供应链“乐团”的指挥者：供应链中间股东与企业之间的协同创新

《Economic Analysis and Policy》：Conductor of supply chain orchestra: Chain intermediary shareholders and enterprise co-innovation

　　王春燕|李彤|朱磊|黄俊豪
山东财经大学会计学院，中国济南250014

**摘要**
在新兴市场中，资金充足的投资者通常采取长期视角，投资于产业链上的多家公司。这些中介股东具有内在的盈利动机和信息优势，能够促进企业间的研发合作，然而很少有研究探讨产业链中介股东（CIS）对企业协同创新的影响。基于2009至2023年间中国的非金融上市公司数据，我们发现CIS与企业协同创新之间存在显著的正相关关系。机制分析表明，CIS通过改善供应链治理和增强产业链韧性来促进协同创新。此外，法律环境较弱和产业链距离较短会放大CIS的效应。经济后果测试表明，CIS引发的协同创新最终提升了全要素生产率。总体而言，我们的研究结果表明，CIS积极鼓励其投资组合中的企业进行研发合作，以最大化投资价值，为垂直共同持股和产业链生态系统的合作动态提供了新的见解。

**引言**
近期观察显示，全球股市波动明显，新兴市场的波动尤为显著。受外部需求减弱的影响，经济增长面临下行压力，进而影响投资者情绪和股市表现。为了降低投资风险，投资者倾向于将投资分散到不同行业和地区（Sharpe, 1964）。因此，企业通过共同股东逐渐相互关联，形成了如今在全球资本市场中普遍存在的经济关系（Edmans et al., 2019）。例如，到2013年，美国有五分之一的上市公司通过Blackstone建立了联系（Massa et al., 2021）。同样，在欧洲市场，高盛构建了一个名为“GRANOLAS”的集中投资组合，占泛欧STOXX 600总价值的约四分之一（2024）。早期研究讨论了横向共同股东的影响（Li et al., 2024a; Chen, 2024a）以及垂直共同所有权对行业竞争和企业治理的影响（Tang et al., 2024）。为了区分横向和纵向共同股东，产业链中介股东（CIS）指的是同时投资于同一产业链上不同企业的机构投资者，即该机构投资者持有目标企业、其供应商以及零售商的股份。这种中介角色使CIS能够参与供应链活动并从中受益。我们分析了CnOpenData的数据，发现中国具有CIS的上市公司数量从2009年的418家增加到2023年的1817家（见图1），这与中国政府大力推动产业链和创新链整合的趋势一致。与普通股东相比，CIS的渠道优势体现在它们能够同时连接供应商、目标企业和下游客户。持有同一产业链的股份意味着相似的经营条件和信息，这为中介股东提供了积累的管理经验，并在产业链内的其他公司产生溢出效应（Cohen and Frazzini, 2008）。因此，投资目标从最大化单一公司的价值转变为最大化整个投资组合的价值。CIS更倾向于鼓励其投资组合中的企业参与高风险项目，例如协同创新，从而在治理中发挥积极作用以最大化投资组合收益（Wang et al., 2025）。

**协同创新**
协同创新是新兴市场企业通过联合资源配置和利用创造价值的关键能力（Ozdemir et al., 2023）。在某种程度上，研究新兴经济体的协同创新问题更为重要（Cui et al., 2021）。一方面，感知到不确定性的企业更倾向于探索联合资源利用的方式（Javed et al., 2024a）。协同创新不仅有助于它们克服资源限制，还能提供竞争优势，帮助它们在市场中脱颖而出（Frow et al., 2015）。另一方面，新兴市场不完善的制度框架，例如法律不完备以及监管和基础设施等正式制度的缺失或不足（Doh et al., 2017），往往需要像协同创新这样的创新和资源高效解决方案。特别是，我们关注影响中国企业协同创新的因素，因为近年来中国政府越来越重视促进企业协同创新，例如通过创新与产业链的协同作用来发展先进制造业集群。然而，企业在协同创新过程中经常遇到各种问题。例如，由于创新需求的高度个性化，寻找合适的合作伙伴变得具有挑战性。在产业链内部推动协同创新更加困难，企业可能面临价格下降和拒绝履行合同等垂直摩擦（Krishnan et al., 2011）。因此，迫切需要有效的方法来促进产业链内企业的协同创新。

