查、利益相关者压力和声誉关切密切相关，这些特征可能削弱风险转移动机并促使企业稳定养老金义务。在此意义上，养老金供款水平捕捉了预防性行为与风险转移之间张力的净结果。研究人员的实证分析表明，在气候风险背景下，平均而言预防性动机占主导地位。研究人员利用Sautner等（2023a）开发的文本气候风险度量构建企业层面面板数据，并辅以Li等（2024）的气候风险指标、LSEG ESG数据库的碳风险信息以及基于Schimanski等（2026）的极端天气事件暴露度量。财务报表明细来自Compustat North America。最终样本包含2001—2023年间1,154家美国公开上市企业的13,871个企业—年度观测值。基准估计揭示气候风险暴露与企业养老金供款之间存在正相关关系，与预防性动机一致。在控制企业财务特征和养老金特定决定因素后，该关系依然存在，且对气候风险和养老金供款的替代度量均稳健。研究人员进一步采用多种互补方法评估潜在内生性。第一，实施两阶段最小二乘法（2SLS）回归，采用州级人口密度和全球温度异常作为工具变量。第二，使用倾向得分匹配（PSM）和熵平衡（EB）以提高不同气候暴露水平企业之间的可比性。第三，在双重差分（DiD）框架内利用重大气候政策发展（包括斯特恩报告、巴黎协定以及州级气候变化适应计划（CCAP）的错层采纳）周围的变异。上述分析一致表明，更大的气候风险暴露与更高的企业养老金供款相关联。研究人员接着考察气候风险与企业养老金供款之间关系的机制以及若干横截面异质性来源。正相关关系在盈余波动性较大、财务约束较紧和公司治理较强的企业中更为显著，与预防性动机塑造养老金供款决策的观点一致。研究人员通过考虑养老金保护公司（PBGC）保险和企业财务脆弱性来扩展这些分析。使用杠杆率和盈利能力衡量财务脆弱性，研究人员发现气候风险与养老金供款之间的正相关关系在高杠杆和低盈利企业中显著减弱。这些发现表明财务脆弱性约束了企业进行预防性养老金供款的能力，凸显了缓解未来风险的动机与实现该动机的财务能力之间的区别。研究人员进一步考察养老金重要性（pension materiality），以评估该关系是否随养老金义务相对于企业资源的经济显著性而变化。额外横截面分析揭示，在ESG绩效较高、环境诉讼暴露较大以及州和行业层面气候脆弱性较高的企业中，该关联更强。该关系在研究与开发（R&D）强度较大、资产增长较高和现金流波动较大的企业中也更为明显。剔除全球金融危机期间的观测值后得到类似估计，表明基准发现并非由该宏观经济不稳定事件驱动。这些发现表明，气候相关不确定性与更强的预防性养老金供款动机相关联，尽管企业将这些动机转化为供款决策的能力取决于其财务状况、养老金特征和治理安排。

本研究从三个方面对文献作出贡献。第一，研究人员通过识别气候风险作为与企业供款决策相关的额外因素，扩展了企业养老金供款决定因素的研究。现有研究主要考察管理层激励、资本市场考量、公司治理以及监管和税收激励。相关研究还考察ESG mandate在养老金基金投资政策中的作用。研究人员通过考察气候相关不确定性是否塑造企业关于设定受益养老金义务供款的决策来补充这一文献。研究人员进一步考虑PBGC保险的制度作用以及养老金义务的经济显著性，提供关于养老金保护安排和养老金重要性如何调节气候风险下企业供款决策的额外证据。第二，研究人员提供关于气候风险与养老金供款之间关系背后财务和治理机制的证据。通过考察盈余波动性、财务约束和治理质量，研究人员识别出与预防性供款响应变异相关的企业特征。重要的是，研究人员的财务脆弱性分析揭示，正相关关系在高杠杆和低盈利企业中减弱。这一证据凸显了预防性动机与财务能力的竞争性作用：尽管气候相关不确定性可能增强增加养老金供款的动机，但财务脆弱的企业可能在向养老金义务配置资源方面面临更大困难。研究人员进一步通过采用董事会层面可持续发展监督的直接度量来扩展治理分析，超越宽泛的治理指标以考察正式的可持续发展相关董事会职责的作用。第三，研究人员通过将企业应对环境风险的分析扩展到长期员工福利义务的管理，为更广泛的气候金融文献作出贡献。先前研究记录了气候暴露对资本结构、企业投资、创新和资产定价的影响。相关证据还将养老金披露可读性与企业信用风险联系起来。相比之下，气候风险对企业养老金供款的影响仍相对未被探索。研究人员通过记录气候暴露与养老金供款之间的正相关关系并考察该关系如何随财务脆弱性、养老金重要性和可持续治理而变化来补充这一文献。研究人员的发现表明，养老金供款代表了企业可借以应对长期气候相关不确定性的企业财务政策的额外维度，同时也凸显了可能限制此类响应的约束。

在技术方法方面，研究人员主要采用以下关键技术方法：（1）利用Sautner等（2023a）基于机器学习的企业财报电话会议文本分析气候风险度量（包括CCR、CCE、PHY_RISK、RG_RISK），并辅以Li等（2024）的主成分分析气候风险指数（CCR_PCA）和LSEG ESG数据库的碳风险强度（CRI）以及基于Schimanski等（2026）的极端天气事件影响度量；（2）采用普通最小二乘法（OLS）回归并控制年份和行业固定效应；（3）采用两阶段最小二乘法（2SLS）以州级人口密度和全球温度异常作为工具变量处理内生性；（4）采用倾向得分匹配（PSM）和熵平衡（EB）构建可比样本；（5）采用双重差分（DiD）框架利用斯特恩报告（2006）、巴黎协定（2016）和州级气候变化适应计划（CCAP）错层采纳作为准自然实验。样本来源为Compustat North America、LSEG ESG数据库及Sautner等（2023a）和Li等（2024）的气候风险数据，最终样本为2001—2023年1,154家美国公开上市企业的13,871个企业—年度观测值。

