数字领域的并购是否会导致更高的收购溢价？来自中国上市公司的实证研究

《Technovation》：Do digital M&As drive higher acquisition premiums? Evidence from Chinese listed firms

　　黄琼玉|方佳丽|韩文奇|罗永根•2011年至2022年间，中国A股上市公司通过数字并购所支付的收购溢价显著上升。•目标公司的数字技术专利为识别数字并购及企业的数字创新能力提供了精准依据。•具备数字技术背景的管理层能够强化数字并购与收购溢价之间的正相关关系。•数字化转型水平较高的收购方支付的溢价相对较低，这表明其具备更强的估值能力和整合能力。•数字并购带来的溢价虽能降低代理成本并提升企业价值，但也可能抑制未来的数字创新。引言随着数字能力日益成为企业竞争优势的核心，越来越多的企业通过并购来获取数字技术。这类交易呈现出一个明显特征：针对数字领域的目标公司，其收购溢价大幅上升，且不同交易间的溢价差异也相当大。全球数据表明，数字资产的估值倍数随时间持续上升，从2009年的EBIT的13倍增至2017年的26倍（Boote等人，2019年）。最新研究显示，数字并购的溢价平均为50.5%，远高于非数字并购的溢价水平，标准差为42%，这意味着有些交易的溢价是平均水平的数倍，而有些则处于相对较低的估值水平（Firk等人，2025年）；普华永道2024年的并购整合调查显示，成功整合数字能力的企业比传统方式多创造25%至35%的价值，这反映出不同交易结果的巨大差异。中国的数据也显示出类似的溢价差异：在北京、广东、浙江和江苏等地，拥有丰富数据的企业其收购溢价在129.1%至159.6%之间，而传统企业的溢价则在109.7%至130.8%之间。在各个区域内，拥有丰富数据的企业相比传统企业，其收购溢价高出15.9%至32.6个百分点，而且这一差异在不同地区之间也存在很大差别。如此明显的差异引发了一个根本性问题：究竟是什么导致了数字并购中溢价形成的巨大差异？资源依赖理论为理解收购定价提供了一个合理的出发点。当具有战略意义的资源稀缺时，收购方往往会支付更高的溢价以获取这些资源（Pfeffer和Salancik，1978年；Hillman等人，2009年）。数字能力，包括数据分析、平台技术以及基于软件的商业模式，往往符合这一条件，因为它们难以通过内部开发获得，且对企业的竞争地位越来越重要。从这个角度看，数字并购中的高溢价可能是对具有战略价值的资产的合理定价。然而，数字资产的特殊性质使得这一逻辑变得复杂。数字技术大多属于无形资产，容易过时，且其价值往往源于网络效应和互补资产。这些特性使得数字资产的独立估值存在很大不确定性（Hanelt等人，2021年）。这类特点加剧了收购方与目标方之间的信息不对称，使得人们在交易时难以准确判断被收购资产的真实经济价值。因此，估值的不确定性要么会在收购方高估未来协同效应时推高溢价，要么会在他们低估无法验证的增长潜力时限制溢价。战略资源稀缺性与估值不确定性之间的相互作用，从而产生了关于溢价形成的不同预测，而现有理论并未明确解释所观察到的溢价差异的来源。最近的实证研究也反映了这一未解决的矛盾。尽管数字并购常常涉及较高的收购溢价，但这些溢价并不总能转化为更好的并购后业绩。Firk等人（2025年）发现，在市场预期较高的时期完成的数字并购，其后续的价值创造能力反而较低，这表明高溢价可能反映的是定价错误，而非对协同效应的准确预期。与此同时，Hanelt等人（2021年）指出，数字并购的业绩优势主要通过间接机制实现：被收购的数字资产扩大了收购方的数字知识库，进而推动数字创新。这一发现意味着，价值的实现程度在很大程度上取决于收购方整合和利用所获取数字能力的能力。因此，不同收购方所支付的溢价与实际实现的价值之间的差距很可能会存在系统性差异。这些规律表明，数字并购中的溢价差异可能并非仅由数字资产的特性决定，而是由数字资产与收购方特征及交易结构之间的相互作用所导致。那些拥有更强数字专业知识和整合能力的收购方可能愿意支付更高溢价，因为他们能够更准确地评估资产价值，并更有效地实现协同效应。相反，那些数字能力较弱的收购方则可能因为估值不确定性而支付过高溢价，或者因为无法认识到数字资产的战略价值而支付过低溢价。