通过产业链中介股东带来的信息渠道优势，其投资组合企业可以从产业链中获取前沿的研发趋势和外部资源。通过提前获取关于合作伙伴的独家和可信信息，可以增强合作伙伴之间的沟通和交易，促进协同创新的顺利实施。因此，我们认为产业链中介股东主要从以下两个方面有效促进企业的协同创新：从促进供应链治理的角度来看，CIS在产业链中积累的管理经验和专业知识可以监督和管理业务和研发活动（例如通过任命董事和威胁退出）；从增强产业链韧性的角度来看，CIS有很强的动机对其投资组合中的企业施加影响，以减少直接竞争（Hansen and Lott, 1996），并促进企业间的勾结以增强议价能力和市场份额（He and Huang, 2017; Azar et al., 2018）。现有关于共同股东与企业创新之间联系的研究为这项研究提供了支持证据。例如，Li et al.（2023）发现共同所有权导致风险投资家推迟项目、扣留资金并重新定向落后初创企业的创新。Liu et al.（2025）使用中国上市公司样本发现，共同机构投资者具有创新信息传播效应，使投资组合企业的专利引用率提高了约7.77%。然而，关于产业链中介股东与企业协同创新之间直接关系的研究仍存在空白。

**研究方法**
选择中国上市公司-产业链数据的原因在于，它提供了一个合适的实证环境来研究股东如何影响企业行为。尽管中国实施了各种保护措施，但其法律环境仍受到批评。当对投资者的法律保护有限时，股东可能更有自由按照自身利益行事，从而替代正式制度的作用。我们使用了一个包含43,717个企业-年份观察的不平衡面板数据集，来检验产业链中介股东是否影响企业协同创新，并探索其背后的机制。我们的发现如下：CIS可以通过积极行使供应链治理和增强产业链韧性来提高企业协同创新的水平；CIS可以抵消不良市场环境对协同创新的不利影响；对于靠近供应商和客户的企业，CIS的效应更为显著；CIS可以通过促进上下游企业的协同创新来提高企业的全要素生产率。经过一系列稳健性测试后，我们的发现仍然成立，我们还解决了内生性问题，如反向因果关系和遗漏变量偏差。

**贡献**
与现有研究相比，本研究做出了以下贡献：首先，关于共同所有权的微观层面研究正在蓬勃发展，围绕共谋欺诈（Wang et al., 2025）、协同治理（Gao et al., 2024）或有限影响（Lewellen and Lowry, 2021）的争议性效应展开了讨论。本研究将共同所有权的研究范围扩展到产业链合作层面，并揭示了其在促进协同创新中的积极作用。其次，现有文献从政府-企业关系（Cui et al., 2021）和数字化转型（Yu et al., 2024）的角度探讨了企业协同创新，但缺乏企业治理-网络视角，而这既是宝贵的也是必要的。本研究探讨了产业链中介股东作为社会和自然人的双重角色，并扩展了对这种网络治理如何影响企业协同创新的理解。第三，本研究为理解新兴市场中的双链整合提供了理论支持和实证证据。Gereffi等人（2005）在总结产业链治理的核心问题时指出，未来应更多关注横向竞争合作以及链内外部参与者之间的协同关系。本研究通过探讨产业链中介股东作为外部参与者在促进企业协同创新中的机制，为增强产业链竞争力提供了治理基础。

**文章结构**
第2节文献综述，第3节理论分析和研究假设；第4节描述研究设计；第5节结果；第6节进一步分析；第7节提供结论和政策建议。

**参考文献**
[此处列出相关参考文献]