《Journal of Pension Economics & Finance》：Large pension funds do not invest more effectively than smaller pension funds
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养老基金的核心使命之一是最大化养老投资回报。养老市场结构应尽可能高效，其中一个关键因素是养老基金的最优规模。荷兰五家最大的养老基金受益于成本规模经济（economies of scale）；相较于小型养老基金，它们将更多资产配置于另类高回报资产，且这些资产的回
养老基金的核心使命之一是最大化养老投资回报。养老市场结构应尽可能高效，其中一个关键因素是养老基金的最优规模。荷兰五家最大的养老基金受益于成本规模经济（economies of scale）；相较于小型养老基金，它们将更多资产配置于另类高回报资产，且这些资产的回报更高。然而，其固定收益（fixed income）与利率风险对冲组合的回报显著较低，程度之大致使所有规模养老基金的整体回报相当接近。研究人员基于荷兰央行（DNB）监管数据，覆盖464家养老基金2007Q1–2025Q1的季度数据，将净回报分解为六类资产类别和五个规模等级，运用回归分析解释净回报与规模、投资成本、资产配置及基金特征之间的关系。研究发现，与文献中大多数结论相反，净投资回报中不存在规模经济；大型养老基金在私募股权（private equity）、公开股票和房地产上的回报高于小型基金，但其固定收益回报仅为小型基金的一半左右，两者相互抵消，致使整体净回报在各规模等级间无显著差异。绩效费（performance fees）总体上未带来统计显著的超额价值。模拟大规模合并显示，若将大型基金的配置策略及（除固定收益外的）回报水平推广至全行业，年化可增加约72亿欧元的净回报。研究结论为：大型养老基金的整体净回报并不显著高于小型基金，合并对净回报的潜在收益需权衡其对冲策略的不利影响及实践障碍。
**研究背景与问题**
在发达经济体中，养老基金为退休和老年人群提供主要收入来源。截至2023年底，OECD国家专用于退休的资产达63.1万亿美元，几乎等于这些国家的年度GDP。养老基金是全球金融市场的主要参与者，持有全球市场组合近四分之一的份额。养老基金成员要求并期望基金管理层安全地管理其投资，在不承担不负责任风险的前提下实现高净回报。鉴于养老基金的庞大规模及其对经济和金融市场的影响，关于养老基金规模与投资回报之间关系的研究却相当有限，这一现象值得关注。
文献中大多数研究发现了显著的规模经济。近期例证包括Jang和Wu（2025）对整体绩效的研究、Andonov（2024）对另类资产的研究，以及De Vries等（2025）对私募资产和房地产的研究。反例是Andonov等（2012），他们发现整体存在规模不经济。养老基金降低成本的关键方式之一是利用投资成本的规模经济。大型养老基金不仅因管理策略选择而获得投资成本优势，还因在外部投资成本谈判中具有更强的议价能力。除较低成本外，大型养老基金可能获得更高的总回报，主要原因是对另类资产尤其是私募股权的更大配置。然而，大型养老基金也面临流动性问题或交易的逆向价格反应，以及组织规模不经济（如官僚主义、管理层级增加、过度招聘等）。关键问题在于，这些大型养老基金的低效率是否超过固定成本单调递减及其他优势的基本效应。此前研究表明，荷兰养老基金投资成本的规模经济显著，但未涉及投资回报的规模经济。本研究旨在考察大型养老基金相对于小型基金的绩效表现，以及最终差异的深层原因——不仅针对总组合，还针对各单独资产类别。
**关键技术方法**
研究人员基于荷兰央行（DNB）监管数据，覆盖464家养老基金2007Q1–2025Q1的季度数据，将净回报分解为六类资产类别（固定收益、公开股票、房地产、私募股权、对冲基金、大宗商品）和五个规模等级。采用固定规模分类和动态规模分类两种方法进行加权平均回报计算，运用配对t检验和Wilcoxon符号秩检验比较各规模等级的回报差异，并应用回归分析（含时间固定效应和聚类标准误）解释净回报与规模、投资成本（管理成本、绩效费、交易成本）、资产配置及基金特征之间的关系。此外，研究人员进行了大规模合并的假设性模拟。