尽管关于数字并购的文献日益增多，但现有研究很少关注收购方特征如何影响收购定价，从而导致数字并购溢价的形成机制仍不甚明了。中国市场为研究这些问题提供了理想的背景。中国的并购活动发展迅速，2011年的并购交易数量为1157起，到2022年上升至2536起，交易总价值也从4423.3亿元人民币增至10124亿元人民币（PEdaily，2023年）。随着企业越来越依赖并购来加速数字化转型，数字并购在所有并购活动中的占比也在不断上升。2009年至2017年间，中国企业平均进行4.6起数字并购，累计投资额约为14.7亿美元（Freshfields Bruckhaus Deringer，2018年）。这一背景为研究数字并购的溢价形成带来了三重优势。首先，数字并购活动的快速发展使得交易特征和收购方背景存在巨大差异。其次，中国上市公司在数字化转型程度以及管理层的数字专业素养方面差异较大，这为系统分析收购方能力如何影响溢价决策提供了可能。第三，不断变化的制度环境，尤其是在2017年后数字经济被提升为国家战略重点，为研究政策与制度条件如何影响数字资产估值提供了时间维度上的变化。两个案例体现了这一背景下溢价差异的巨大程度。例如，一家希望进入数字营销领域的礼品销售公司Yuan Long Ya Tu在2018年以相当于目标公司估值8.93倍的溢价收购了Qian Ma Network。而另一家成熟的科技企业广州赛一信息技术公司在2023年为拓展企业信息系统业务，以相对较低的溢价收购了Si Nuo Bo。这些案例表明，收购方对数字技术的熟悉程度以及战略契合度可能在影响溢价结果方面起着重要作用。与这一观点相符，先前的研究表明，数字并购所带来的价值创造会随着收购方的能力和交易结构的不同而有所差异，那些已经拥有数字资源的企业以及涉及控制性股权的交易，其价值创造效应更为显著（Hanelt等人，2021年）。溢价和成果的这种差异表明，要理解数字并购的定价机制，不仅需要考虑目标企业的特征，还需要考虑影响估值和整合能力的收购方特征及交易结构。数字并购与传统的技术并购相比，其核心目标是从目标企业获取数字技术和能力（Hanelt等人，2021年）。首先，传统技术并购通常涉及硬件、制造能力或行业特定的技术，而数字并购则着眼于获取数据分析、平台、人工智能和云技术等方面的能力，展现出跨行业的应用潜力（Hanelt等人，2021年；Tang等人，2022年；Zhou等人，2023年）。其次，两种类型的并购在整合层面也存在差异：传统技术并购需要实现物理资产的整合和供应链的协调，而数字并购则涉及数据整合、应用程序接口的连接以及平台的互操作性（Ciriello等人，2018年；Hanelt等人，2021年；Yoo等人，2010年）。第三，两种类型的并购在价值创造机制上也有所不同：传统技术并购通过成本协同和运营效率来创造价值，而数字并购则通过网络效应、数据协同以及平台扩展来创造价值（Hanelt等人，2021年；Tang等人，2022年）。第四，两者的不确定性特征也不同：由于数字技术更新迅速以及“赢者通吃”的市场格局，数字并购在风险与回报方面的考量与传统技术并购存在差异（Busquets，2015年；Hanelt等人，2021年；Tang等人，2022年）。数字并购的这些独特特征给估值带来了巨大挑战。由于数字技术更新迅速且存在“赢者通吃”的市场格局，其公允价值估算存在很大不确定性。而通过网络效应和数据协同创造价值的行为又难以事先预测，这就导致收购方和目标方在估值估算上存在很大差异。这种估值的复杂性可能导致收购溢价上升，因为担心错过关键的数字能力或面临被颠覆风险的收购方，可能会尽管面临估值不确定性，仍愿意支付高额溢价来获取具有战略意义的数字资产。本研究之所以关注收购溢价而非并购后的业绩表现，主要有三个原因。首先，收购溢价是一种基于市场的机制，它反映了企业在信息不对称环境下对不确定性和未来潜力的评估。其次，根据资源依赖理论，收购溢价可以直接体现企业从目标企业的数字能力中获得的议价能力。较高的溢价意味着资源更加稀缺且企业对这类资源的依赖程度更高，这为研究数字资产如何影响并购过程中的企业间权力动态提供了途径。第三，数字资产独特的特性，如可重新编程性、可扩展性以及潜在的未来应用价值，都给估值带来了挑战。