开盘卖出：T+1规则、短期投机与股票收益

《Journal of Empirical Finance》：Selling at the Opening: The “T+1” Rule, Short-term Speculation, and Stock Returns

　　•一种新的基于收益的指标识别了在中国T+1交易规则下吸引新短期投机者的股票。
•隔夜收益较低的股票随后获得显著较低的收益，这与投机引起的暂时性高估的修正相一致。
•短期投机者固有的偏好，而非对公司基本面的偏见信念，似乎是低隔夜收益股票表现不佳的驱动因素。
引言
当一只股票涌入大量新的短期交易者进行买卖反转交易时，其未来表现会如何？关于这一主题的实证研究有限，可能是因为缺乏个股的全面交易记录。1 利用中国独特的“T+1”交易规则，本文试图通过提出一个仅依赖收益信息的短期投机指标来解决这个问题，并考察其对未来股票收益的影响。由于该规则禁止交易者在购买当日卖出股票，该指标识别出被特定短期交易者群体大量交易的股票，这些交易者在第二天迅速反转其买入头寸。
中国股市是唯一采用T+1交易规则的股票市场。在此限制下，中国投资者仍然可以买回当天早些时候卖出的股票，但直到下一个交易日才能卖出新买入的股票。2 因此，试图利用日内价格波动获利的新短期交易者不得不将卖出推迟到第二天，从而在第二天的开盘价上产生卖压。这导致中国出现正的平均日内收益和负的平均隔夜收益模式（Qiao and Dam, 2020）。因此，折价的开盘价，或横截面上较低的隔夜收益，反映了这些短期交易者活动增加带来的高水平投机交易。这使我们能够基于隔夜收益构建一个简单的短期投机指标，并考察其对未来股票表现的影响。
具体而言，我们通过平均每只股票的每日收盘至开盘（隔夜）收益来构建月度短期投机指标，记为CTO。为确保CTO捕捉短期投机者的买卖反转交易，我们剔除了每日涨跌停事件后的观测值，因为股票触及每日涨跌停后的次日开盘价受隔夜动量影响（Wang, 2017; Chen et al., 2019）。3 然后，我们考察CTO与未来股票收益之间的横截面关系。我们根据CTO指标将股票分为十分位投资组合，然后计算每个十分位的下一个月投资组合收益。我们发现，低CTO股票，即被新进入的短期交易者大量交易的股票，在随后的一个月表现不佳，表明存在负的低CTO溢价。具体而言，高CTO和低CTO十分位之间的收益差约为每月1%，且低CTO股票的表现不佳无法被各种因子模型所解释。此外，CTO预测收益的能力在双变量排序和Fama-MacBeth回归中依然稳健。
此外，收益可预测性主要源于低CTO十分位的表现不佳，该十分位的平均隔夜收益远低于其他十分位。这种表现不佳在不同公司特征的股票中均能观察到，但在成长型股票、近期大幅上涨的股票以及类彩票型股票中最为显著，这与我们对吸引短期投机者特征的直觉相符。这些结果支持了低CTO股票因短期交易者的交易狂热而暂时被高估的观点，其超额需求导致未来股票收益降低。这也呼应了Barber et al.（2022）和Henderson et al.（2023）的证据，即个人交易活动激烈的股票未来往往表现不佳。?
我们进一步考察了低CTO股票为何会获得短期投机者超额需求的两个可能原因。首先，我们没有发现证据表明投资者对低CTO股票的公司基本面存在过度乐观。其次，低CTO股票的表现不佳并非由投资者押注上行潜力所驱动，这是投机交易的另一个常见原因。因此，我们的研究结果表明，对低CTO股票的投机狂热是投资者对此类股票偏好的结果。
此外，CTO的预测能力持续时间较长，在市场更投机时更强，且主要来自获利了结交易，这与负的低CTO溢价源于短期投机引起的高估修正这一观点一致。首先，高低CTO收益差在未来2至12个月内持续存在，这与高估解除可能需要很长时间的发现一致（Mian and Sankaraguruswamy, 2012; Huang et al., 2015）。其次，子期间分析显示，低CTO股票的表现不佳主要发生在投机交易更密集的月份之后，即当股票市场（i）有更多新投资者加入，（ii）流动性更好，（iii）有更多涨停事件，以及（iv）横截面收益离散度更大时。第三，我们进一步发现，负的低CTO溢价主要由前一个交易日价格上涨后的获利了结驱动。短期交易者倾向于在次日开盘时实现利润，这使得该投机指标发挥作用。
我们检验了CTO与未来股票收益负相关的几种替代解释。首先，我们考察股票负隔夜收益是否主要由公司特定新闻驱动。在剔除与新闻相关的观测值后，我们验证了结果不受影响。其次，我们也测试了低CTO股票表现不佳的其他理性或行为解释，包括与隔夜收益相关的其他风险（隔夜风险、噪音交易者风险、下行或尾部风险）、投资者对极端负隔夜收益的关注，以及投资者对低隔夜收益中蕴含的负面信息的反应不足。在每种情况下，我们都没有找到支持替代解释的证据。
