融资渠道的“层级结构”是如何影响绿色创新效率的？在双碳目标背景下，新能源企业中异质融资偏好的代理成本机制如何发挥作用？

《Energy Economics》：How does the “pecking order” of financing channels drive green innovation efficiency? The agency cost mechanism of heterogeneous financing preferences in new energy enterprises under dual carbon goals

基于中国2010-2023年新能源企业面板数据，基于啄食顺序理论与代理成本框架，研究发现：内部与股权融资显著提升绿色创新效率，外部融资效应更强；影响受产权性质、生命周期等异质性因素调节；通过代理成本机制传导；战略与实质性创新效果分化。该研究拓展了啄食顺序理论的应用，为政策设计与企业融资决策提供依据。

　　

苏丽娟|吴天添

兰州大学经济学院，中国兰州730000

摘要

在中国“双碳”目标的背景下，提高新能源企业的绿色创新效率对于实现低碳转型至关重要，而融资渠道的适宜性直接影响绿色创新资源的分配和研发能力。本研究利用2010年至2023年中国上市新能源企业的面板数据，并借鉴啄序理论，系统分析了各种融资渠道对绿色创新的影响。实证结果表明：（1）内部融资和股权融资都能显著提升绿色创新效率，其中股权融资的效果更为显著；（2）在各种外部融资方式中，股权融资对效率的提升最为明显，而债务融资则没有显著影响；（3）不同产权结构、企业生命周期、行业竞争强度和融资约束条件会影响融资效果；（4）融资渠道通过代理成本影响效率，内部控制、公众关注度和经济政策的不确定性会调节这种关系；（5）将绿色创新分为实质性创新和战略性创新后，发现不同类型的融资渠道会产生不同的影响。这项研究拓展了啄序理论的应用范围，为政策制定和企业资本配置提供了有益的启示。

引言

• 自工业革命以来，全球经济活动导致的温室气体排放激增，引发了严重的气候变化。根据IPCC的第六次评估报告，1880年至2020年间全球表面温度上升了1.09°C，对可持续的人类发展构成了系统性威胁。在此背景下，作为世界上最大的发展中国家，中国于2020年正式提出了“双碳”目标，承诺在2030年前达到二氧化碳排放峰值，并在2060年前实现碳中和。这一战略举措要求对能源系统进行根本性变革，这必然需要大量的财政支持。因此，优化财政资源的分配成为中国“金融强国”战略的关键组成部分，旨在建立一个符合气候目标的现代金融体系，并为新兴经济体提供可借鉴的经验。
• 要实现这些雄心勃勃的气候目标，仅仅有金融资本是不够的；核心挑战在于资源分配和转型的效率。绿色创新效率（GIE）是一个关键的衡量指标。它衡量的是将创新投入转化为具有环境效益的技术成果的能力，反映了绿色发展的质量而不仅仅是数量。¹虽然绿色金融为低碳转型提供了“血液”，但GIE代表了这种资本转化为实际脱碳技术的“代谢率”。因此，理解GIE的驱动因素对于评估财政支持政策的有效性至关重要。
• 实现高GIE的微观基础在于企业部门，特别是新能源企业（NEEs）。作为能源结构转型的主要载体，NEEs专注于可再生能源开发和绿色技术研发。²然而，与传统行业不同，NEEs的绿色创新具有投资周期长、资本密集度高和技术不确定性大的特点（Zhang等人，2022年）。这些特征导致了企业与企业之间的信息严重不对称，使得融资成为主要瓶颈。
• 中国新能源行业的融资格局一直在变化，反映了这些挑战。行业数据显示，2021年是一个关键转折点，融资方式从政策驱动转向市场驱动。2021年至2024年的总融资额达到了35940亿元人民币，占过去十年总量的83.4%，与“双碳”目标的推进高度契合。然而，市场波动依然存在；到2024年，一级市场融资数量同比下降4.04%，降至380笔，总融资额减少了30%，降至8152.7亿元人民币。,尽管如此，市场活跃度仍然很高。从结构上看，融资呈现出“关注早期阶段和加强战略布局”的明显趋势，天使轮和A轮融资合计占所有融资额的62.4%。这表明资本集中流向了需要技术验证的初创企业，同时也凸显了资本资源的激烈竞争。
• 这引出了一个根本性的理论问题：不同的融资渠道如何不同地影响NEEs的绿色创新效率？虽然经典的啄序理论（Myers，1984年）建议优先选择内部融资以降低信息成本，但其是否适用于具有双重外部性和高风险的绿色创新环境，目前尚未得到充分探讨。此外，尽管代理成本框架解释了治理机制如何影响资源分配，但现有文献尚未明确融资结构通过代理成本对绿色创新效率的具体传导机制。
• 现有研究主要关注一般绿色金融政策对整体创新的影响（Xiang等人，2022年），存在两个主要空白。首先，缺乏对特定融资渠道（内部融资、股权融资和债务融资）对绿色创新效率差异影响的深入实证检验。其次，内部机制——即融资偏好如何与代理成本相互作用以推动或阻碍绿色创新效率——仍然是一个未知数。
• 为了解决这些空白，本研究发展了一个结合啄序理论和代理成本视角的理论模型。我们利用2010年至2023年中国上市新能源企业的面板数据，实证检验了融资渠道的“啄序”及其对绿色创新效率的影响。本文聚焦三个核心问题：（1）内部融资、股权融资和债务融资对绿色创新效率的影响方向和强度存在哪些差异？（2）代理成本如何调节融资渠道与绿色创新效率之间的关系？（3）在不同内部控制环境和经济政策不确定性下，这种关系是否表现出异质性？
• 本研究在理论和实践上都做出了贡献。理论上，它将啄序理论扩展到了绿色创新领域，验证了“内部融资优先”假说，并揭示了代理成本机制，从而弥合了企业金融理论与环境经济学之间的差距。实践中，研究结果为政策制定者提供了优化多层次资本市场结构的依据，也为NEEs选择了高效的融资路径以加速低碳转型提供了证据支持。
• 本文的其余部分安排如下：第2节提供理论分析和研究假设。第3节详细介绍了研究设计，包括模型构建和数据来源。第4节展示了实证结果，包括基线回归、稳健性检验和机制测试。第5节总结了研究结果并讨论了政策含义。

章节摘录

文献综述

• 企业的内部融资系统依赖于留存收益和固定资产折旧等自主资本形成渠道，具有自主融资的优势。Brown等人（2009年）证实，技术驱动的创新型企业普遍依赖内部融资来维持研发投资。Zhang（2014年）发现内生资本积累能力与企业战略扩张以及合并效果之间存在正向传导机制

理论分析和研究假设

Stewart C. Myers（1984年）提出的层次融资理论为企业新能源领域的融资决策提供了理论基础。该理论的核心逻辑是：由于信息不对称导致的逆向选择成本将促使企业在融资决策中优先考虑“内部融资-债务融资-股权融资”的顺序，以最小化融资成本和风险。

然而，当这种

模型构建

为了研究不同融资渠道对新能源企业绿色创新效率的影响，本研究采用了以下双向固定效应模型：