《Research in International Business and Finance》：Digital innovation and the cost-of-equity capital: Evidence from the supply chain
编辑推荐：
数字创新通过供应链知识溢出和伙伴企业价值提升降低其股权成本，非国企及议价弱势时效应更显著，受信息披露、管理技术、违约风险及伙伴研发人力资本调节。
闫佳艺|唐子深|杨凯|李东辉|范新月
北京大学跨国法学院，中国深圳518000
摘要
我们研究了2009年至2021年间中国A股上市公司的样本数据，探讨了供应链中的数字创新溢出如何影响股权资本成本。实证结果表明，核心企业的数字创新降低了其供应链合作伙伴的股权成本。当核心企业是非国有性质且在供应链中议价能力较弱时，这种效应更为显著。关键机制包括数字创新产出的增加以及企业价值的提升。此外，核心企业的战略信息披露和管理技术专长增强了成本降低效果，而违约风险则削弱了这一效应。当供应链合作伙伴拥有较高水平的研究与开发人力资本时，这种溢出效应会进一步放大。经过多种稳健性检验后，我们的研究结果依然成立。
引言
尽管数字化转型正在全球经济中加速（Fichman等人，2014年），但其对资本市场的影响尚未得到充分研究，实证结果也存在分歧（March，1991年；Fichman等人，2014年；Jia，2018年；Huang等人，2023a年）。数字创新具有较低的可排他性和较强的可扩展性，它打破了传统限制，重塑了产业组织结构，并提高了生产效率（Guellec和Paunov，2017年；Pan等人，2022年）。然而，数字创新如何以及在不同条件下如何通过组织间网络而非企业内部影响股权成本仍不清楚。
供应链是企业获取资源、信息和治理的主要组织网络，因此它们是影响融资条件的关键外部机制。重复交易和关系监控减少了信息不对称性，提高了运营效率，从而降低了资本成本（Gomm，2010年）。信息披露、市场情绪和战略互动也会沿着供应链传播，并影响融资摩擦。核心问题是，核心企业的数字创新是否能够通过这些联系传递给合作伙伴，如果可以，这是否会改变合作伙伴的股权成本。先前的研究表明，供应链链接能够传递创新和绩效冲击，客户数字化可以提高供应商的生产效率。这两种动态都表明，数字创新可以通过生产网络扩散，改变合作伙伴的基本财务和运营指标、信息质量以及感知风险（Li，2018年；Chu等人，2019年；Zhang等人，2025年）。
目前尚不清楚这种扩散是否能够降低股权成本。一方面，企业可以通过竞争、学习和模仿来增强创新能力，从而向投资者传递信号（Leary和Roberts，2014年）。整合数字技术还能提高效率和透明度，减少信息不对称性（Fichman等人，2014年）。根据标准的公司金融和资产定价逻辑，更好的现金流前景和更低的信息风险会带来更低的必要回报率（Myers和Majluf，1984年；Botosan，1997年；Hirshleifer等人，2013年）。数字化还可以通过可验证的信息披露和更强的内部控制提高环境、社会和治理（ESG）绩效，减少供应链中的波动性，从而降低溢价（Huang等人，2023b年；Fül?p等人，2024年；Lai等人，2025年）。然而，数字采纳也增加了复杂性和处理成本，加剧了竞争和谈判压力，并带来了数据治理风险（Jia，2018年；Chen和?zer，2019年）。在新兴市场中，价值链控制、能力依赖以及通过生产网络的冲击传播可能会推高溢价（Gereffi等人，2005年；Acemoglu等人，2012年）。事先来看，这种影响对合作伙伴股权成本的净效应是不确定的，取决于具体情境，仍是一个未解决的实证问题。
中国是一个研究这些机制的有意义案例。首先，中国的政策驱动型数字化将生产和物流转向了网络化、数据丰富的系统，具有强大的外部性和协调效应，其深度融入全球供应链使其经验对其他发展中国家具有参考价值。其次，在企业金融领域，尽管进行了广泛改革，中国企业仍面临与发达国家不同的融资挑战，后者主要面临信息不对称和代理问题（Fazzari等人，1988年；Kaplan和Zingales，1997年）。在中国，典型的II型代理冲突涉及大量散户投资者，投资者保护机制在不断演变，政府干预与市场力量并存。虽然政府对数字化的支持可以缓解一些约束（Huang等人，2023a年；Li等人，2024年），但也可能引发资源错配。数字项目需要较高的前期投资，回报周期长，且不确定性高（Guellec和Paunov，2017年）。这种创新需求与融资摩擦之间的紧张关系使得中国成为研究数字创新与股权成本关系的特别重要的背景。
本研究探讨了三个相关问题：企业层面的数字投资是否降低了供应链合作伙伴的股权成本；这种传递通过哪些渠道以及在何种关系和制度条件下发生；以及新兴市场特征如何影响这些联系及其对其他生产网络的适用性。通过对2009年至2021年间中国A股公司的匹配客户-供应商对进行分析，得出了四个主要结果。首先，核心企业的数字创新与供应链合作伙伴的股权成本呈负相关。其次，当核心企业是非国有企业（NSOEs）且在供应链中议价能力较弱时，这种关联更为显著。第三，机制测试确定了两个传递渠道：合作伙伴的数字创新产出增加（知识/创新渠道）和合作伙伴的企业价值提升（基本面渠道）。最后，核心企业的战略信息披露和管理技术专长增强了成本降低效果，违约风险则削弱了这一效果，而合作伙伴的研发人力资本则进一步放大了这一效应。
