《Business Strategy and the Environment》：Executive Changes and ESG Disclosure in S&P 500 Firms: The Moderating Role of Strategic Dynamism
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环境、社会与治理（Environmental, Social, and Governance，ESG）信息披露的战略重要性已引发学术界广泛关注，但高层管理团队（Top Management Team，TMT）动态的作用仍未得到充分探讨。本研究考察以高管变动次数
环境、社会与治理（Environmental, Social, and Governance，ESG）信息披露的战略重要性已引发学术界广泛关注，但高层管理团队（Top Management Team，TMT）动态的作用仍未得到充分探讨。本研究考察以高管变动次数作为TMT不稳定性代理变量时，其如何影响标普500（S&P 500）企业在2017—2023年期间的ESG披露与环境（Environmental，ENV）披露。基于高阶梯队理论（upper echelons theory），研究人员认为，频繁更替会扰乱披露常规并削弱披露可信度，这种影响在美国这类自愿披露情境下尤为明显。基于2178个公司—年度观测值，研究发现，高管变动会降低ESG披露与ENV披露。在战略动态性较高的条件下，这一效应进一步增强，因为战略优先事项的持续变动会阻碍透明度提升。由于ENV披露具有更高复杂性及更强长期属性，因此更易受到冲击。本研究的贡献在于：将研究焦点由静态治理转向动态领导；将战略动态性纳入情境因素；并通过证明TMT不稳定性会削弱自愿性、市场化制度中的ESG披露，解释了既有研究中相互矛盾的结论。
该文发表于《Business Strategy and the Environment》，聚焦美国自愿性ESG披露制度下领导层动态对企业非财务透明度的影响。研究背景在于，既有ESG披露研究多强调董事会性别多样性、CSR委员会、董事会规模、CEO薪酬结构等静态治理特征，却较少分析高层管理团队（TMT）变动这一动态过程。由于美国ESG披露在样本期内总体上仍属自愿性质，企业在“披露什么、如何披露、何时披露”方面拥有较高裁量权，因此披露结果更容易受到管理层优先序、内部协调机制和领导连续性的影响。在这一背景下，仅考察静态治理结构已不足以解释企业ESG披露差异。
针对现有文献，研究人员指出三项核心问题。第一，关于高管变动是否改善ESG披露，既有研究结论并不一致：有研究认为高层重组能够引入新思维、促进创新与监督，从而提升披露质量；也有研究认为管理层稳定有助于维持披露一致性并抑制“漂绿”。第二，相关证据主要来自中国制度环境，难以直接推广到美国这一市场化、分权化且更依赖声誉激励的制度背景。第三，既有研究通常将高管变动的影响视为同质化，忽视企业战略动态性这一重要情境条件。近年全球疫情、供应链扰动、地缘政治紧张及ESG规范变化，使企业不得不持续调整战略重点，这可能放大高层更替所带来的协调成本与注意力分散问题。
基于高阶梯队理论，研究人员提出：频繁高管变动会破坏战略连续性与组织记忆，削弱TMT内部共享认知框架，并使管理层更偏向短期绩效目标，从而不利于需要长期投入和跨部门协同的ESG披露。特别是环境披露（ENV disclosure）通常涉及减排目标、可再生能源投资、供应链脱碳等长期且技术复杂的事项，因此对领导连续性更为敏感。进一步地，当企业面临较高战略动态性时，管理层既要适应频繁战略调整，又要处理领导更替所引发的不确定性与协调压力，这种“双重负担”会进一步削弱ESG与ENV披露。
方法概括：研究基于2017—2023年标普500企业面板数据，最终样本为446家企业、2178个公司—年度观测值；ESG/ENV披露及高管变动数据来自Bloomberg，财务数据来自Compustat；采用固定效应（FE）面板OLS回归、稳健标准误，并辅以Hausman检验、2SLS、GEE、对数变换与内生性稳健性检验。
研究结果部分可概括如下。
2 Theory and Hypotheses
理论部分首先界定ESG披露并说明其在美国情境中的自愿性和战略性特征。文章强调，ESG披露并非单纯合规行为，而是体现高层领导价值取向、治理能力与跨部门协同水平的组织结果。由此，研究提出四项假设：高管年度变动次数与ESG披露负相关；与ENV披露负相关；战略动态性强化前述对ESG披露的负向关系；战略动态性强化前述对ENV披露的负向关系。
3 Methodology
