《Business Strategy and the Environment》：Examining ESG Performance Through TNFD-Aligned Disclosure Practices
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本研究考察了对自然相关财务信息披露工作组（TNFD）框架的遵循情况与非金融和非公用事业标普500公司的ESG表现之间的关系。借鉴合法性理论、利益相关者理论和制度监控理论，研究人员采用检索与评分的自然语言处理（NLP）方法，应用于ESG/可持续发展报告，构建了2
本研究考察了对自然相关财务信息披露工作组（TNFD）框架的遵循情况与非金融和非公用事业标普500公司的ESG表现之间的关系。借鉴合法性理论、利益相关者理论和制度监控理论，研究人员采用检索与评分的自然语言处理（NLP）方法，应用于ESG/可持续发展报告，构建了2018–2023年期间的TNFD、自然相关风险和机会指标。研究发现，遵循TNFD框架、清晰识别自然相关风险和机会以及全面报告与公司的环境评分和整体ESG评级呈正相关。稳健性检验证实内生性问题并未削弱这些发现。结果表明，整合TNFD框架为理解企业可持续性和自然相关表现提供了更清晰的见解，可能影响投资者看法和ESG评估。这些结果为具有环保意识的投资者和希望通过整合TNFD指南来增强其可持续发展报告的公司提供了实际见解。
**论文解读：TNFD对齐披露实践与ESG表现的关联性研究**
**研究背景与问题**
随着自然资源加速枯竭和生态环境持续恶化，全球对生物多样性丧失和生态系统服务中断的担忧日益加剧（Hadji-Lazaro等，2025；Smith等，2024）。企业活动与自然环境紧密相连，其运营、产品和供应链既依赖自然又影响自然，导致生物多样性丧失和生态系统服务破坏。为应对这一挑战，《昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架》（GBF）在COP15会议上获得批准，明确要求组织“披露其在生物多样性方面的风险、依赖性和影响”（目标15）。然而，现有的企业生物多样性评估体系存在显著不足，例如过度聚焦土地利用和气候变化，忽视生态系统完整性、连通性、遗传多样性等关键标准（Zhu等，2024）。在此背景下，环境、社会和治理（ESG）评级面临根本性的测量问题：大多数自然相关披露仍是非结构化的、不一致的且跨企业不可比。与碳排放不同，生物多样性暴露具有多维性、地点特异性，且通常以定性叙述形式披露，限制了ESG提供者系统性地将自然纳入环境评分的能力，导致噪音较大、可能误导的ESG评估。
自然相关财务信息披露工作组（TNFD）框架通过提供结构化的披露框架，指导企业报告与自然相关的依赖性、影响、风险和机会，旨在弥补这一缺口。然而，现有研究仍存在三个关键空白：第一，关于自然相关披露是否被有意义地纳入环境和整体ESG评级的证据有限；第二，以往研究未能清晰区分TNFD对齐披露、自然相关风险（NRR）和自然相关机会（NRO）在塑造ESG评估中的不同作用；第三，由于自然相关报告仍为定性、多维且难以跨企业比较，尚不清楚披露是否在实践中减少了ESG测量摩擦。因此，本研究旨在回答以下研究问题：（1）TNFD披露是否与企业的环境和整体ESG评级相关？（2）NRR是否与较低的环境和整体ESG评级相关？（3）NRO是否与较高的环境和整体ESG评级相关？
**研究内容与结论**
研究人员以2018–2023年期间非金融、非公用事业标普500公司为样本，基于合法性理论、利益相关者理论和制度监控理论，采用检索与评分的自然语言处理（NLP）方法，从企业可持续发展或ESG报告中提取TNFD、NRR和NRO指标，并与来自LSEG（Refinitiv）和Bloomberg的环境评分（E）和整体ESG评级进行面板回归分析。研究得出三个主要结论：第一，TNFD披露与环境评分和整体ESG评级呈显著正相关；第二，NRR（如生物多样性丧失、气候风险、森林砍伐和水资源短缺）与环境评分和整体ESG评级呈显著负相关；第三，NRO（如可持续资源管理、生物多样性恢复和绿色投资）与环境评分和整体ESG评级呈显著正相关。这些发现表明，TNFD框架的整合为企业可持续性和自然相关表现提供了更清晰的见解，可能影响投资者看法和ESG评估，为具有环保意识的投资者和希望增强可持续发展报告的公司提供了实际启示。
**主要关键技术方法**
研究人员采用基于Python的检索与评分NLP方法，具体包括：使用PyMuPDF从PDF报告中提取可机读文本，以Stanza初始化英语NLP管道，利用TF-IDF向量化和余弦相似度检索与14个预设TNFD披露问题最相关的报告段落，基于规则的对齐函数对每个问题评分（考虑关键词重叠、指导文件对齐和披露具体性），最终将TNFD分数标准化为0–100并分类为强对齐（80–100）、中等对齐（60–79）、弱对齐（40–59）和极少/无对齐（低于40）。对于NRR和NRO，研究人员分别基于物理风险（洪水、干旱、极端天气、自然灾害）和转型风险（法规、政策、声誉、市场转变）以及资源机会（效率、节约、可持续材料）和市场机会（生态友好、绿色产品、可持续解决方案）的检索关键词，使用TF-IDF和余弦相似度检索最相关段落，然后通过基于规则的风险评分函数（考虑严重性和概率指标）和机会评分函数（考虑潜力和确定性指标）生成0–10的分数，NRR为负值（更负表示更高下行风险），NRO为正值（更大正值表示更强机会）。样本来源为标普500指数公司，最终分析样本为312家非金融、非公用事业公司，共1461个公司-年度观测值。
