货币传导与投资组合再平衡：一种横截面分析方法

《JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS》：Monetary transmission and portfolio rebalancing: A cross-sectional approach

　　徐璐|吴凌轩 华盛顿大学福斯特商学院，美国华盛顿州西雅图市98195摘要我们发现，机构在各类资产间的投资组合再平衡在货币冲击向股市传导过程中起着关键作用。在其他条件不变的情况下，在FOMC声明发布前后，若某只股票被进行再平衡的机构持有比例高出10个百分点，那么在利率意外上升10个基点后，该股票的股价还将额外下跌3.7个基点。我们通过分析具有双重股权结构的公司的内部价格差异，进一步验证了这一机制——在再平衡即将发生时，即季度末和月度末，股价的反应更为强烈。此外，我们还通过对比再平衡机构与其他机构的表现进行了安慰剂测试。最后的校准结果表明，再平衡行为可能解释了股市对货币冲击产生的总超额回报反应中的三分之一到三分之二。引言宏观金融领域的一个核心问题是货币政策是如何传导至金融市场的。传统经济模型认为，货币冲击的影响是短暂的（Christiano等人，2005；Smets和Wouters，2007）。按照这种观点，长期金融资产的价格不应对货币冲击产生显著反应。然而，大量实证研究显示，货币冲击会导致股市出现大幅价格波动。Bernanke和Kuttner（2005）指出，利率意外上升10个基点会使股市总价值下降约40个基点。重要的是，这些价格变动主要是由预期收益的变化所驱动，而非未来预期现金流或无风险利率的变化，这表明仅凭基本面因素无法完全解释股市的总体反应幅度。本文着重探讨了机构在各类资产间的投资组合再平衡如何影响股市对货币政策冲击的反应。我们借鉴Chien等人（2012）、Gabaix和Koijen（2022）以及Parker等人（2023）的研究，将重点放在那些设有稳定股票持有目标并会系统性地在股票与债券之间进行再平衡的投资者身上。大量研究表明，货币政策冲击会显著提升长期债券的价值（Shiller等人，1983；Mankiw和Summers，1984；Cochrane和Piazzesi，2002；Gürkaynak等人，2005b；Hanson和Stein，2015；Giglio和Kelly，2018；Hanson等人，2021）。我们的机制是：当积极的货币政策冲击导致债券价格下跌时，那些进行再平衡的机构会卖出股票并买入债券，以恢复其设定的股票持有目标，进而压低股票价格。从实证结果来看，在其他条件相同的情况下，若某只股票被再平衡机构持有比例高出10个百分点，那么在利率意外上升10个基点后，该股票的股价还将额外下跌3.7个基点——我们将这种关系称为横截面敏感性。我们利用这种横截面敏感性来评估再平衡机制可能带来的整体影响，从而为解释Bernanke和Kuttner（2005）的研究难题提供线索。除了发现所有普通股票都存在这种横截面敏感性外，我们还进行了三项额外的测试来进一步验证再平衡机制。首先，为避免股价反应的差异源于与再平衡无关的因素，我们分析了具有相同基本面的双重股权结构公司之间的价格反应差异。其次，我们发现，当再平衡事件即将发生时，无论是横截面敏感性还是市场对FOMC声明的总体反应都会更加强烈，这进一步证实了再平衡需求在推动股价中的作用。最后，通过安慰剂测试，我们发现只有再平衡机构持有的股票才会对货币冲击产生价格反应，而其他机构持有的股票则不会。实际上，养老金基金、主权财富基金以及目标日期基金都符合我们对于再平衡机构的定义。例如，挪威央行投资管理公司为其管理的全球政府养老基金设定了70%的股票配置目标，该基金通常被称为“石油基金”（NBIM，2021）。该公司还指出，“股票比例的选择很可能是最重要的决策”（NBIM，1997）。同样，美国的养老金基金也必须遵守州和地方养老金管理机构设定的资产类别配置目标（Jung和Rhee，2013），而目标日期基金则遵循系统的再平衡策略（Parker等人，2023）。