与我们相关的一项研究是Aboody et al.（2018），他们基于高开盘价反映散户投资者情绪高涨的观点，使用股票隔夜收益作为美国股市公司特定情绪的代理变量。与我们的结果——中国股市中低隔夜收益导致未来表现不佳——相反，Aboody et al.（2018）发现高隔夜收益的股票在未来12个月内表现不佳。这种差异是合理的，因为在美国市场，高投资者情绪推高隔夜收益，因为吸引注意力的事件在盘后交易中引发散户超额买入压力（Berkman et al., 2012）。另一方面，中国股市没有盘后交易，短期投机者必须等到次日开盘才能在T+1规则下卖出新买入的股票。因此，在中国，低隔夜收益成为更多投机交易活动的信号。换句话说，正是这两个市场独特的交易机制产生了相反的发现。
事实上，我们也找到了一些支持Aboody et al.（2018）基于注意力的过度反应的证据。在中国股市，涨停收盘的股票吸引了大量投资者关注，如Chen et al.（2019）和Jiang et al.（2022）所述。这种过度反应也可能导致下一个交易日的高开盘价，这与美国盘后交易的效果类似。在我们的主要测试中，我们剔除了每日涨跌停事件后的观测值，因为收盘涨跌停可能导致隔夜动量。在稳健性检验中，我们在计算CTO指标时重新加入了涨跌停事件。结果显示，在纳入涨停事件引发的散户过度反应后，高CTO股票的表现变得更低。
总而言之，我们为中国股市提出了一种基于收益的短期投机指标，该市场在独特的T+1交易规则下运作。通过使用这一指标来识别被短期交易者大量交易并采用买卖反转策略的股票，我们提供了新的实证证据，表明短期投机交易预测较低的未来收益。
章节片段
相关文献
本研究对三方面文献有所贡献。首先，我们的论文与探讨短期交易者在金融市场中作用的文献相关。这些交易者持有头寸时间短暂，以利用快速价格波动，因其显著的存在和独特的交易行为而受到广泛关注。?
数据
我们计算了2000年1月至2020年12月期间所有中国A股股票的关键变量——收盘至开盘隔夜收益（CTO）。正如Liu et al.（2019）所解释，从2000年开始确保了足够的观测值用于投资组合构建以及会计数据的一致性。
我们的数据主要来自中国证券市场与会计研究数据库（CSMAR），包括股票收益和价格、会计数据、媒体覆盖、公司新闻公告以及
CTO投资组合特征
我们首先考察被新短期投机者大量交易的股票的特征，这些特征通过较低的月度CTO来捕捉。具体而言，我们每月根据CTO构建十分位投资组合，然后在同一个月内计算各十分位的各种公司特征。表1报告了各十分位的时间序列平均值，计算中股票采用等权重。当我们使用市值加权投资组合时，我们得到了类似的结果（未列表）。在在线附录中，表A1
单变量投资组合分析
为了考察短期投机狂热（由CTO捕捉）与后续收益之间的横截面关系，我们首先进行单变量投资组合层面的分析。在每个月末（t），我们根据CTO将股票分为十分位投资组合，然后计算下一个月（t+1）的等权重（EW）和市值加权（VW）投资组合收益。对于每个十分位，表3报告了原始投资组合收益和风险调整投资组合收益的时间序列平均值
替代解释
到目前为止，我们发现在中国股市中，低CTO股票在次月表现不佳。我们认为在T+1交易规则下，低隔夜收益是由新进入的短期交易者的卖压造成的。他们的超额需求导致未来股票表现疲弱。在本节中，我们探讨低CTO股票表现不佳是否由（i）与隔夜收益相关的其他风险，（ii）过度投资者关注，或（iii）投资者
偏见信念还是固有偏好？
如Berkman et al.（2009）、Bali et al.（2021）等人所示，许多与投机交易相关的收益预测指标源于投资者的偏见信念，这应部分被盈利公告发布的信息所修正。如果低CTO股票未来表现不佳也源于对公司基本面的不切实际的信念，那么未来表现不佳更可能发生在盈利公告之后。另一方面，如果收益溢价是
结论
本文通过提出一种不需要账户级数据的新CTO指标，探讨了短期投机交易的资产定价影响。由于独特的T+1交易规则，对于希望卖出新买入股票的中国短期投机者来说，次日开盘是最早的机会。因此，开盘折价的大小，反映在负的股票隔夜收益中，捕捉了这些短期交易者前一天的买入强度。
数据可用性声明
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未引用参考文献
Bogousslavsky, 2021
CRediT作者贡献声明
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