《Sage Open》：The Dynamic Impact of CSR on the Relationship Between Financial Performance and Firm Value
编辑推荐：
研究人员利用2012年至2018年印度尼西亚证券交易所（IDX）上市的404家企业的数据，采用面板平滑转换回归（PSTR）模型，在企业社会责任（CSR）阈值情境下探讨销售收入与净利润这两项关键财务绩效指标和企业绩效（托宾Q，Tobin's Q）之间的非线性关系
研究人员利用2012年至2018年印度尼西亚证券交易所（IDX）上市的404家企业的数据，采用面板平滑转换回归（PSTR）模型，在企业社会责任（CSR）阈值情境下探讨销售收入与净利润这两项关键财务绩效指标和企业绩效（托宾Q，Tobin's Q）之间的非线性关系。实证结果证实了显著的CSR阈值效应，表明财务绩效与企业价值之间的关系具有非线性。当CSR超过阈值时，销售收入对托宾Q（Tobin's Q）产生正向影响；而在阈值以下时，销售收入则产生负向影响。净利润在两种CSR状态下均与托宾Q（Tobin's Q）负相关；然而，一旦超过CSR阈值，这种负面影响的幅度将显著减小。
全球对经济与环境可持续性的关注推动了企业社会责任（Corporate Social Responsibility, CSR）实践的浪潮，社会要求企业在提供产品与服务的同时承担更为理想的社会角色。印度尼西亚（Indonesia）作为东南亚最大的新兴市场之一，其政府已颁布《2007年第40号法》等CSR相关法规，上市公司面临日益增长的利益相关者对可持续发展的期望，越来越多的企业将CSR纳入企业战略以强化利益相关者关系。然而，既有文献关于CSR与企业价值关系的实证结论存在分歧，部分研究认为存在正向效应，另一些则发现微弱、不显著甚至负向关系，这种矛盾暗示二者关系可能并非线性。尽管现有研究已注意到CSR可能遵循曲线模式，且部分证据显示净利润在特定条件下与托宾Q（Tobin's Q）负相关，但相关证据多集中于发达经济体，针对东南亚等新兴市场尤其是印度尼西亚的非线性证据极为匮乏。因此，在CSR监管框架持续演进、利益相关者期望异质性强的情境中，有必要深入检验CSR是否通过改变财务绩效与企业价值的传导机制产生阈值效应。
为填补上述空白，研究人员基于印度尼西亚证券交易所404家上市公司2012至2018年的年度数据，构建面板平滑转换回归（Panel Smooth Transition Regression, PSTR）模型，以CSR指数波动率作为转换变量，系统检验销售收入与净利润对企业价值的非线性影响。研究假设财务绩效与企业价值的关系随CSR水平非线性变化，且CSR产生显著阈值效应改变该关系。研究发现CSR存在显著阈值效应，阈值估计值为2.8635，财务绩效与企业价值的关系随CSR状态转换发生根本性变化：当CSR低于阈值时，销售收入与托宾Q呈负相关；跨越阈值后，销售收入转为正向影响企业价值，而净利润虽在两种状态下均与托宾Q负相关，但超过阈值后负面效应显著减弱。该研究在理论上拓展了利益相关者理论（Stakeholder Theory）与冗余资源理论（Slack Resource Theory）的适用边界，挑战了传统线性关系假设；在实践上为企业将CSR视为战略投资而非合规成本、为政策制定者完善披露标准与激励机制、为新兴市场理解CSR的治理价值提供了经验证据。
研究人员采用的关键方法包括：基于印度尼西亚证券交易所404家上市公司2013至2018年共2424个公司—年度观测值（因变量以年度波动率构造，2012年仅作为基期）的平衡面板数据；以托宾Q波动率（TQR）为因变量，销售回报率波动率（SR）与净利润回报率波动率（NIR）为自变量，CSR指数波动率（CSRR）为转换变量，数据来源于IDX、Yahoo! Finance及基于全球报告倡议组织（Global Reporting Initiative, GRI）标准编制的IDX CSR披露指数。研究依次运用Levin-Lin-Chu（LLC）面板单位根检验验证序列平稳性，采用基于一阶Taylor展开近似的线性检验（Wald、Fisher、LRT统计量）识别非线性结构，并运用非线性最小二乘法估计PSTR模型以确定阈值与转换参数，最后通过剔除2015年数据、1%与5%缩尾处理、子样本回归及滞后转换变量等稳健性检验验证结论可靠性。