除了这些配置要求之外，还有研究表明，当利率较低时，资产管理者可能会倾向于将投资组合转向收益较高的资产（如股票），这种现象被称为“追求收益”（Lian等人，2019；Becker和Ivashina，2015；Hanson和Stein，2015）。截至2019年底，根据FactSet的数据，这些再平衡机构持有美国股市20%以上的股份，因此投资组合再平衡很可能成为货币政策向股市传导的重要渠道。基于这些观察，我们在第2节中构建了一个模型，用以分析机构再平衡需求对货币政策传导的影响。该基准模型包括两只具有相同基本面的股票，分别由两类投资者持有。一类是进行再平衡的机构，它会在一只股票和一只长期债券之间分配资金；另一类是厌恶风险的股票市场套利者，它在两只股票和一只短期无风险债券之间进行交易。当货币政策收紧时，长期债券的价值会下降，这会导致再平衡机构持有的股票比例高于其设定目标。为恢复目标持股比例，这类机构会卖出股票并买入债券。如果再加上它们有“追求收益”的倾向——也就是说，当收益率下降时它们希望持有的股票比例上升，而收益率上升时则希望降低这一比例——那么它们会卖出更多股票。由于存在套利限制，这些再平衡交易会对股价产生影响：那些更直接受到再平衡机构需求影响的股票价格跌幅会更大，而部分压力还会根据套利者在两只股票之间的需求弹性传递到另一只股票上，这就形成了我们所观察到的横截面敏感性。该模型体现了本文的零假设——在没有再平衡机构的情况下，股票价格的反应只能归因于无风险利率的变化以及套利者需求带来的股息变化。因此，具有相同基本面的股票对货币冲击的反应应该是一致的。该模型表明，如果由于再平衡流动而使这些股票的反应出现差异，那么它们之间的价格差距就反映了超额回报的变化，进而会影响超出基本面因素之外的股市总体反应。接下来，我们针对“再平衡机构的所有权不会影响股票回报”这一零假设来检验我们的横截面预测。这一检验面临着两个关键的识别难题。首先，正如Gürkaynak等人（2005a）以及Nakamura和Steinsson（2018）所指出的，货币政策公告往往是可以预见的，而且与经济基本面的变化之间存在内在关联。为了解决这一问题，我们借鉴高频识别方法，利用在FOMC公告前后30分钟窗口内估计的利率意外变化，来分析同一窗口内资产价格的高频变化。其次，货币冲击通过多种渠道影响股票价格，比如股息变化或无风险利率的变化。要理想地测试再平衡机制，就需要比较那些仅在再平衡需求影响程度上存在差异的股票。在第4节中，我们利用具有高流动性不同股权类别的双重股权结构公司作为准实验对象。这些双重股权结构的公司具有相同的基本面，但投资者群体不同，这使我们能够识别出由再平衡行为导致的公司内部差异。我们使用FactSet提供的按股权类别划分的再平衡机构持有数据来衡量再平衡需求。我们发现，再平衡机构倾向于持有投票权较低的股票，可能是为了避免卷入公司治理事务中。在货币政策收紧之后，无论我们使用的是原始的再平衡机构持有数据还是经过投票权调整后的数据，那些被再平衡机构持有比例较高的股票类别，其价值下降幅度都要远远大于另一个类别。尽管双重股权结构的数据最能有效缓解遗漏变量带来的担忧，但它仅适用于一部分普通股票。在第5节中，我们证明了在控制了股票特征之后，我们的研究结果仍然适用于所有普通股票。5.1节的结果显示，对于利率上升10个基点的情况，若某只股票被再平衡机构持有比例高出10%（或一个标准差），其股价还将额外下跌大约3.7个基点（或2.5个基点）。我们采用高频识别策略，利用FOMC公告前后较短的窗口期来估计货币冲击的影响，而不是等到实际的再平衡日期。有经验表明，养老金基金和共同基金通常在每个季度或月份末进行再平衡，而不是持续调整至目标配置比例。虽然货币冲击之后可能不会立即进行再平衡，但套利者会立即将未来预期的再平衡需求纳入价格考量。由于套利者会为了抢先应对即将到来的资金流动而更加积极地交易，因此在季度末和月度末附近的货币冲击应该会导致更大的横截面敏感性以及更强的股市总体反应。