研究以标普500为样本，原因在于其经济重要性、全球可见度较高，同时美国ESG披露制度能较好识别“领导驱动”的披露差异。因变量为Bloomberg ESG disclosure score与ENV disclosure score；自变量为财政年度内高管变动次数；调节变量为战略动态性，依循既有方法，以行业调整后资产收益率（ROA）在滚动三年窗口中的标准差衡量。控制变量包括企业规模、ROA、杠杆率、董事会规模、董事会独立性、市净比、女性董事占比、CSR委员会及年份虚拟变量。Hausman检验支持采用企业固定效应模型，从而重点识别企业内部随时间变化的影响。
4 Results
研究主结果表明，高管变动显著降低ESG披露；在ENV披露上，该负向影响同样成立且系数更大，说明环境维度更为脆弱。文章据此支持H1a与H1b。进一步地，交互项结果显示，战略动态性显著强化高管变动对ESG披露的负面作用；对于ENV披露，交互项方向一致且达到边际显著。这表明在战略优先事项经常调整的企业中，高层更替更容易损害披露连续性与透明度，支持H2a，并对H2b提供方向一致的证据。控制变量中，仅企业规模和CSR委员会在部分模型中表现出显著正向作用，其余变量在固定效应框架下大多不显著，反映出企业内时间变化而非企业间静态差异才是此文分析重点。
4.1 Alternative Explanations and Contextual Heterogeneity
研究人员进一步检验时间环境和披露维度异质性是否改变结论。加入2021—2023年时期虚拟变量后，主效应与调节效应保持不变，说明结果并非由美国ESG政治环境变化单独驱动。同时，若将治理维度剔除、改用E&S综合披露指标，高管变动的负向影响依然存在，且与战略动态性的交互项保持边际显著。这说明领导不稳定性主要冲击更具裁量性、前瞻性的信息披露领域。进一步控制首席可持续发展官（Chief Sustainability Officer，CSO）变量后，主结论仍然稳健，表明结果并非源于企业正式ESG治理架构差异。
4.2 Endogeneity and Causal Identification
为缓解反向因果与遗漏变量偏误，文章采用两类补充识别方法。其一，使用混杂变量影响阈值（Impact Threshold of a Confounding Variable，ITCV）评估遗漏变量影响，结果显示需要较强未观测混杂因素才可能完全消除高管变动的估计效应。其二，采用两阶段最小二乘法（two-stage least squares，2SLS），以行业—年份层面的平均高管变动作为工具变量。工具变量估计同样显示，高管变动对ESG披露具有显著负向影响，且与战略动态性的交互效应仍为显著负向，由此增强了因果解释力度。
4.3 Model Specification and Measurement Robustness
在模型设定和变量测度方面，研究使用ESG披露和ENV披露得分的自然对数形式重新估计，结论保持一致；加入高管变动平方项后，未发现显著非线性关系，说明样本范围内主要呈线性效应；改用广义估计方程（generalized estimating equations，GEE）后，结果也与固定效应估计一致。总体来看，主结论具有较强稳健性、一般化潜力和内部效度。
5 Discussion
讨论部分指出，本研究的理论意义主要体现在四方面。第一，文章将高管变动界定为一种动态治理机制，拓展了以静态董事会特征解释ESG披露的传统范式。第二，文章将战略动态性引入高阶梯队理论框架，说明领导层变动的后果并非恒定不变，而是系统性依赖于企业所处战略环境的波动程度。第三，研究通过美国样本回应并部分整合了中国情境下相互冲突的既有结论，表明制度环境差异会影响高管变动与ESG披露之间关系的方向与强度。在市场化、自愿性披露体系中，披露惯例更依赖企业内部持续性，因此领导不稳定更可能削弱而非强化披露。第四，文章强调应将ESG各子维度区分开来分析，因为环境披露相较治理披露更依赖长期规划、专业知识与跨部门协同，因而更容易受到高层更替冲击。
在实践意义上，研究表明董事会和提名委员会在推动战略更新或绩效改善时，应重视TMT不稳定对非财务披露连续性的副作用；在高波动或创新驱动行业，企业应通过内部ESG团队、标准化披露流程和战略嵌入式可持续性指标来缓冲高管更替影响；在管理层交接期间，企业应通过过渡性声明或阶段性沟通维持利益相关者信任；环境披露尤其需要更具韧性的制度化安排。
文章也指出局限：样本限于美国大型上市公司，且截至2023年，尚未覆盖最新一轮ESG监管强化阶段；同时，高管变动变量只反映频次，未区分CEO与非CEO变动、计划性与被迫离职等类型。未来研究可进一步考察不同制度环境和不同高管更替形态下的披露效应差异。
研究结论：在美国自愿性、市场化ESG披露制度下，高管频繁变动会显著削弱企业ESG披露与环境披露；当企业面临更高战略动态性时，这种负向作用进一步增强。由此，维持领导连续性、稳定披露惯例并强化组织层面的可持续治理基础，对于保持利益相关者导向的信息透明度具有关键意义。
