企业社会不负责任与市场反应：基于投资者情绪与投资者注意力的分析

《International Journal of Financial Studies》：Corporate Social Irresponsibility and Market Reactions: An Analysis Based on Investor Sentiment and Investor Attention

　　

在中国资本市场企业社会不负责任（CSI）事件日益增多的背景下，本研究考察了CSI如何影响短窗口市场反应，以及这一效应通过哪些投资者侧机制发挥作用。研究人员选取2017年至2021年沪深A股上市公司，构建了适应中国制度环境的CSI指数，并采用事件研究框架结合中介和调节模型。结果表明，CSI与显著更负的累积异常收益（CAR）相关。机制检验显示，CSI与投资者情绪（INV_sen）负相关，而较低的投资者情绪与更负的市场反应相关，表明存在一条通过投资者情绪的负向间接路径。投资者注意力（INV_att）进一步调节了这一关系：当投资者注意力较高时，CSI的负面市场反应更强，但基线交互结果因显著性边际而应谨慎解读。这些结论得到Heckman两步估计、替代样本构建和替代事件窗口检验的支持。附加分析表明，先前的企业社会责任（CSR）声誉可减轻CSI事件后的投资者惩罚，暗示存在保险效应。

**论文解读：企业社会不负责任与市场反应——基于投资者情绪与投资者注意力的分析**

**研究背景与问题**
在中国资本市场中，企业社会不负责任（CSI）事件频发，指企业违反法律或道德期望并对利益相关者施加负外部性的行为。现有研究对CSI如何影响股票市场反应结论不一：部分研究发现市场对CSI披露反应负面，导致股价下跌和累积异常收益（CAR）降低；另一些研究则未发现显著反应。这种分歧可能源于利益相关者对相同CSI事件的不同反应，以及媒体框架、先前CSR表现等因素的调节作用。尤其在信息不对称、散户参与度高和监管转型的新兴市场中，负面信号的行为反应可能被放大。因此，本研究旨在回答三个核心问题：（1）CSI严重程度是否导致CSI披露后更负的CAR？（2）投资者情绪是否通过将负面社会信号转化为悲观交易行为，传递CSI对市场反应的影响？（3）投资者注意力是否通过增加CSI信息的显著性、扩散和解读，强化CSI的负面效应？此外，还检验先前CSR声誉是否像保险一样缓冲负面反应。研究意义在于：弥补了CSI领域对市场反应结论不一致的缺口，区分了投资者情绪作为情感中介渠道与投资者注意力作为显著性调节条件，将CSI测量框架适应中国制度环境，并扩展了CSI–市场反应框架中的保险效应检验。该论文发表在《International Journal of Financial Studies》。

**主要关键技术方法**
研究人员采用以下关键方法：首先，构建基于利益相关者的CSI指数，涵盖股东和债权人、客户、员工、竞争者、社区与公共关系、政府、环境七个维度，从诉讼仲裁、环境处罚和违规记录中识别事件，按年度累计评分（每项二级指标每年最多计一次）。选取2017–2021年沪深A股非金融上市公司，剔除ST公司及数据缺失样本，样本来源中国研究数据服务平台（CNRDS）和国泰安数据库（CSMAR）。其次，采用事件研究法，以首次CSI事件公告日为事件日，估计窗口（?110, ?11）天，事件窗口（?7, 7）天，利用市场模型计算CAR。中介变量投资者情绪（INV_sen）基于东方财富股票论坛帖子分类（正面、负面、中性）构建日度情绪指数。调节变量投资者注意力（INV_att）基于百度搜索指数（股票代码、公司简称、全称）取对数并中心化。控制变量包括公司规模、年龄、审计师类型（Big4）、股权集中度、股票换手率、市场信心指数（Isi），并控制行业和年份固定效应。模型设定包括主效应回归、中介效应回归（逐步法和Bootstrap检验）和调节效应回归（加入交互项CSI × INV_att）。此外，采用Heckman两步法处理样本选择偏差，以儒家文化氛围（Conf，省份内孔庙、学堂、书院数量的倒数）作为排他变量；替换样本（保留多次CSI事件）和替换因变量（窗口改为（?1, 1））进行稳健性检验。附加分析中，按先前CSR评分中位数将企业分为高、低CSR组，比较组间CAR差异并回归检验保险效应。

**研究结果**

**4.1 市场反应检验**
通过横截面T统计量检验异常收益（AR），发现CSI事件公告日及公告后第1天AR均值在1%水平显著为负，表明CSI在极短时间内引发负面市场反应；公告后第5、6、7天AR均值也显著为负，可能源于后续媒体报道吸引注意力。10个事件窗口（（?1,1）至（?7,7））的CAR均值均在1%水平显著为负，证实CSI导致负面市场反应。

**4.2 描述性统计**
CSI范围为1–16，均值1.767，中位数1.000，表明多数公司每年CSI项目较少，但少数公司经历更严重或重复行为。CAR均值为?0.012，中位数?0.018，市场反应以负面为主。投资者情绪（INV_sen）均值0.092，范围?1.000至1.000，论坛讨论基调略偏正面但异质性大。投资者注意力（INV_att）均值接近0（0.007），标准差1.335，表明部分CSI事件吸引更多搜索关注。所有连续变量在1%和99%分位数缩尾处理。

