政府监管与股权成本：专业化、精细化、差异化和创新政策的相关证据

《Emerging Markets Review》：Government certification and cost of equity: Evidence from the specialization, refinement, differentiation, and innovation policy

　　摘要：本研究探讨“专业化、精细化、差异化与创新”政策下的政府认证是否以及如何影响企业的股权成本。我们采用分阶段差异差异法，以2015年至2022年间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中国中小企业为样本，发现该政策的实施与股权成本之间存在负相关关系。这一关联在多项稳健性检验中依然成立，包括平行趋势检验、动态效应分析、倾向得分匹配、熵平衡匹配、控制其他中小企业政策、古德曼-培根分解、堆叠差异差异模型、安慰剂检验等。进一步分析表明，对于那些受投资者关注度较低、企业调研次数较少且所在地区金融发展水平较低的中小企业而言，该政策带来的政府认证效应更为显著。我们认为信息不对称可能是该政策影响股权成本的一个传导机制。此外，降低的股权成本还会进一步影响企业的资本结构与投资行为。本研究丰富了关于政府认证、该专项政策以及股权成本决定因素的文献，同时也为政策制定者推动中小企业发展提供了实践参考。

引言：中小企业在全球各国的实体经济发展中发挥着重要作用（Owen等人，2023）。世界银行报告（2024）指出，中小企业约占全球企业总数的90%，在新兴市场和发展中经济体中占比超过50%，并为这些地区的GDP贡献了40%。在发展中国家，中小企业构成了私营经济的主体，是私营部门主导经济增长的基础（Hallberg，2000）。然而，中小企业普遍面临的融资约束阻碍了其发展，导致增长速度放缓（Beck等人，2005）。世界银行报告（2017）显示，30%的中小企业面临完全的融资约束，14%的企业存在部分融资约束。也就是说，融资渠道有限是中小企业面临的主要障碍（Beck和Demirguc-Kunt，2006）。中国中小企业在国家经济中也占据重要地位，同样面临着类似的融资难题。

股权融资对中小企业而言具有重要意义。首先，尽管银行贷款是企业最常用的融资方式，但由于风险较高，中小企业往往难以获得银行贷款（Freel，2007）。银行更倾向于向规模较大且为国有企业的机构放贷，因为这类企业的风险较低，这使得中小企业更难获取信贷（Berger和Udell，2006）。财务透明度不足、缺乏抵押品以及信用评级较低等因素，都可能成为阻碍中小企业获得贷款的障碍（North等人，2013）。因此，作为现有银行融资方式的替代选择，股权融资对于满足中小企业的融资需求日益重要（Gatchev等人，2009）。其次，从中小企业的发展需求来看，为了维持长期投资、推进创新计划并实现持续发展，大多数中小企业倾向于寻求外部股权融资（North等人，2013）。为鼓励中小企业进行股权融资，许多发展中经济体的政府采取了多种措施来加强制度支持（Luo等人，2010）。然而，中小企业内部人士与外部投资者之间严重的信息不对称会加剧投资者的风险担忧（Berger和Udell，2002）。这种风险上升源于更高的信用违约风险、现金流的不确定性、抵押品有限以及股票流动性较低等因素。这些因素会导致投资者要求更高的股权回报，进而提高股权融资成本（Easley和O'hara，2004）。因此，降低中小企业的股权融资成本是一项艰巨任务。

认证是政策制定者缓解中小企业融资成本的一种手段。Sine等人（2007）将认证定义为“具有权威或地位的中央机构正式认可某家企业符合特定标准的过程”。先前的研究已经探讨过政府补贴（如研发拨款）的认证效应，结果表明，政府认证能够向潜在的外部资金提供者传递企业质量较高的可信信号。这种认证效应有助于减少企业与外部资源提供者之间的信息不对称，从而便于企业获得外部融资（Meuleman和De Maeseneire，2012）。除了设立创业板、科创板以及北京证券交易所等资本市场板块来支持中小企业首次公开募股外，中国政府还需要引导资本配置，确保优质中小企业能够以更低的成本获得股权融资。为此，“专业化、精细化、差异化与创新”政策作为一种新的产业政策，通过为符合条件的中小企业提供政府认证，旨在降低其融资成本。因此，我们研究了该政策下的政府认证是否以及如何影响企业的股权成本。

我们提出假设：该政策下的政府认证通过缓解信息不对称来降低企业的股权成本。具体而言，通过授予某种形式的政府认证，该政策不仅激励企业披露更多信息，还能提高此类信息的可靠性。同时，它还能向市场传递出这些企业具有强劲发展潜力的积极信号。通过这种认证，该政策有效降低了符合条件企业所面临的信息不对称问题。正如先前研究所表明的，信息不对称的减轻能够降低投资者的担忧，使其要求的回报率下降，进而降低企业的股权成本（例如Easley和O'hara，2004；Hughes等人，2007）。

为验证这一假设，我们选取了2015年至2022年间中国境内的上市公司中小企业作为研究样本。中国是开展这项研究的理想对象，原因有二。首先，作为世界上最大的新兴市场经济体，中国拥有数量庞大且分布广泛的中小企业，这些企业通常规模较小、风险较高、信息透明度不足，且融资渠道受限。为应对这些问题，中国政府采取了一系列针对性措施，旨在提升中小企业的融资能力并促进资源的高效配置。特别是“专业化、精细化、差异化与创新”政策针对的是那些具有专业特色和创新能力的行业，为符合条件的企业提供政府认证，这为研究宏观政策如何影响企业股权成本提供了理想的现实背景。其次，该政策严格的筛选和退出机制提升了政府认证的公信力，增强了其信号作用，同时也提高了政策实施情况的可衡量性。正因如此，该政策成为研究政府认证对企业股权成本影响的理想对象。

