《Risks》：Firm Performance, Liquidity and Capital Structure Nexus: Evidence from the PMG Panel-ARDL Approach
Godfrey Marozva
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本研究利用约翰内斯堡证券交易所（JSE）选定上市公司的数据，采用面板自回归分布滞后（Panel Autoregressive Distributed Lag, ARDL）模型，特别是组合均值组（Pooled Mean Group, PMG）方法，检验了公司流动
本研究利用约翰内斯堡证券交易所（JSE）选定上市公司的数据，采用面板自回归分布滞后（Panel Autoregressive Distributed Lag, ARDL）模型，特别是组合均值组（Pooled Mean Group, PMG）方法，检验了公司流动性、绩效与杠杆之间的协整关系和因果关系。结果显示，盈利能力（以资产收益率ROA和净资产收益率ROE衡量）与杠杆（以长期债务比率衡量）之间在长期和短期均存在显著的负向关系。相反，较高的杠杆被证实会削弱公司绩效，这与权衡理论（Trade-off Theory）关于财务困境成本的论述一致。在流动性方面，结果揭示了流动性、杠杆与公司价值（以托宾Q值Tobin’s Q衡量）之间存在长期的双向关系。此外，流动性扮演着关键的调节角色，即流动性较强且盈利能力较高的公司对外部债务的依赖度较低，突显了财务健康状况与资本结构决策之间的相互作用。另外，托宾Q值与杠杆之间的正向双向关系表明，增长机会和市场估值影响着公司的债务使用情况。误差修正项证实了存在稳定的长期均衡关系和适度的调整速度。这些结果通过整合流动性和绩效因素，增进了对最优资本结构的理解，并为企业财务管理和政策制定提供了实践洞见。
本文针对公司绩效、流动性与资本结构在南非公司背景下的关联进行了实证研究。研究背景在于，资本结构决策是财务管理和公司金融领域的核心议题之一，在新兴市场环境中尤为如此。在南非，企业面临独特的制度、市场及流动性条件，现有文献对流动性与绩效如何动态影响资本结构决策，尤其是二者短期与长期的相互作用，仍存在研究空白。因此，研究人员开展了此项研究，旨在实证检验公司绩效、流动性与资本结构之间是否存在协整及因果关系。研究得出的主要结论包括：盈利能力与杠杆存在显著的负向长期与短期关系；杠杆水平的提升会降低公司绩效；流动性与杠杆、公司价值之间存在长期的双向关系；流动性在资本结构与绩效的关系中起重要的调节作用。这些结论为理解最优资本结构提供了新的视角，对企业的财务策略制定和风险管理具有重要指导意义。论文发表在《Risks》期刊。
本研究的主要技术方法是采用面板自回归分布滞后（Panel ARDL）模型，并具体应用组合均值组（PMG）估计方法，结合误差修正模型（ECM）来同时捕捉变量间的长期协整关系与短期动态调整过程。研究样本选取了2013年至2024年期间在约翰内斯堡证券交易所（JSE）上市的40家大型非金融公司作为平衡面板数据，这些公司覆盖采矿、制造、电信、消费品和工业服务等多个行业。
实证结果部分首先通过LLC、IPS以及Bai和Ng单位根检验确认了变量具有混合的单整阶数，因此适用能兼容I(0)和I(1)变量的ARDL方法。随后，基于豪斯曼（Hausman）检验，研究最终选定了PMG估计量。
研究结果基于三个主要绩效指标分别呈现：
首先，在分析资本结构、流动性与资产收益率（ROA）的关联时，误差修正项系数为负且显著，表明存在稳定的长期关系。研究发现，ROA与长期债务比率之间存在显著的负向长期关系，即盈利能力越强的公司长期债务依赖度越低。同时，长期债务比率对ROA在长期和短期均产生显著的负向影响，支持了权衡理论的观点，即超过最优水平的负债会因财务困境成本等因素损害绩效。
其次，在分析资本结构、流动性与净资产收益率（ROE）的关联时，同样观察到了显著的负向误差修正项。结果显示杠杆与ROE之间存在双向的长期因果关系：一方面，高盈利公司倾向于利用内部融资，从而降低杠杆；另一方面，过高的杠杆水平在长期会对ROE产生负面影响。这进一步验证了啄序理论（Pecking Order Theory）和权衡理论的相关论点。
第三，在分析资本结构、流动性与托宾Q值（Tobin’s Q）的关联时，误差修正项同样为负且显著。研究发现托宾Q值与杠杆之间存在显著的统计关联，但更合理的解释是市场估值与增长机会（反映在托宾Q值上）影响了公司的融资选择，而非杠杆单向提升了公司估值。同时，流动性与杠杆、流动性与托宾Q值之间均存在显著的双向长期关系，揭示了流动性决策与资本结构、市场估值之间复杂的反馈机制。
最后，研究检验了流动性在资本结构与绩效关系中的调节作用。当以流动性（流动比率）与ROA、ROE、托宾Q值的交互项进行分析时，误差修正项均显著为负。结果一致表明，流动性与各绩效指标的联合效应对杠杆具有显著的负向影响。这说明流动性强且盈利（或具有较高增长前景）的公司，其对外部债务的融资需求更低，体现了财务灵活性与资本结构优化之间的内在联系。
讨论部分总结认为，本研究的发现强化了资本结构决策的多维特性，强调了在分析公司杠杆时需同时考量内部财务健康状况（流动性）和外部市场认知（绩效与估值）。研究通过集成流动性和绩效维度到资本结构分析框架中，并在动态面板环境下提供了来自新兴市场（南非）的证据，丰富了现有文献。结论部分指出，实证证据确认了所考察变量间存在稳定的长期关系。盈利能力与杠杆的负向关系并非表明内部融资能直接提升公司价值，而是反映了高盈利公司更倾向于通过内部产生的现金流为运营和投资融资，从而减少对外部借贷的依赖。相反，高债务比率对盈利能力的负向影响，支持了权衡理论，即强调了过度负债的成本。流动性作为关键调节因素，其与绩效的联合效应揭示了企业在优化资本结构时，会综合权衡增长机会、风险缓解和成本最小化。研究最终为管理者、投资者和政策制定者在改进企业财务战略和绩效可持续性方面提供了有价值的洞见。