**研究结果**
**4.1 描述性统计**
描述性统计显示，环境评分（E）和ESG评分的均值分别为62.69和66.33；TNFD、NRR和NRO的均值分别为57.74、-6.38和3.25。数据表明样本企业TNFD披露水平中等，NRR暴露程度较高，NRO披露程度较低。
**4.2 TNFD与环境和ESG评级的关联**
通过面板回归（含行业和年份固定效应），研究人员发现TNFD披露与环境评分（E）和整体ESG评级均呈显著正相关。以LSEG数据为基准，在控制公司特征后，TNFD每增加一个标准差，环境评分增加0.5%，ESG评分增加0.3%。该结果在Bloomberg数据中同样显著，支持假设1a和1b。
**4.3 NRR与环境和ESG评级的关联**
NRR（负向编码）与环境评分和ESG评级呈显著负相关。以LSEG数据为例，控制公司特征后，NRR每增加一个标准差（即下行风险更高），环境评分降低0.43%，ESG评分降低0.33%。Bloomberg数据验证了该负向关系，支持假设2a和2b。
**4.4 NRO与环境和ESG评级的关联**
NRO与环境评分和ESG评级呈显著正相关。以LSEG数据为例，NRO每增加一个标准差，环境评分增加0.43%，ESG评分增加0.36%。Bloomberg数据进一步确认正向关系，支持假设3a和3b。
**4.5 内生性检验**
为缓解反向因果、测量误差和自选择问题，研究人员采用工具变量（IV）法（以滞后地理同行均值作为工具变量）、倾向得分匹配（PSM）和熵平衡（EB）进行稳健性检验。两阶段最小二乘（2SLS）回归结果证实，TNFD与E和ESG仍呈显著正相关，NRR与E和ESG呈显著负相关，NRO与E和ESG呈显著正相关，且弱识别检验表明工具变量有效（除NRR外）。PSM和EB结果进一步支持了基线发现。
**5.1 TNFD各支柱与ESG评级的关联**
进一步检验TNFD四个支柱（治理GOV、战略STR、风险影响管理RIM、指标和目标MT）与E和ESG的关系。结果显示，GOV、STR、RIM均与E和ESG呈显著正相关，而MT的系数虽为正但不显著，表明性能指标可能尚未充分反映在等级中。
**5.2 行业异质性分析**
将样本分为棕色行业（高环境密集型）和绿色行业。结果显示，TNFD披露在绿色行业中与ESG评级的正向关联更强；NRR的负向关联和NRO的正向关联在棕色行业中更为显著，表明风险降低和机会捕捉在维持ESG领导力中发挥关键作用。
**5.3 渠道分析：机构投资者监控**
引入机构投资者持股（IO）作为调节变量。交互项分析表明，TNFD与IO的交互项对E呈显著正相关，NRR与IO的交互项对E呈显著负相关，NRO与IO的交互项对E呈显著正相关，表明机构投资者监控放大了TNFD披露的正向效应，并强化了对NRR的惩罚和对NRO的奖励，支持了制度监控视角。
**讨论与结论**
**讨论**
研究结果与现有文献一致，表明更结构化、更决策有用的可持续发展披露能提升外部评估，尤其在缓解信息摩擦方面。研究人员进一步将TNFD对齐披露与一般ESG或气候披露区分开来，证实了自然特定框架在ESG评级中的价值。NRR的负向关联表明，ESG评估者不仅奖励披露，还会惩罚报告更高下行风险的企业，这与风险缓解渠道在ESG表现中的主导作用相符（Cippiciani等，2025）。NRO的正向关联则表明，前瞻性、机会导向的环境披露同样被评级机构考虑，补充了主动可持续发展策略可增强利益相关者感知的文献。本研究的关键贡献在于将TNFD披露、NRR和NRO分离为独立构念，发现它们与ESG评级的关联方向截然不同，而非单一披露维度。此外，在美国制度环境下，机构投资者监控增强了这些关联，证明了结构化自然披露在政治两极分化的ESG环境中仍具相关性。
**结论**
本研究调查了2018–2023年非金融、非公用事业标普500公司中TNFD对齐披露、自然相关风险（NRR）、自然相关机会（NRO）与环境（E）和整体ESG评级之间的关系。结果表明，TNFD披露与环境支柱和整体ESG评级呈正相关；NRR与评级呈负相关；NRO与评级呈正相关。综合来看，研究结果表明，ESG评级不仅对企业在自然相关披露方面的存在性做出反应，还对披露的结构和方向性内容做出反应。研究具有理论贡献：发展了自然相关披露文献，证明了TNFD对齐披露在美国大型企业环境中与ESG评估相关；区分了结构化披露、下行NRR和上行NRO，而非将其视为单一聚合指标；支持了合法性理论、利益相关者理论和制度监控视角。实践和政策含义上，管理层应避免将自然相关披露视为象征性活动，正式化TNFD对齐报告与更好的外部可持续评级相关；投资者和评级机构可依靠自然相关信息评估企业环境地位；监管机构应推动增强自然相关披露的可比性和可信度，以减少在ESG评级中整合生物多样性和生态系统问题的测量摩擦。