我们在第2.2节中通过一个包含延迟再平衡机制的模型来形式化这一直觉，并在5.2节中对这一机制的影响进行了检验。支持这一机制的是，我们发现，与全样本平均水平相比，季度末FOMC会议带来的货币冲击所产生的横截面敏感性大约高出1.55倍，相应的股市总体反应也会更强。这为我们提供了首个关于投资组合再平衡时机如何影响资产价格，尤其是如何影响股市对货币冲击的总体反应的证据。此外，我们还进行了安慰剂测试，将再平衡机构与纯股票机构进行对比，以进一步验证这一机制。再平衡机构持有的股票会对货币冲击引起的股价反应产生预测作用，而纯股票机构则没有这种预测能力。我们用于衡量再平衡机构持有比例的主要数据来自FactSet，该数据涵盖了所有机构，但仅提供大致的机构分类。为了进一步验证我们的测试结果，我们在5.3节中使用了晨星共同基金数据中的基金层面持有数据，构建了一个替代性的再平衡机构持有比例指标。我们根据基金名称及其完整的投资组合持有情况，识别出了那些属于平衡型基金的基金。我们发现，那些被平衡型基金持有比例较高的股票，对货币冲击的反应更为强烈，而纯股票基金则不具备这样的预测能力。除了价格方面的证据之外，我们还提供了定量证据，表明我们所定义的再平衡机构会根据设定的股票持有目标来调整投资组合。首先，通过分析美国的公共养老金计划数据，我们发现这些计划的股票持有比例要比CRRA模型所预测的标准要稳定得多。它们的股票持有比例可以由报告的目标比例来解释，但却无法用预期股票超额回报的指标或无需主动调整的持有型投资组合的假设性股票持有比例来解释。此外，通过分析每周的CFTC期货持仓数据，我们发现，在货币政策收紧之后，机构资产管理者会减少对股票指数期货的持有，转而增加对国债期货的持有，而套利者则采取相反的操作。最后，我们通过分析平衡型基金的整体投资组合持有情况，证实了货币冲击之后确实存在主动的再平衡行为：那些因重新估值而偏离目标股票持有比例的基金，在货币政策收紧之后会进一步减少股票持仓。所有这些结果都为再平衡机制提供了一致的定量证据。最后，在一项总结性的简化校准中，我们估算了再平衡机制在解释Bernanke和Kuttner（2005）研究现象中所占的比重。与现有研究结果一致，我们发现股市的总体反应中有相当大的一部分（在我们的基准分解中约为63%）可归因于预期超额回报的变化。在我们的模型中，我们发现股市的总体超额反应与横截面敏感性之间存在关联，这种关联可以通过微观弹性（即单个股票的需求弹性）与宏观弹性（即整个股市的需求弹性）的比率来体现，这一思路借鉴了Gabaix和Koijen（2022）的研究。从直觉上来说，我们的模型意味着，横截面敏感性乘以微观弹性就可以反映出再平衡流动的规模。然后，这个推断出的流动规模再通过宏观弹性进行缩放，从而得到相应的股市总体反应。我们利用文献中提供的各种微观和宏观弹性估计值，来估算由再平衡机制所驱动的股市总体反应所占的比例。我们认为，再平衡机制很可能解释了由于预期超额回报变化所导致的股市总体反应中的三分之一到三分之二。本文为中间资产定价理论（He和Krishnamurthy，2013）做出了贡献，该理论强调金融中介的需求在其中起着核心作用。我们的模型借鉴了Chien等人（2011）、Chien等人（2012）以及Gabaix和Koijen（2022）的研究，这些研究都强调了那些拥有稳定股票持有目标的机构的作用。在存在套利限制的情况下（Shleifer和Vishny，1997；Vayanos和Vila，2021），我们对股票价格的再平衡机制提出了独特的横截面预测。我们利用股票价格对货币冲击的反应所进行的实证测试，补充了那些研究中间杠杆或财富作为无条件预期回报决定因素的实验，例如Adrian等人（2014）和He等人（2017）的研究。我们的简化形式证据强调了投资者需求在资产定价中的重要性，这一发现与结构化方法相辅相成（Koijen和Yogo，2019）。我们的研究结果与越来越多的文献一致，这些文献表明长期投资者会朝着目标配置进行再平衡，进而影响资产价格（例如，参见Merton，1971；Chien等人，2011；Chien等人，2012）。