代币化黄金与市场休市：跨交易基础设施的信息传递证据

《Sage Open》：Tokenized Gold and Market Closures: Evidence on Information Transmission Across Trading Infrastructures

　　

本研究考察了当传统市场暂时无法交易时，代币化黄金与传统黄金期货之间的信息关系如何变化。研究聚焦于芝加哥商品交易所（CME）黄金期货市场反复出现的交易时段中断，分析了持续交易的代币化黄金资产PAX Gold（PAXG）与CME黄金期货之间的信息传递。研究使用2024年2月至2025年12月的小时数据，实施了互补的实证分析，包括重叠交易时段的格兰杰因果关系检验、休市间隔的市场缺口回归分析以及下行敏感性分析。研究得出三个主要发现。第一，在重叠交易时段内，PAXG未表现出对黄金期货具有统计上显著的信息领先优势。第二，在超过40小时的延长市场缺口期间累积的PAXG回报与随后黄金期货重新开盘回报呈正相关，而在短市场缺口期间相应的关联不具有统计显著性。与市场缺口持续时间的交互作用同样不具有统计显著性。第三，在黄金期货回报为负的时期，PAXG的估计贝塔系数高于全样本估计值。总体而言，研究结果表明，持续交易的代币化资产可能在传统市场不可访问的特定条件下提供补充性价格信息，而非作为既有市场基础设施的替代品。

代币化黄金与传统黄金期货市场间信息传递关系的实证研究解读

一、研究背景与问题提出

传统金融市场如黄金期货市场并非持续交易，存在隔夜休市、周末休市及节假日休市等制度性交易时间限制。与此同时，以区块链技术为基础的真实世界资产（RWA）代币化被广泛讨论为一种能够缓解传统金融市场时间和运营约束的机制。以实物黄金为支撑的代币化资产PAX Gold（PAXG）能够实现每周七天、每天24小时的持续交易。这种交易时间上的结构性差异引出了一个重要的实证问题：当传统黄金期货市场暂时关闭时，持续交易的代币化黄金价格变动是否与期货市场重新开盘时的价格调整存在关联。

现有文献对代币化资产的研究主要集中于价格稳定性和对冲属性，而较少关注其在制度性交易约束下的跨市场信息关系。传统市场微观结构理论强调流动性、交易成本和知情交易者参与程度决定价格发现过程的集中场所，期货市场通常在商品价格发现中占据主导地位。然而，当主要价格发现场所暂时关闭时，信息在休市期间持续到达，但无法通过该市场的交易被纳入价格，直至市场重新开盘。持续交易的代币化资产在此期间仍可交易，可能反映休市期间到达的价格相关信息。但持续交易的技术可用性并不必然意味着有效的跨市场信息传递，流动性约束、参与者分割和套利限制都可能制约代币化资产对跨市场价格调整的贡献。

基于上述背景，本研究提出三个核心假设：第一，在重叠交易时段内，PAXG回报对黄金期货回报不表现出统计上显著的信息领先优势；第二，PAXG在黄金期货市场休市期间累积的回报与期货市场重新开盘回报呈正相关，但关联程度可能随市场缺口持续时间而变化；第三，在黄金期货回报为负的时期，PAXG对黄金期货变动的价格敏感性高于全样本估计值。

二、研究设计与方法概述

研究人员使用2024年2月1日至2025年12月31日的小时数据，所有时间序列数据均从雅虎财经应用程序接口（API）收集。核心资产为CME黄金期货和PAXG，比特币和以太坊作为系统性加密货币市场波动的控制变量。选择该研究期间基于两点考虑：一是与2024年1月美国证券交易委员会（SEC）批准现货比特币交易所交易基金（ETF）后的结构性转变保持一致；二是雅虎财经API将1小时间隔数据检索限制在最近730天。CME黄金期货被选为参考市场而非现货黄金价格，原因在于现货黄金交易主要在分散的场外交易（OTC）市场进行，缺乏集中交易所结构和明确的交易暂停机制，而CME黄金期货具有明确界定的交易时间和制度性执行的周末及节假日休市安排。PAXG被选为代币化RWA的代表，因其受纽约州金融服务部（NYDFS）监管，并由伦敦合格交割金条一对一全额背书。