研究结果方面，第一，基准回归结果表明气候风险（CCR和CCE）与企业养老金供款水平（PP_FL）之间存在正相关关系，在1%水平上统计显著，支持Ha而拒绝Hb。在控制养老金计划特征后系数有所衰减但仍显著，表明养老金计划特征部分解释了该关联，但基准关系并非仅归因于养老金资产配置或投资绩效的变异。第二，稳健性检验表明，使用物理风险（PHY_RISK）、监管风险（RG_RISK）、主成分气候风险指数（CCR_PCA）、碳风险强度（CRI）以及极端天气事件影响度量（EWI_ASSET、EWI_ECON、EWI_COST）等替代气候风险度量，以及使用PP_GAAP和PP_SETT等替代养老金供款度量，估计系数均保持正向且统计显著。使用滞后气候风险度量和企业层面聚类标准误后结果依然一致。第三，内生性检验方面，2SLS回归第一阶段结果表明POP_DENSITY、TemperatureIV_CCR和TemperatureIV_CCE是气候风险的统计显著预测因子，诊断检验支持工具变量相关性；第二阶段结果表明工具化气候风险的系数保持正向且统计显著。PSM和熵平衡样本的估计结果与基准发现一致。DiD分析表明，在斯特恩报告和巴黎协定之后，气候风险较高的企业大幅增加了养老金供款；在采纳CCAP的州，气候暴露与养老金供款水平之间的关联增强。第四，渠道分析表明，气候风险与高盈余波动性的交互项正向且统计显著，表明盈余波动性较大的企业对气候风险的响应更强；气候风险与高财务约束的交互项正向且统计显著，表明财务约束较紧的企业更可能通过增加养老金供款应对气候风险；气候风险与高治理质量的交互项正向且统计显著，表明治理较好的企业将养老金供款视为管理长期风险暴露的战略工具。第五，额外分析表明，气候风险与养老金供款的正相关关系在高杠杆和低盈利企业中减弱，表明财务脆弱性限制了企业进行预防性养老金供款的能力；在养老金重要性较高的企业中该关系更强；在ESG绩效较高、诉讼风险较高、州级气候暴露较大和气候脆弱行业的企业中该关系更强；在R&D强度较高、资产增长较高和现金流波动较大的企业中该关系也更强；剔除全球金融危机期间后结果保持一致。

讨论部分总结：本研究考察气候风险与企业养老金供款决策之间的关系。基于预防性动机假说，研究人员假设面临更大气候相关不确定性的企业将更可能增加养老金供款以构建财务缓冲并管理长期义务。利用2001—2023年美国企业大型面板数据，研究人员提供强有力的实证证据表明气候风险与更高的养老金供款水平正向且显著相关。基准回归结果表明气候风险暴露较大的企业倾向于提高养老金供款水平。这些发现在各种模型设定下均成立，包括控制企业层面财务特征和养老金特定特征的设定。使用气候风险替代代理变量（即物理风险、监管风险、基于PCA的风险和CRI）和养老金供款度量（PP_GAAP和PP_SETT）的一系列稳健性检验确认了该关系的强度。为解决内生性问题，研究人员采用2SLS与州级气候风险工具变量、倾向得分匹配、熵平衡以及利用斯特恩报告、巴黎协定和气候变化适应计划（CCAP）错层采纳等政策事件的双重差分分析等识别策略。核心发现保持稳定，表明企业系统性地通过加强养老金供款实践来应对气候风险。研究人员考察潜在渠道和横截面异质性以更好地理解底层机制。研究发现表明，气候风险对养老金供款的正向影响在盈余波动性高、财务约束较大和公司治理较强的企业中放大。这表明企业预期气候风险可能施加的财务压力并主动为养老金义务供款以保持韧性。进一步横截面分析揭示，气候—养老金关系在ESG绩效较高的企业、处于高诉讼风险行业的企业、位于气候脆弱州的企业以及处于气候敏感行业（如能源、农业和交通）的企业中更强。剔除全球金融危机期间的额外检验显示一致结果，强化了研究发现稳健性。最后，子样本分析揭示，对于R&D强度高、资产增长高、现金流波动大和高杠杆的企业，气候效应更强。这表明具有长期战略重点或财务敏感性较高的企业更可能对气候风险做出保守响应。总之，这些结果提供实质性证据表明气候风险促使企业采取更审慎的养老金供款策略作为其更广泛财务风险管理的一部分。本研究结论具有若干重要启示。第一，气候风险与养老金供款之间的正相关关系表明企业认识到需要主动管理长期义务以应对环境不确定性。处于更易受气候相关中断影响的行业或地区的管理者可考虑对设定受益养老金计划采取更保守的供款策略。第二，在高盈余波动性、财务约束和治理较差的企业中观察到的更强效应意味着将气候风险纳入财务规划和风险管理可成为有价值的策略。对于政策制定者而言，研究结果凸显了气候风险更广泛的经济意义，其超越直接的环境和运营关切。表明企业根据气候风险暴露调整养老金供款的证据意味着气候政策影响企业财务决策。政策制定者可据此创建更具体的披露要求或压力测试框架，鼓励企业在计算长期负债（如养老金）时考虑气候风险。总体而言，本研究强调了协调气候与金融监管的重要性，凸显了管理长期财务承诺（如养老金）以在气候变化中构建企业韧性的必要性。