我们的发现与关于目标日期基金的研究密切相关，这类基金是快速发展的再平衡工具（Mitchell和Utkus，2021；Elton等人，2015；Balduzzi和Reuter，2019；Duarte等人，2021；Parker等人，2022；Parker等人，2023）。Parker等人（2023）指出，目标日期基金会根据不同资产类别的收益差异主动进行再平衡，而当股票表现优于债券时，持有较多目标日期基金的股票则会出现较低收益。虽然我们同样关注再平衡需求，但本文仍有一些不同于Parker等人（2023）及其他研究的独特贡献。首先，我们研究了从债券市场到股票市场的冲击传导机制，而非由股票市场波动引发的逆向资金流动。其次，我们使用货币冲击来进行因果识别，而非依赖一般市场走势。第三，我们证明了再平衡效应并不仅限于目标日期基金，还体现在包括财富管理和养老基金在内的众多机构中，这些机构共同持有股票市场的很大比例股份。最后，我们指出再平衡时机会影响股票价格横截面以及整体股票市场反应的周期性，Harvey等人（2025）的研究也证实了这一点，这一现象并非由货币政策驱动的价格变动所致。Hanson和Stein（2015）、Becker和Ivashina（2015）以及Lian等人（2019）的相关研究表明，投资者会追求更高收益，即在利率较低时更愿意承担风险。我们通过横截面证据指出，股票和债券资产类别中这种对更高收益的追求可能会影响股票价格，而这种影响是通过再平衡者的需求实现的。我们在Cook和Hahn（1989）开创的高频识别研究基础上进一步展开研究。具体而言，我们使用了Gürkaynak等人（2005a）以及Nakamura和Steinsson（2018）依据五种短期利率期货估算出的货币冲击。这些冲击与经济基本面的独立性至今仍存在争议。一些人认为这些冲击可能反映了美联储的信息效应，揭示了美联储所掌握的私人信息（Romer和Romer，2000；Campbell等人，2012；Nakamura和Steinsson，2018；Ai等人，2022），而另一些人则认为它们反映了美联储对当时新闻事件的反应（Cieslak，2018；Bauer和Swanson，2023a）。尽管这一争论很重要，但对我们分析而言并非核心问题，因为Bauer和Swanson（2023b）表明，将货币冲击与宏观经济和金融新闻进行正交处理并不会显著改变其对资产价格的影响。为确保结果的稳健性，我们还展示了在我们的研究中，对于Jarociński和Karadi（2020）挑选出的那些不太受美联储信息效应影响的货币冲击子样本，我们的横截面敏感性结论依然成立。我们采用横截面方法来检验货币传导的再平衡渠道。为了解释Bernanke和Kuttner（2005）提出的难题，相关研究提出了几种机制，包括风险承受能力的变化（Kekre和Lenel，2022；Pflueger和Rinaldi，2022）以及投资者信念的转变（Bianchi等人，2022）。由于总体时间序列数据难以区分这些机制，我们将高频货币政策冲击与股票市场的详细机构持仓数据相结合。这种方法使我们能够检验特定于再平衡的预测，并评估其对整体股票市场反应的影响。相关研究还表明，企业基本面因素——如价格粘性（Gorodnichenko和Weber，2016）、金融摩擦（Ozdagli，2018；Chava和Hsu，2020；Gürkaynak等人，2022）、股息率（Daniel等人，2021），以及Ozdagli和Velikov（2020）提出的综合指标——货币政策暴露度（MPE），能够预测个股对货币冲击的反应。而我们的机制有所不同，它基于投资者需求，产生的超额收益无法用这些基于基本面的渠道来解释。为分离出我们的再平衡渠道，我们控制了MPE指数以及其他企业特征和行业层面的敏感度。此外，在附录E.7中，我们确认了我们的再平衡者持有率因子并不包含在Haddad等人（2020）和Jensen等人（2021）所确定的传统资产定价因子之中。