**描述性统计**：通过描述性统计分析，发现净利润回报率波动率（NIR）的离散程度最高，托宾Q波动率（TQR）均值为0.309604，变量间不存在严重共线性。**相关性与共线性**：变量间相关系数绝对值均较小，最大仅为0.022658，表明解释变量之间不存在显著共线性问题，适合进行多元回归分析。**特定检验结果**：LLC面板单位根检验显示TQR、SR、NIR、CSRR均在1%水平上显著拒绝存在单位根的原假设，确认序列平稳；线性检验中，Wald、Fisher、LRT统计量的p值均显著，拒绝线性模型原假设；最优阈值状态数检验表明单一阈值为最优设定。**PSTR模型**：估计结果显示转换参数为232.3757，阈值c为2.8635。在阈值以下，销售收入效应为?0.0051，净利润效应为?0.0029，均与托宾Q负相关；跨越阈值后，销售收入效应增至2.0276并转为正向，净利润效应为?0.1730，仍为负但原文指出其负面影响幅度显著减小。**线性模型**：线性模型估计显示销售收入系数为?0.002928，净利润系数为0.025499，未能捕捉CSR阈值下的结构性转换，估计结果产生偏误。**估计结果**：PSTR模型明确揭示财务绩效与企业价值的非线性传导机制，证实传统线性模型无法识别CSR阈值依赖性的动态关系。**稳健性检验**：通过剔除宏观经济波动年份2015年、进行1%与5%缩尾、分子样本（2012–2015、2016–2018）及滞后CSR指数波动率等检验，销售系数在所有设定中保持正向且显著，净利润系数维持负值或接近零，CSR指数系数保持负向，表明基准结果不受极端观测、特定时段或反向因果驱动，具有稳健性。
讨论部分指出，PSTR模型估计的边际效应显著大于线性模型估计结果，且非线性模型揭示了异质性状态依赖特征。阈值2.8635意味着CSR作为调节机制改变了财务绩效对托宾Q的传导路径。低于阈值时，企业可能优先短期财务收益而忽视利益相关者，财务绩效改善不足以产生正向市场评价；跨越阈值后，持续的CSR参与增强了企业信誉与利益相关者信任，销售增长得以转化为更高市场价值。对于净利润的持续负向影响，研究人员从成本角度解释：CSR实施需要额外资源投入，增加运营成本，且在会计利润计算中持续减少税前利润；同时，大型企业与高净利润企业面临更大的利益相关者期望与CSR投入压力，导致净利润与托宾Q的负相关关系在两种状态下均存在，尽管跨越阈值后该负向效应有所缓和。此外，研究期恰逢印度尼西亚盾贬值、财政与经常账户赤字上升的经济不稳定期，J曲线效应与马歇尔-勒纳条件（Marshall-Lerner condition）下的贸易赤字短期扩大可能进一步压制了净利润表现。
研究结论表明，财务绩效对托宾Q的变化影响是非线性的，且随转换变量在不同阈值区间内及时间上动态变化，这显著区别于传统线性模型的估计结果。财务绩效变量表现越优，其对托宾Q变动的影响越大，且当期边际效应最为显著。CSR发挥调节作用：当CSR实践被强调并落实后，CSR评价随之提升；一旦提升超过阈值，企业便可通过销售收入与净利润带动财务绩效改善，具体反映于托宾Q指标，证实财务绩效与企业价值的关系显著依赖于CSR阈值。当CSR低于阈值时，销售收入与净利润的增加均与托宾Q价值降低相关；当CSR超过阈值，销售收入对托宾Q的影响转为正向，表明持续的CSR参与增强了企业信誉并强化利益相关者信任，CSR活动改善了与客户、员工、投资者及当地社区的关系，最终转化为更高的市场价值。因此，CSR不应仅被视为合规要求或经营成本，而是能够产生长期价值的战略投资。净利润作为主要追求目标之一，其持续负向关系可能源于CSR实施的额外成本与经营费用支出。总体而言，该实证结果经验性地支持了利益相关者理论，证明财务绩效的价值相关性取决于企业通过CSR活动回应利益相关者期望的程度，凸显了在评估新兴市场经济体企业绩效时考虑CSR强度的重要性。