本研究有三个贡献。首先，它将数字创新的资本市场后果从核心企业扩展到了供应链网络，并揭示了其对合作伙伴股权成本的定价影响。以往的研究主要探讨了数字化如何影响企业自身的外部融资、创新产出、ESG绩效和运营韧性，以及行业和区域层面的溢出效应（Hirshleifer等人，2013年；Isaksson等人，2016年；Chu等人，2019年；Fül?p和Cifuentes-Faura，2025年；Lai等人，2025年；Li，2025年；Liu等人，2025年）。关于供应链内部“创新-股权成本”传递的证据仍然有限。通过对中国A股公司的匹配客户-供应商对的分析，研究发现核心企业的数字创新降低了合作伙伴的股权成本，表明数字化通过生产网络影响股权定价，引入了股权成本的网络外部性维度。
其次，我们将供应链中的技术扩散与股权定价联系起来，通过两种机制：知识与创新渠道（表现为合作伙伴的数字创新产出增加，Isaksson等人，2016年；Li，2018年；Chu等人，2019年）和基本面渠道（表现为合作伙伴企业价值的提升，Ng和Rezaee，2015年；Li，2018年）。这些机制将生产网络的扩散与资产定价联系起来，将供应链金融从债务领域扩展到股权领域（Bai等人，2024年）。
第三，我们确定了影响这一网络定价效应的边界条件。传递效果取决于人力资本、信息和风险，合作伙伴的研发人力资本放大了这一效应，核心企业的战略信息披露和管理技术专长增强了这一效应，而违约风险则削弱了这一效应。来自新兴市场的证据支持了一个普遍观点：当供应链和数字化提供可验证的信息和效率提升时，股权成本往往会下降。改善信息披露和技术治理、管理信用风险以及建设研发人力资本是重要的手段。
文章的其余部分结构如下：第2节回顾相关文献并提出竞争性假设；第3节介绍数据和研究设计；第4节呈现实证结果；第5节报告基线结果和稳健性检验；第6节进行额外分析；第7节总结。
数字创新：概念与经济后果
数字创新是通过数字技术对传统创新的改造。其核心属性——可塑性、可编辑性、开放性和可转移性——使得快速重组和扩散成为可能（Nambisan等人，2017年）。
高质量的数字创新依赖于多个因素。政府政策，包括“数字赋能”计划，帮助企业在专利竞争中获得优势（Nambisan等人，2019年）。产品市场竞争使供给和需求更加匹配，
数据
我们研究了2009年至2021年间A股上市公司的供应链关系。遵循Isaksson等人（2016年）的方法，我们构建了一个数据集，将每个核心企业与其前五大供应商和客户联系起来。关系结构以“核心企业-供应链企业-年份”的格式系统记录，表示为F-Si-t，其中F代表核心企业，Si表示第个供应链合作伙伴，t表示观察年份。实证分析基于三个权威的中国数据源
总结统计
表2报告了关键变量的描述性统计信息。核心企业的数字创新（DIG）显示出显著的差异（平均值0.728，标准差1.065，范围0–4.159），表明数字能力和实施水平存在很大差异。合作伙伴的股权成本通过PEG、MPEG和OJ衡量，平均值分别为11.584、14.579和14.109，标准差分别为3.596、5.042和3.970；总体范围（最小值4.227；最大值30.088）表明跨样本的差异明显
工具变量估计
在供应链环境中，存在逆向因果关系的可能性，即合作伙伴较低的股权成本可能会促使核心企业通过需求、技术协同效应、竞争或整合增加数字投资。我们使用工具变量方法来解决内生性问题。我们的第一个工具变量（IV1）是省级银行业竞争（HHI_bank）与核心企业同行所在行业的平均数字创新的交互作用。
所有权结构
所有权影响激励、监督和预算约束，从而影响技术的应用（Mills，1967年）。国有企业（SOEs）获得政策支持和一定的风险保护，可能减轻竞争压力，降低数字升级的私人回报，包括与合作伙伴共享知识的动力。非国有企业（NSOEs）面临更严格的产品和资本市场纪律，更有可能采用数字化转型以提高现金流质量
结论
数字化转型继续重塑企业之间的连接方式，但其通过企业间链接对股权定价的影响仍不明确。核心企业的数字创新是否以及在不同条件下降低其供应链合作伙伴的股权成本是核心问题，因为供应链传递了信息、治理和冲击。通过对2009年至2021年间中国A股公司的匹配客户-供应商对的分析，我们发现核心企业的数字创新降低了合作伙伴的股权成本
资金支持
李东辉感谢国家自然科学基金（项目编号：72373099）、深圳基础研究（重点项目）（项目编号：JCYJ20240813142906009）以及深圳大学的优秀研究生导师团队培养项目的财政支持。杨凯感谢国家自然科学基金（项目编号：72401200、72472103、72371168、72531007）和深圳市高等教育机构稳定支持计划的财政支持CRediT作者贡献声明
杨凯：验证、监督、方法论。唐子深：写作——审稿与编辑、方法论、概念化。闫佳艺：写作——初稿、正式分析、数据整理。范新月：方法论、调查、数据整理。李东辉：写作——审稿与编辑、验证、监督。
利益冲突声明
作者声明他们没有已知的可能会影响本文工作的财务利益或个人关系。