**4.3 相关性分析**
Pearson和Spearman相关系数显示，CSI与CAR显著负相关（r≈?0.046和?0.035，p<0.1），初步支持H1；CSI与INV_sen显著负相关（r≈?0.066和?0.073，p<0.1）；INV_sen与CAR显著正相关（r≈0.146和0.199，p<0.1），与H2一致。所有变量方差膨胀因子（VIF）均低于10，无严重多重共线性。

**4.4 回归分析**

**4.4.1 主效应模型检验**
表11列（1）显示，CSI系数在1%水平显著为负（β=?0.016，p<0.01），表明CSI严重程度每增加1单位，事件窗口（?7,7）内CAR额外下降1.6个百分点，经济意义显著（市值100亿元公司损失约1.6亿元），支持H1。

**4.4.2 中介效应模型检验**
表11列（2）中，CSI对INV_sen的系数在1%水平显著为负（β未报告，但p<0.01），表明严重CSI降低投资者情绪。列（3）加入INV_sen后，INV_sen与CAR显著正相关（β=0.073，p<0.01），CSI仍显著负相关，表明投资者情绪部分中介CSI与CAR的关系。Bootstrap检验（1000次抽样）显示间接效应?0.0028，直接效应?0.0135，总效应?0.0163，中介效应占比17.18%，进一步支持H2。

**4.4.3 调节效应模型检验**
表11列（4）加入交互项CSI × INV_att，系数为负且在10%水平显著（β=?0.009，p<0.1），表明投资者注意力高时，CSI与CAR的负向关系更强。但基线交互结果仅边际显著，应谨慎解读，后续稳健性检验提供进一步支持。

**4.5 稳健性检验**

**4.5.1 Heckman两步法**
第一阶段以儒家文化氛围（Conf）作为排他变量，Conf显著为正（β=0.389，p<0.05），表明弱儒家文化区域CSI概率更高。逆米尔斯比（IMR）不显著，样本选择偏差不严重。第二阶段回归中，CSI系数仍显著负，INV_sen显著正，CSI × INV_att显著负，支持H1–H3。

**4.5.2 替换样本**
将每年仅首次CSI事件样本替换为包含多次CSI事件样本，回归结果中CSI系数仍显著负（β=?0.022至?0.050，p<0.01），INV_sen显著正（β=0.082，p<0.01），CSI × INV_att显著负（β=?0.015，p<0.01），结论稳健。

**4.5.3 替换因变量**
将CAR窗口从（?7,7）改为（?1,1）得到CAR2，回归结果中CSI系数仍显著负（β=?0.006至?0.038，p<0.1或更低），INV_sen显著正（β=0.047，p<0.01），CSI × INV_att显著负（β=?0.006，p<0.05），结论稳健。

**附加分析：CSR声誉保险效应**
按先前CSR评分是否高于行业年度中位数将企业分为高、低CSR组。表17显示，在10个事件窗口中，高CSR组CAR均值均显著高于（更负程度更小）低CSR组，例如（?7,7）窗口均值差0.014（p<0.01）。表18回归显示，CSR声誉虚拟变量（dummyCSR）系数在1%水平显著为正（β=0.013，p<0.01），支持H4：先前CSR声誉可减轻CSI后的负面市场反应，体现保险效应。

**讨论与结论**
研究发现，CSI事件引发显著负向CAR，严重程度越高负向反应越强；投资者情绪是中介渠道，负向情绪部分传导CSI效应；投资者注意力增强负向关系（但基线边缘显著，需谨慎）。先前CSR声誉具有保险效应，缓冲投资者惩罚。这些结论解释了为何部分先前研究未发现显著反应：市场反应不仅取决于CSI是否发生，还取决于投资者是否注意到事件、如何情感评价，以及企业是否积累声誉资本。在新兴市场散户参与度高背景下，投资者情绪和注意力是理解CSI资本市场后果的关键。研究局限性包括：事件研究仅捕捉短窗口反应，未来可区分即时与延迟反应；基线情绪测量为事件日，未来应采用滞后情绪和日内数据加强因果推断；样本期包含贸易战和COVID-19扰动，未来可延长样本进行市场状态分析；本研究聚焦投资者侧外部治理，未来可纳入董事会监督、管理层激励等内部治理机制。
**研究结论翻译**：本文考察了CSI对市场反应的影响以及投资者情绪、投资者注意力和CSR声誉的作用。结果表明，CSI公告日附近的平均累积异常收益显著为负，表明投资者惩罚不负责任的企业行为。回归结果进一步显示，CSI严重程度越高，CAR越负。机制检验表明存在一条通过投资者情绪的负向间接路径：CSI降低投资者情绪，而较低的情绪与更低的CAR相关。投资者注意力增强了CSI与市场反应之间的负向关系，但基线交互结果边际显著，应谨慎解读。附加分析表明，先前CSR声誉可减轻负面投资者反应，支持保险效应解释。这些发现与先前关于企业不当行为和负面社会事件的市场反应研究一致，并有助于解释为何部分先前研究未发现显著反应。