然而，目前学术界对数字并购中的收购溢价研究还相对较少。本文旨在通过大量并购案例，实证研究数字并购与收购溢价之间的关系。由于不确定性、信息不对称以及数字资源依赖性都是企业决定进行数字并购的重要因素，我们假设数字并购会对收购溢价产生显著影响。具体而言，我们研究数字并购是否以及如何影响收购溢价，并探讨这些影响产生的内在机制。我们分析了2011年至2022年间所有A股上市公司的并购案例。我们根据目标公司的数字技术专利来识别数字并购，这种方法比传统的行业分类更为精确。最终，我们的分析样本包含了4761起并购案例。在分析过程中，我们控制了多种企业特定因素，并加入了行业和年度固定效应。分析结果表明，数字并购确实会显著提高收购溢价。我们发现，当目标企业拥有宝贵的数字创新能力时，收购方更有可能支付更高的溢价。即使在控制了各种企业特征并解决了潜在的内生性问题之后，这一效应依然存在。进一步分析表明，这一关系受到多种关键机制的影响。首先，具备数字技术背景的收购方管理层会增强数字并购对收购溢价的正面影响。其次，数字化转型水平较高的企业，数字并购与溢价之间的关系则较为弱，这凸显了企业整合能力的重要性。第三，与横向或纵向并购相比，集团式并购中的这种效应更为显著。我们还发现，这些效应存在显著的异质性。规模较大的企业、拥有较多数字技术资产的企业，以及处于成长阶段或成熟阶段的企业，其效应更为明显。此外，2017年中国政府工作报告中首次将数字经济纳入规划之后，这一效应愈发显著，这凸显了制度环境在塑造数字并购结果中的作用。我们对这一领域的贡献主要有三点。首先，我们通过一种基于目标公司数字专利的更精确方法来识别数字并购，从而为研究数字化转型对企业决策的影响这一日益丰富的研究领域做出了贡献。以往的研究大多依赖于行业分类（Hanelt等人，2021年；Tang等人，2022年）或对企业披露信息的文本分析（Jiang等人，2025年），而我们的专利分析方法能够涵盖所有经济领域的数字能力。这一方法论创新使得无论属于哪个行业，都能更准确地识别数字能力，并客观地量化数字创新水平。通过这种方法，我们为了解特定数字技术如何影响溢价形成提供了新的见解，有助于填补在理解数字能力如何影响企业并购决策方面的空白。其次，我们通过对目标企业数字能力如何影响溢价形成进行系统分析，丰富了关于收购溢价的理论研究。以往关于溢价决定因素的研究主要关注收购方特征（Hackbarth和Miao，2012年；Marquardt和Zur，2015年）、目标企业的会计质量（McNichols和Stubben，2015年）或跨境政治和制度环境（Bertrand等人，2016年），而我们则证明了目标企业的数字创新能力会对溢价决策产生显著影响。我们的研究背景具有独特优势，因为我们能够直接观察数字能力如何影响资产估值，以及信息不对称在数字资产定价中的作用。我们分析了收购方特征如何调节溢价效应，并评估了这些效应带来的短期和长期业绩影响。我们的研究结果表明，数字能力会形成由资源稀缺性及对协同价值创造的预期所驱动的独特溢价模式，尤其是在那些具备强大吸收能力的企业中。第三，我们通过提供关于数字技术如何在收购情境中影响企业估值的新证据，为数字创新领域的研究做出了贡献。尽管先前的研究已经证明了数字技术创新对企业运营效率、业绩和市场力量的积极影响（Babina等人，2024年；Tian等人，2023年），但我们进一步拓展了这一研究，展示了数字能力如何影响收购中的资产定价和价值创造。我们的全面分析表明，数字并购溢价在不同企业特征和市场条件下具有差异性效应。具体而言，我们发现其影响会随着企业规模、数字知识基础、生命周期阶段以及2017年后的制度环境变化而有所不同。此外，我们还发现了重要的经济后果：虽然数字并购溢价能够降低代理成本并提升那些具备高吸收能力企业的市场价值，但它们也可能产生资源占用效应，从而挤占未来的数字创新空间。这些发现为数字转型战略与企业价值创造机制之间的复杂关系提供了新的见解。本文的其余部分结构如下：第二节回顾了关于数字并购及并购溢价的现有文献；第三节提出了关于数字并购与并购溢价之间关系的假设；第四节描述了我们的研究设计、样本选择和变量测量方法；第五节展示了主要的实证结果及稳健性检验；第六节进行了额外分析，探讨了差异性效应和经济后果；第七节则总结了对企业与市场的启示。

