《Borsa Istanbul Review》：When do ESG controversies erode firm value? The role of investor protection and geopolitical risks
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在企业责任日益重要的背景下，本研究考察了企业层面环境、社会与治理（ESG）争议与财务绩效之间的关联。研究人员认为，市场惩罚的严重程度并不一致，而是关键性地取决于制度环境。据此，研究进一步检验了国家层面的投资者保护（IP）与地缘政治风险（GPR）如何调节这种关联
在企业责任日益重要的背景下，本研究考察了企业层面环境、社会与治理（ESG）争议与财务绩效之间的关联。研究人员认为，市场惩罚的严重程度并不一致，而是关键性地取决于制度环境。据此，研究进一步检验了国家层面的投资者保护（IP）与地缘政治风险（GPR）如何调节这种关联。基于2013—2023年亚太地区12个国家的12,606个企业—年度观测值，研究采用固定效应回归模型，发现ESG争议会对财务绩效产生不利影响。这种关联在投资者保护较弱的国家以及地缘政治压力较低的时期更为显著，凸显了宏观层面因素在塑造争议惩罚效应中的重要性。针对内生性问题、替代指标、样本选择偏差及其他敏感性分析后，研究结论仍然稳健。进一步分析表明，争议的不利影响取决于企业的利益相关者参与和ESG承诺。此外，对于积极开展利益相关者参与并维持公开ESG承诺的企业，财务惩罚更为明显，这表明更高的可见性会提升问责程度。因此，本研究通过挑战“利益相关者反应同质化”的假设，并强调制度因素在理解ESG争议与财务绩效关系中的相关性，提出了具有可操作性的管理与政策启示。
这篇发表于《Borsa Istanbul Review》的论文聚焦于企业可持续发展研究中的一个关键而长期被相对忽视的问题：相较于大量文献强调良好环境、社会与治理（ESG）表现如何促进企业价值创造，关于ESG失败事件，尤其是ESG争议（ESG controversies, ESGCs）如何损害企业财务绩效（financial performance, FP）的研究仍然不足。论文指出，ESG表现与ESG争议虽同属可持续发展话语体系，但二者在概念和作用机制上存在显著差异。前者体现企业主动、前瞻性的可持续战略整合，后者则是破坏企业合法性与利益相关者信任的负面冲击。正因如此，ESG争议往往伴随声誉受损、监管审查、利益相关者反弹以及资源耗竭，其市场后果往往更直接、更迅速。作者将研究场景置于亚太地区，原因在于该地区兼具快速工业化、制度异质性强、ESG监管压力上升但执法不均衡等特征，是检验ESG争议经济后果的重要经验场域。论文特别指出，现有研究多集中于欧美市场，亚太地区既有研究又多限于单一国家，难以揭示不同制度条件下ESG争议影响企业价值的差异，因此有必要展开跨国比较研究。
围绕“为什么有的企业在ESG争议后受到更严重惩罚，而有的企业受影响较弱”这一核心问题，研究人员引入制度理论（institutional theory），强调企业行为及其结果深受正式制度与非正式制度约束。文中重点讨论两个国家层面的正式制度因素，即投资者保护（IP）与地缘政治风险（GPR）。作者认为，投资者保护强弱会影响信息透明度、股东维权能力与市场对企业纠偏能力的信任，从而改变ESG争议的财务后果；而地缘政治风险则会通过转移投资者注意力、改变政策优先级、加剧宏观不确定性等方式，影响市场对企业层面ESG失范事件的敏感度。由此，论文不再把ESG争议的惩罚效应视为一个在不同制度环境中恒定不变的线性结果，而是将其置于宏观制度背景中加以解释，这构成了研究的重要理论意义。