**再平衡渠道模型**
我们构建了一个再平衡渠道模型来指导实证分析。该模型预测，被再平衡者持有比例较高的股票更容易受到再平衡资金流动的影响，因此在面对货币冲击时会出现更大的估值变动。我们将股票价格反应对其再平衡者持有率的这种依赖性称为横截面敏感性。我们的模型还表明，这种横截面敏感性与整体股票市场反应之间存在关联。

**机构股票持仓**
理想情况下，我们能够观察到每位投资者的全部股票和债券持仓及其股票持有目标。这样我们就能将那些围绕稳定股票持有目标管理投资组合、因而会根据股票和债券之间的相对估值变化而进行可预测交易的投资者认定为再平衡者。我们的理论预测，被这类再平衡者持有比例较高的股票，会对货币政策意外事件产生更强烈的价格反应。如果再平衡者之间存在差异——例如……

**准实验：双重股票**
货币冲击通过多种渠道影响股票价格。理想情况下，要检验再平衡渠道，应比较具有相同基本面的股票，这样任何对货币冲击的不同反应都可以归因于再平衡需求程度的差异。在本节中，我们利用双重股票的结构来研究企业内部的差异。我们证明，对于同一企业而言，那些面临更高再平衡需求压力的股票类别，对货币冲击的反应更为敏感。

**所有普通股票的实证设计与结果**
本节将准实验的发现推广到所有普通股票的横截面数据。第5.1节给出了主要实证结果：在其他条件相同的情况下，被再平衡者持有比例较高的股票对货币冲击的反应更为强烈。该节还包含了一个安慰剂测试，结果表明其他类型的机构持有并不具备预测能力。第5.2节则检验了延迟再平衡情况下的预测结果，发现距离常规再平衡日期较近的FOMC会议所引发的货币冲击会导致……

**从横截面敏感性到整体反应**
在第5节中，我们已经估算出了所有普通股票对货币冲击的横截面敏感性γ。在这里，我们利用模型推导出的关系以及文献中关于股票市场弹性的估计值，来确定由此产生的整体股票市场反应。

**结论**
本文提出了一种货币政策通过再平衡渠道影响股票价格的机制。我们运用横截面方法，解决了Bernanke和Kuttner（2005）提出的关于货币冲击对整体市场反应的疑问。我们通过比较具有不同投资者结构的股票，无论是同一企业内的双重股票，还是具有相似基本面的所有普通股票，来检验再平衡的横截面效应。我们发现，在其他条件不变的情况下，被……持有的股票反应更为强烈。

**作者贡献说明**
徐璐：写作——审稿与编辑、写作——初稿撰写、可视化、验证、监督、软件使用、资源协调、项目管理、方法论、研究工作、资金筹集、正式分析、数据整理、概念构建。吴凌轩：写作——审稿与编辑、写作——初稿撰写、可视化、验证、监督、软件使用、资源协调、项目管理、方法论、研究工作、资金筹集、正式分析、数据整理、概念构建。

**利益冲突声明**
作者声明，他们与本文所述研究无关，也没有任何相关的重大财务利益关系。徐璐的这项研究得到了Dixon和Carol Doll奖学金（通过斯坦福经济政策研究所的资助）的支持。吴凌轩的这项研究则由人文研究学院提供资助（资助编号IHS017072）。