**研究结果**
**资产类别的回报与风险差异**：2012–25Q1期间，私募股权净回报最高（每季度超过2.74%），其次是公开股票（2.53%），房地产为1.53%，固定收益仅0.28%。私募股权回报在所有资产类别中最高，风险调整后回报也最高。总平均回报为每季度1.27%，年化净回报为5.18%。配对t检验和Wilcoxon符号秩检验显示，私募股权回报与其他回报（公开股票除外）在95%置信水平上存在显著差异。
**资产配置的规模差异**：大型养老基金将更多资产配置于高收益、高风险资产类别。2012–25Q1期间，大型基金在房地产上的配置超过10%，是小型基金（4–6%）的两倍；在私募股权、对冲基金和大宗商品上的配置接近11%，而小型基金仅为1–2%。固定收益是最大投资类别，大型基金平均为47%，其他规模等级约为60%。
**各规模等级回报差异**：大型养老基金在房地产和私募股权上的加权平均回报始终高于其他四个规模等级，公开股票回报也略高。然而，大型基金固定收益回报每季度仅0.20%，不到其他基金（0.36–0.40%）的一半。配对t检验和Wilcoxon符号秩检验显示，大型基金私募股权回报与其他规模等级存在显著差异。各规模等级总回报差异在统计上不显著。
**风险差异**：五个规模等级的回报波动大致相同。大型基金的平均绝对回报较小（3.62%），标准差略小（0.043 vs. 0.047），最负季度回报为?11.7%，略优于小型基金的?13.8%。排除私募股权后结论仍然成立。
**负债利率风险对冲**：2015–25Q1期间，大型养老基金的加权负债利率对冲比例为38.7%，其他四个规模等级为51.5–61.4%。大型基金不仅对冲较少，其固定收益组合相对于其他基金也更小。在利率大幅上升的季度（2022Q1–Q3），大型基金固定收益平均损失1.31个百分点，与其他基金（1.23–1.47个百分点）无显著差异。在利率大幅下降的季度，大型基金仅获得0.58个百分点的收益，而其他基金约为1个百分点。对冲策略对固定收益回报的影响难以明确判断，需进一步研究。
**净回报的回归分析**：基金规模（总资产对数）仅在加权回归中具有统计显著性，在非加权回归中规模经济缺失。管理成本系数在所有回归中显著为正，表明投资管理成本并非浪费，管理支出可能提升投资技能，不仅收回成本甚至增加净回报。绩效费变量从未具有统计显著性，表明与绩效费相关的投资建议未增加整体净投资回报。交易成本系数在非加权回归中显著为负。风险程度（回报标准差）在2007–25Q1非加权回归中显著为正。成员平均年龄较高与较低回报相关，符合生命周期理论。按资产类别回归显示，私募股权和对冲基金的绩效费在非加权回归（聚焦小型基金）中具有显著正效应，但在加权回归（聚焦大型基金）中消失。
**大规模合并模拟**：第一步，将五大基金的配置策略应用于所有小型基金，全国养老基金投资回报平均增加4.4%（0.055个百分点），以2025Q1总资产1,581亿欧元计算，每季度额外回报约9亿欧元，年化约35亿欧元。第二步，将小型基金的投资回报（固定收益除外）与五大基金对齐，回报增加4.7%（累计9.1%），年化额外回报约37亿欧元，累计年化72亿欧元。
**讨论与结论**
研究人员总结认为，在大多数工业化国家，养老基金管理着几乎全体人口的养老储蓄，其投资规模巨大，在金融市场上占据主导地位。本研究考察了荷兰不同规模养老基金的投资绩效。2012–25Q1期间，私募股权是最具回报的资产类别，其次是公开股票和房地产。大型养老基金确实更多投资于私募股权和房地产，并受益于规模带来的较低投资成本、更强议价能力以及更专业化的投资分析部门，这体现在其公开和私募股权及房地产的净回报高于小型基金。大型养老基金似乎还具有其他优势以克服潜在流动性问题。然而，大型养老基金对冲组合（即固定收益）的净回报仅为小型基金的一半左右，致使整体净投资回报水平与小型基金无显著差异。2007–11年金融危机期间，净回报的规模经济同样缺失。总体而言，大型养老基金的整体净回报并不显著高于小型基金。配对t检验和Wilcoxon符号秩检验未能拒绝各规模等级总回报相等的原假设。回归模型中规模对净回报的影响通常不具有统计显著性。大型养老基金严重依赖外部投资建议并支付大量绩效费。关于这些成本是否收回自身及是否以超过比例的方式收回，第一个问题的答案是肯定的，但研究人员未发现第二个问题的充分证据：以绩效费换取的市场专家建议未增加统计显著的额外价值，例外是私募股权和对冲基金在非加权回归中显示出一定证据。过去二十年荷兰养老部门经历了显著整合。本研究的分析表明，大型养老基金原则上具有更优的配置策略以及更高的股票、房地产和私募股权回报，整合趋势的延续可能有利于整个养老行业的净回报。模拟揭示了所涉金额的巨大。然而，存在警示：大型养老基金的对冲组合对收入产生了不利影响，难以直接推荐整合；整合涉及的不只是财务论据，养老基金与行业及集体劳动协议的关联、不同的基金比率和参与者年龄结构等构成实践障碍。关于荷兰养老基金的投资绩效结果是否适用于其他国家，研究人员分析了荷兰养老基金在国际资本市场上的投资行为，其他国家的养老基金投资于相同的资本市场，荷兰养老基金的本土偏好有限且正在下降，因此本研究对所有工业化国家的养老部门具有参考价值。