在理论基础方面，作者综合了利益相关者理论（stakeholder theory）、合法性理论（legitimacy theory）与资源保存理论（conservation of resources perspective）。利益相关者理论认为，企业成功依赖其与各类利益相关者的关系管理，ESG争议意味着企业背离利益相关者期望，可能引发消费者抵制、员工疏离、监管处罚与投资者撤资。合法性理论则强调，争议事件暴露企业宣示价值与实际行为之间的断裂，损害其社会合法性（social licence to operate）。资源保存理论进一步指出，企业为应对争议需投入法律费用、补救成本、管理注意力与关系资本，由此造成资源耗竭并削弱竞争力。基于这些理论，论文提出ESG争议会削弱企业财务绩效；同时，投资者保护与地缘政治风险将调节这种关系。
作者采用的主要技术方法包括：基于Refinitiv Eikon数据库构建2013—2023年亚太12国非金融企业样本，共12,606个企业—年度观测值；以Tobin’s Q的自然对数（lnTQ）衡量财务绩效，以Refinitiv ESG争议评分衡量ESG争议暴露；采用固定效应模型（fixed-effects model）控制企业、年份、国家和行业异质性，并使用企业层面聚类稳健标准误；通过高、低投资者保护与高、低地缘政治风险分组回归检验调节效应；此外还运用两阶段最小二乘法（2SLS）、倾向得分匹配（PSM）、替代变量检验与敏感性分析增强结论稳健性。样本来源于亚太12国非金融上市公司，国家层面变量分别来自World Bank、Djankov等构建的投资者保护指数以及Caldara和Iacoviello开发的地缘政治风险指数。
在研究结果部分，论文首先在“ESGC and FP”中给出基准回归结论。结果显示，ESGC变量系数为正且显著，但由于该评分数值越高表示争议越少，因此实质含义是ESG争议越严重，企业财务绩效越差。作者据此确认，ESG争议会显著侵蚀企业价值。该结论与利益相关者理论、合法性理论及资源保存理论一致，说明争议不仅损害企业声誉与外部关系，也会加剧资源流失并压缩未来经营空间。控制变量结果还表明，销售增长（SG）、资产收益率（ROA）和杠杆率（LEV）与财务绩效正相关，而企业规模（SIZE）、研发强度（RD）及董事会独立性（BIND）与财务绩效负相关；国内生产总值（GDP）增长有助于提升企业估值，而腐败控制指标的系数为负。
在“The Moderating Role of IP and GPR”部分，作者分别检验投资者保护和地缘政治风险的调节作用。关于投资者保护，分组回归显示，在低投资者保护国家中，ESG争议对财务绩效的不利影响显著；而在高投资者保护国家中，这一关系不显著。该结果说明，制度性投资者保护不足会放大ESG争议的市场惩罚。作者据此解释，弱投资者保护环境通常伴随较低透明度、更高信息不对称和更弱的违规纠正预期，因此投资者更容易将争议视为严重价值毁损信号。关于地缘政治风险，结果显示仅在低地缘政治风险时期，ESG争议显著降低财务绩效；在高地缘政治风险时期，这种效应不显著。作者认为，这与注意力基础观（attention-based view）一致：当地缘政治压力升高时，投资者和媒体的关注点更多转向战争、制裁、供应链和资本流动等宏观风险，企业层面的ESG失范获得的审视减弱，因此其财务惩罚效应被稀释。
在“Alternative Measure of FP”中，作者使用资产收益率（ROA）替代lnTQ衡量财务绩效，结论保持一致，即ESG争议仍显著损害财务表现，表明主结论并不依赖单一绩效指标。
在“Alternative Measure of IP”中，作者改用World Bank《Doing Business》报告中的少数投资者保护指标替代Djankov等的反自我交易指数，再次将样本划分为高、低投资者保护组。结果依旧表明，ESG争议仅在低投资者保护环境中显著损害财务绩效，从而进一步强化了制度环境的重要性。
在“Alternative Measure of GPR”中，作者采用年度地缘政治威胁与地缘政治行为均值（GPRTA_mean）作为替代指标，并据此划分高、低地缘政治风险时期。结果同样显示，ESG争议的负面财务后果主要存在于低地缘政治风险阶段，进一步证明基准结论稳健。