研究方法采用三阶段实证框架。第一阶段，构建重叠交易时段样本，使用双变量向量自回归（VAR）框架进行格兰杰因果关系检验，滞后阶数从1到12小时，检验PAXG回报是否对黄金期货回报具有短期预测信息。第二阶段，构建市场缺口框架，将黄金期货市场关闭定义为连续有效观测之间间隔超过一小时的区间，以40小时为阈值将市场缺口分为短缺口和延长缺口两类，计算PAXG在休市期间的累积对数回报作为关键解释变量，以黄金期货收盘至重新开盘的缺口回报作为因变量，使用纽维-韦斯特异方差自相关一致（HAC）标准误进行回归分析，并加入市场缺口持续时间交互项。第三阶段，使用黄金期货回报为负的子样本估计PAXG的下行贝塔系数，与全样本估计值进行比较。所有回报序列在1%和99%分位数进行缩尾处理，并使用增强迪基-富勒（ADF）检验确认序列平稳性。

三、研究结果

3.1 描述性统计与时间序列性质

黄金期货回报和PAXG回报在缩尾处理后均呈现尖峰厚尾分布特征，超额峰度分别为2.00和2.21，两序列均呈现轻微负偏斜。PAXG与黄金期货的相对价差平均为-0.61%，表明样本期内PAXG平均定价低于同期黄金期货价格，价差范围从-3.97%至2.11%。滚动相关系数分析显示两资产回报的同步性存在时间变化，相关系数在样本大部分时期为正，但反复出现下降。ADF检验在1%显著性水平上拒绝了所有回报序列存在单位根的原假设，确认序列平稳。

3.2 重叠交易时段的信息领先优势检验

格兰杰因果关系检验覆盖滞后1至12小时的全部规格，所有检验在5%显著性水平上均不显著。滞后1小时的F统计量为0.9409，滞后12小时为0.7159。滞后5小时的p值相对较低为0.0941，但仍高于5%显著性阈值。研究无法拒绝PAXG回报不格兰杰导致黄金期货回报的原假设，结果与假设1一致，表明重叠交易时段内PAXG不具统计上显著的信息领先优势。

3.3 市场休市期间的信息传递分析

在短缺口样本中，PAXG回报系数为正但统计上不显著，表明短市场缺口期间PAXG价格变动与黄金期货重新开盘回报之间不存在显著关联。在延长缺口样本中，PAXG回报系数为0.1296，在1%水平上统计显著，表明延长市场缺口期间累积的PAXG回报与黄金期货重新开盘回报呈正相关。比特币和以太坊回报系数在所有规格中均不显著。在市场缺口持续时间交互模型中，PAXG回报与市场缺口持续时间的交互项为正但不显著，表明关联程度不随市场缺口持续时间线性增强。结果对假设2提供条件性支持。

3.4 PAXG的下行敏感性分析

全样本估计的PAXG对黄金期货回报的贝塔系数为0.6675，在黄金期货回报为负的下行子样本中，贝塔系数上升至0.7114。经济含义为黄金期货回报每下降1%，下行子样本中PAXG回报约下降0.71%，而全样本估计的敏感性约为0.67。下行回归的截距为正且统计显著。结果与假设3一致，表明PAXG在黄金市场不利条件下表现出更高的价格敏感性。

四、讨论与结论

研究发现表明，PAXG与CME黄金期货之间的信息关系随市场条件不同而呈现差异化模式，持续交易能力本身并不决定代币化资产的信息角色。重叠交易时段内PAXG不具信息领先优势的结果与市场微观结构理论强调流动性、市场参与和交易成本决定价格发现场所的论点一致，也与近期关于代币化证券的研究发现一致，即尽管代币化资产可连续交易，交易活动仍集中于主要交易所的常规交易时段。延长市场缺口期间PAXG回报与黄金期货重新开盘回报的正相关关系，与信息在非交易时段持续累积并在交易恢复时被纳入价格的理论视角一致。下行子样本中更高的贝塔估计值，与下行风险文献中资产敏感性在市场不利条件下可能不同的证据一致。

研究的理论贡献体现在三个方面。第一，将市场可及性作为跨市场信息传递的潜在相关条件纳入分析框架，拓展了传统上聚焦于重叠交易时段的市场微观结构研究。第二，从条件性视角考察代币化RWA的信息角色，表明代币化资产与传统市场的关系可能随市场状态和条件而变化。第三，应用市场缺口框架将PAXG在黄金期货休市期间累积的回报与期货重新开盘回报联系起来，明确考虑了两种市场交易时间的差异。

总体结论为：持续交易的代币化黄金在两种市场同时活跃时并不系统性地领先传统黄金期货，但在延长市场休市期间，其价格变动可能为随后的期货价格调整提供补充性信息。代币化资产在特定市场不可访问条件下发挥补充性价格信息作用，而非作为既有市场基础设施的替代品。