《Mathematics》：Two-Way Price Discovery Between a Cryptocurrency-Based Prediction Market and Federal Funds Futures: Evidence from FOMC Decisions
编辑推荐：
政策利率预期在金融和保险市场中扮演核心角色。本文探讨Polymarket——一个离岸加密货币抵押的预测市场——是否对联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）利率决策的价格发现具有独立贡献，还是其价格仅仅追随成
政策利率预期在金融和保险市场中扮演核心角色。本文探讨Polymarket——一个离岸加密货币抵押的预测市场——是否对联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）利率决策的价格发现具有独立贡献，还是其价格仅仅追随成熟的联邦基金期货（ZQ）市场。针对2023年3月至2026年9月间的29次FOMC会议，Polymarket事件合约价格和芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange, CME）联邦基金期货价格均被转换为共同时间网格上的会议级预期基点变动，并从三个维度进行比较：长期协动性、预测准确性以及价格发现方向。两个序列在大多数会议中以及几乎所有后期流动性更强的子样本中均存在协整关系，其中长期关系接近一对一；预测检验未发现两个市场之间存在统计上显著的准确性差异。基于汇总格兰杰因果检验和单一方程误差修正模型的领先–滞后检验揭示了依赖于频率的预测关系。在严格新鲜度过滤下，野生聚类自助法支持在10、30和60分钟时Polymarket对期货的预测，以及60分钟时反向预测，但在1分钟时两个方向均不显著。由于这种较长时域的形态无法与两个市场以不同速度响应共同公共信息的时点效应清晰区分，因此结果尚不足以证明Polymarket具有绝对领先地位。研究结果与Polymarket作为联邦基金期货的流动性依赖性补充相一致，但并未确立其对价格发现的独立贡献。
政策利率预期在金融和保险市场中具有核心重要性，联邦公开市场委员会（FOMC）的利率决策不仅影响联邦基金利率目标区间，还波及债券收益率、股票价格、汇率、信贷条件乃至宏观经济预期。传统上，预期利率政策信息主要从芝加哥商品交易所（CME）交易的联邦基金期货（ZQ）中提取，而预测市场（如Polymarket）则提供了一种直接以事件概率定价的新型信息源。然而，Polymarket作为离岸加密货币抵押平台，其结构、监管、参与主体与ZQ存在根本差异，是否对价格发现具有独立贡献尚不清楚。为此，研究人员针对2023年3月至2026年9月的29次FOMC会议，检验了Polymarket隐含利率变化与ZQ隐含利率变化的长期协动性、预测准确性及价格发现方向，提出三个假设：两者协整（H1）、两者同为理性预测且无系统性精度差异（H2）、Polymarket价格变动领先联邦基金期货（H3）。
研究人员将Polymarket各事件合约的“Yes”价格转换为结果概率，并通过加权归一化得到会议级隐含预期基点变动；同时采用CME FedWatch方法论，将月平均联邦基金期货价格反解为会议前后的预期利率，进而得到ZQ隐含预期变动。围绕这两个序列，采用Engle–Granger两步法检验长期协整，采用Mincer–Zarnowitz回归和Diebold–Mariano检验比较预测精度，采用池化格兰杰因果检验和单一方程误差修正模型（ECM）评估领先–滞后关系。为解决两个市场交易频率不匹配导致的前向填充价格陈旧问题，研究人员设计了新鲜度过滤机制，并辅以wild cluster bootstrap推断。样本包括29次会议，Polymarket数据来自公开子图索引，ZQ逐笔数据来自商业数据商Databento，时间范围覆盖2023年3月至2026年9月。
### 5.1 预测精度
在90、60、30、14、7和1天前的各预测时点上，Mincer–Zarnowitz回归的联合检验均未拒绝无偏、校准良好的原假设，两种市场隐含变动的斜率都接近1。Diebold–Mariano检验在每个时点上的修正统计量均与零无显著差异，符号在各时点间混合，表明没有任何市场能持续提供更准确的预测。该结果支持H2不被拒绝，即不存在统计上显著的精度差异，但并未证明两者等价或均为理性预测。
### 5.2 协动与协整
两个市场隐含序列在水平值上高度相关，29次会议的平均相关系数为0.80。Engle–Granger协整检验显示，在10、30和60分钟采样网格下，2025–2026年子样本的平均残差p值显著下降，满足完整协整条件的会议数增加；长协整斜率在后期接近1（例如2024年9月为0.99，2026年3月为1.01），而早期流动性极薄的会议则偏离严重。这表明H1得到支持：两个市场在长期中定价同一预期，但关系强度依赖Polymarket的流动性成熟度。
### 5.3 领先–滞后与价格发现结果
未过滤的格兰杰检验显示，Polymarket在10、30和60分钟网格上显著预测后续ZQ变动，而反向仅在10分钟显著。误差修正模型中，两个调整系数均显著，但ZQ的调整系数更大，暗示ZQ更多充当跟随者。然而，在严格新鲜度过滤下，Polymarket对ZQ的预测关系在10、30和60分钟上仍然成立，同时ZQ对Polymarket的预测在1、10、30和60分钟上均显著，形成双向关系。wild cluster bootstrap进一步表明，仅Polymarket对ZQ在10、30和60分钟以及ZQ对Polymarket在60分钟上保持显著，1分钟上无任何方向显著。因此，领先关系具有频率依赖性和推断程序敏感性，不能确证Polymarket具备绝对领先地位。
讨论部分指出，两个市场长期一致且多数后期会议协整，预测精度无显著差异，价格发现呈现出双向而非单向的格局。尽管Polymarket的历史变动在某些时域上能预测ZQ，但无法区分“独立信息贡献”与“对共同公共信息的不同响应速度”。由于两市场间不存在套利，真实现象与时间伪影两种解释并存。研究还发现，预测市场的信息价值并不必然依赖受监管场所或机构参与者，但显著依赖流动性：早期薄弱的交易时段中Polymarket贡献弱，平台成熟后关系增强。因此，预测市场信号应依据交易深度进行加权，其与联邦基金期货更宜视为互补品而非替代品。
研究结论部分可翻译如下：三个假设获得不同程度的支持。两个市场隐含变量显示出长期协动的证据（H1支持）；预测检验未在可用样本内发现统计上显著的精度差异（H2未被拒绝），但这并不证明等价或理性预测。论文重点落在H3：答案既非原始领先–滞后统计的表面值，也非原假设。未过滤的格兰杰检验显示Polymarket在10、30和60分钟具有预测领先性；在严格新鲜度过滤下，常规聚类检验在每一个网格上均发现双向显著，而wild cluster bootstrap仅在10、30和60分钟保留Polymarket对ZQ的预测，以及60分钟时ZQ对Polymarket的预测。这些结果并未确立绝对领先地位，也未排除两个市场以不同速度响应共同公共信息的时序解释。证据支持预测关系，其显著性依赖于采样频率、流动性和推断程序。量化Polymarket对价格发现的确切份额是下一步自然方向，可通过带Hasbrouck信息份额的向量误差修正模型或直接应用于不规则逐笔数据的Hayashi–Yoshida估计量实现。更广泛地看，结果提示预测市场的信息价值不需要监管、机构参与者或境内准入，而需要流动性——这正是Polymarket的贡献在样本期内增长的原因，也意味着其信号应被相应加权。因此，Polymarket在此情境中具有信息性，其预测关系依赖于流动性和采样频率，但独立的价格发现贡献仍未确立。