在“Endogeneity Concern”部分，论文使用两阶段最小二乘法（2SLS）处理潜在内生性，以剔除焦点企业后的行业平均ESGC作为工具变量。第一阶段结果表明该工具变量与企业ESGC高度相关，弱工具变量问题未出现；第二阶段回归显示，ESG争议对财务绩效的不利影响仍然成立。分组2SLS结果也与主分析一致：显著效应只存在于低投资者保护与低地缘政治风险情境中。这意味着基准回归并非单纯由反向因果或遗漏变量偏误驱动。
在“Propensity Score Matching”部分，作者通过倾向得分匹配（PSM）缓解样本选择偏差。依据ESGC中位数将企业划分为处理组与对照组，再基于一系列企业特征进行最近邻匹配。平衡性检验显示匹配后两组控制变量差异不再显著，匹配后回归仍发现ESG争议显著降低财务绩效，说明结果并非由样本非随机分配造成。
在“Sensitivity Tests”部分，作者进行了多项敏感性检验。首先仅保留ESGC小于1的企业—年度观测值重新估计模型，结果方向一致但统计显著性减弱；其次通过逐一剔除澳大利亚、中国香港、日本、印度和韩国等样本占比较高国家进行留一国分析，结果在方向、系数大小和显著性上均基本稳定。这表明研究结论并非由某一特定国家样本主导。
在“Stakeholder Engagement”部分，作者进一步考察企业层面的利益相关者参与机制。基于Refinitiv对企业是否建立利益相关者沟通与参与程序的分类，样本被划分为“有利益相关者参与机制”和“无利益相关者参与机制”两组。结果显示，仅在前一组中，ESG争议会显著降低财务绩效；后一组中该效应不显著。作者据此指出，利益相关者参与具有双刃剑属性：它有助于企业建立合法性和声誉资本，但一旦发生ESG争议，既有承诺与实际失范之间的反差会放大信任破裂，从而加重财务惩罚。
在“ESG Commitment”部分，作者使用企业是否加入联合国全球契约（United Nations Global Compact, UNGC）作为ESG承诺代理变量。结果表明，对于具有公开ESG承诺的企业，ESG争议会显著损害财务绩效；而对未作此类承诺的企业，该效应不显著。这说明公开可见的可持续承诺提升了利益相关者预期，也使企业在争议发生时面临更强烈的问责和更高的声誉损失。
讨论部分总体强调，ESG争议的财务后果并非均质，而是受到宏观制度条件和企业微观特征共同塑造。研究最重要的启发在于：更强的ESG形象并不必然降低争议成本，在企业具备更高外部可见性、更明确利益相关者沟通机制以及更公开的国际可持续承诺时，争议所导致的问责反而可能更强。与此同时，国家层面的投资者保护与地缘政治风险改变了投资者处理信息的方式与优先级，从而影响市场对ESG争议的惩罚强度。论文据此对管理者、投资者和政策制定者提出建议：企业应将ESG风险管理纳入整体风险治理框架，弱投资者保护国家应强化治理与少数股东保护，在低地缘政治风险时期更应主动识别并披露ESG脆弱性；投资者在估值时应结合制度环境评估企业ESG风险管理质量；监管者则应完善ESG信息披露和可持续风险报告制度。
研究结论部分可译为：在企业责任日益受到关注的背景下，本研究考察了企业层面ESG争议是否与财务绩效相关，并分析了投资者保护与地缘政治风险在塑造此类争议财务后果中的作用。基于2013—2023年亚太12国12,606个企业—年度观测值的分析，研究发现，ESG争议与财务绩效呈显著关联，具体而言，争议暴露较低与更优财务结果相联系。这种关联在投资者保护较弱的国家以及地缘政治风险较低时期更为显著，表明制度条件在塑造ESG争议财务后果方面发挥重要作用，这与制度理论一致。多项补充分析，包括工具变量估计、替代指标、倾向得分匹配以及其他敏感性检验，均支持上述发现。进一步分析显示，在具有利益相关者参与机制以及通过国际ESG倡议公开作出可持续承诺的企业中，ESG争议的不利财务影响更为明显。这表明，具有更高可见性和更强ESG信号的企业在争议发生时会面临更高程度的投资者问责。总体而言，ESG争议的财务影响具有显著情境依赖性，受制度层面与企业层面特征共同塑造。