中国的国家“专业化、精细化、差异化与创新”政策于2018年首次出台。经过正式的申请和筛选流程，首批符合条件企业于2019年正式公布，此后每年都会进行新一轮的筛选。我们采用分阶段差异差异法来研究该政策的实施与股权成本之间的关系。研究发现，获得该政策下的政府认证与企业股权成本下降之间存在关联。为解决潜在的内生性问题，我们采用了平行趋势检验、动态效应分析、倾向得分匹配、熵平衡匹配、控制其他中小企业政策、古德曼-培根分解、堆叠差异差异模型以及安慰剂检验等方法。即便在进行了包括使用不同的股权成本衡量指标、采用不同的聚类方法、排除部分控制样本、缩小研究时间范围以及剔除可能受其他同期股市政策影响的观测值等一系列额外的稳健性检验后，我们的研究结果依然成立。此外，我们还研究了该政策下政府认证对企业股权成本影响的异质性。对于那些受投资者关注度较低、企业调研次数较少且所在地区金融发展水平较低的中小企业而言，其股权成本下降的趋势更为明显。同时，我们发现该政策通过缓解投资者与企业之间的信息不对称，进而降低了股权成本。而股权成本的降低又会进一步影响企业的资本结构与投资行为。

本研究从三个方面丰富了现有文献。首先，它为研究产业政策下政府认证的效应做出了贡献。尽管政策制定者对产业政策极为重视，但关于其认证效应的实证证据仍然相对匮乏（Lane，2020），而且以往的研究对于这类政策是否能实现预期目标也得出了不同结论（Aghion等人，2015；Blonigen，2016）。通过研究“专业化、精细化、差异化与创新”政策，我们提供了关于政府认证如何影响企业融资成本的实证证据，从而为产业政策研究以及更广泛的政府认证效应研究做出了贡献（Meuleman和De Maeseneire，2012）。

其次，本研究通过探讨该政策对股权融资的影响，拓展了相关文献的研究范畴。以往的研究主要关注中小企业相关法规（Tsuruta，2025）、信贷政策（Guo等人，2023）以及货币政策（Fraisse和Mésonnier，2023）如何通过信贷渠道缓解中小企业的融资约束。此外，也有研究探讨了该政策对企业研发活动（Liu等人，2024）、国际化程度（Xu和Pan，2024）、数字化转型（Di等人，2024）、低碳发展能力（Jian和Meng，2025）以及高质量发展（Qu和Bai，2024）的影响。总体而言，尽管股权融资是中小企业重要的外部资金来源，但以往研究对其关注度较低。我们的研究则为该政策是否以及如何降低企业股权成本提供了实证依据。

第三，现有文献主要从两个层面探讨影响企业股权融资的因素。一个层面是各种监管和政策干预的作用，比如强制性的内部控制审计政策（Zeng和Dai，2021）、碳排放交易制度的实施（Xu等人，2025）以及2012年的绿色信贷指南（Li等人，2025）。另一个层面则着眼于企业自身的各类因素，包括信息披露程度（Diamond和Verrecchia，1991）、企业声誉（Cao等人，2015）、审计监管要求（Lamoreaux等人，2020）、董事会委员会设置情况（Bhuiyan和Cheema，2024）等。我们的研究通过考察政府认证对中小企业股权成本的影响，为现有文献做出了补充。

本文的其余部分结构如下：第2节介绍制度背景并阐述研究假设；第3节说明研究设计，包括数据来源、样本选择及模型构建；第4节汇报基准分析结果；第5节展示内生性和稳健性检验的结果；第6节进行进一步分析，包括横截面分析、可能的传导机制以及经济后果分析；最后在第7节总结全文。通过分析所有样本企业的平均股权成本，我们发现其在2018年达到峰值，而这正是SRDI政策正式实施的前一年。内生性问题是我们的基准结果所面临的一个主要担忧。具体而言，企业是否有资格享受SRDI政策是由其自身特征决定的，而这些特征可能会同时影响其与不合格企业相比的股权成本下降幅度。我们通过多种方法来解决潜在的内生性问题，包括平行趋势检验和动态效应分析、倾向得分匹配法、熵平衡匹配法等。基于SRDI政策的政府认证效应能够降低企业股权成本这一主要发现，我们进一步研究了这种认证效应在不同企业之间的差异性。本研究利用中国SRDI政策的独特背景，探讨了该政策的政府认证效应对企业股权成本的影响。以2015年至2022年间中国的上市中小企业为样本，我们发现获得SRDI企业认证有助于降低企业的股权成本。此外，对于那些受投资者关注度较低、企业调研次数较少以及总部所在地区信用等级较低的企业来说，SRDI政策的认证效应更为显著。

作者贡献声明：袁荣利负责概念构建、方法设计、数据收集、初稿撰写及修改、资金申请工作；刘梦瑶负责方法设计、软件使用、数据整理、定量分析以及初稿撰写和修改工作；李明泽负责定量分析、软件使用、方法设计以及初稿撰写和修改工作。

资金支持：本研究得到了中国国家自然科学基金[71872179]和中国人民大学科学研究基金项目[25XNN048]的支持。

利益冲突声明：作者们不存在任何利益冲突。

袁荣利 | 刘梦瑶 | 李明泽
中国人民大学商学院，北京，中国