在数字经济背景下，企业逐渐将收购目标从传统资源转向数字资产，由此产生了数字并购。 “数字并购”这一术语最早是在贝恩公司的研究报告中被反复提及的，随着数字经济的发展，学者们也越来越关注这一现象。然而，现有研究对于数字并购的定义尚未达成共识。Hanelt等人（2021年）首次给出了详细的定义。

数字并购已成为那些希望在数字经济中提升竞争地位的企业所采取的关键战略决策。收购价格是决定数字并购能否成功完成的重要因素，企业往往愿意支付高于目标资产账面价值的溢价来推动数字领域的收购。本研究构建了一个以信息不对称为核心的理论框架，用以解释数字并购中的溢价形成机制。信息不对称理论为这一分析提供了理论基础。

本研究以2011年至2022年间所有A股上市公司的股权收购事件作为初始样本。数据来源如下：收购事件样本及收购方信息来自CSMAR数据库，而目标公司的财务信息则是从收购公告中手动收集的。数字专利数据则来源于incoPat专利数据库，并与国家经济行业代码及国际专利分类标准进行了匹配。

表2展示了主要变量的描述性统计信息。收购溢价（pre）的平均值为3.832，标准差为5.672，数值范围在-1.000到21.310之间。这些统计数据显示，在研究期间，不同企业的收购溢价存在显著差异。数字并购（DMA）的平均值为0.066，标准差为0.249，这意味着在研究期间的收购事件中，有6.6%被归类为数字并购。其他变量的描述性统计信息也在表中呈现。

我们的实证结果表明，以数字并购强度为代表的目标企业的数字技术创新水平，能够显著提升收购绩效，而收购方管理层的数字技术背景、数字化转型水平以及收购类型则会对这种关系起到调节作用。鉴于不同情境下，收购方的企业知识吸收能力、数字机会识别能力以及数字并购可能带来的规模效应存在差异，

我们的研究结果表明，数字并购会显著提高收购溢价。本节将探讨这些结果如何拓展现有的收购定价理论。资源依赖理论认为，组织会为了获取由外部各方控制的关键资源而支付溢价（Pfeffer和Salancik，1978年）。我们的研究显示，数字资源会形成一种独特的依赖关系。与那些可以替代或通过内部开发的实体资源不同，

作者贡献声明：
黄琼玉：概念构建、项目管理。方佳丽：数据整理、正式分析、方法论、软件应用。韩文奇：初稿撰写、审阅与编辑。罗永根：资金筹集、项目管理。

资金支持：
中国国家社会科学基金一般项目（编号：24BGL082）；中国国家自然科学基金一般项目（编号：72172039）；广东省自然科学基金项目（批准号：2024A1515011315；2023A1515010794）；教育部人文社会科学研究规划基金（编号：24YJAZH100）；广东省哲学社会科学规划项目（编号：GD26CSG05；GD23CGL27）；广东省教育厅课题组。

利益冲突声明：
作者声明，我们不存在任何可能影响本文研究结果的已知竞争性财务利益或个人关系。