经济政策不确定性与企业漂绿行为：来自中国的证据

《Energy Strategy Reviews》：Economic policy uncertainty and corporate greenwashing: Evidence from China

　　

漂绿（Greenwashing, GW）损害了环境、社会和治理（Environment, Social and Governance, ESG）披露的完整性，对全球可持续发展构成严峻挑战。与此同时，地缘政治紧张局势升级、新冠疫情（COVID-19）的持续影响以及长期国际冲突重塑了全球经济格局，加剧了宏观经济波动。在此背景下，企业面临更高的经营风险和更加扭曲的决策环境，往往导致投资缩减和成本上升。为缓冲经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty, EPU）的不利影响，部分企业可能策略性地利用漂绿（GW）行为来塑造“绿色”形象，获取短期资本支持，并缓解外部冲击。然而，这种象征性的脱耦是一种短视行为，会侵蚀企业的长期声誉并造成不可逆转的环境损害。基于Bloom关于不确定性是微观主体主观感知的论点，本文提出，企业对相同的宏观冲击会产生异质性反应。据此，本研究聚焦于企业感知的经济政策不确定性（Firm-perceived Economic Policy Uncertainty, FEPU），考察主观感知如何驱动漂绿行为，并识别其内在机制。该分析为不确定环境下的企业可持续发展提供了重要见解。尽管现有研究普遍认为FEPU上升会显著加剧漂绿行为，但仍存在若干重要缺口。首先，关于FEPU与漂绿关系的研究主要集中于财务因素和外部环境压力，较少关注企业内部决策或系统性地分析微观层面的管理层行为。其次，文献缺乏关于内部治理结构和外部监管压力如何权变地调节FEPU-漂绿关系的系统分析。最后，企业并非孤立运营，而是嵌入复杂的关系网络中。尤其通过共享董事会成员形成的连锁董事网络是企业间信息传递和认知互动的关键渠道，可能促进FEPU的扩散与传染。然而，现有研究对基于微观网络的信息扩散机制关注不足，也未充分检验其对漂绿行为的影响。本研究首先对上市公司年报进行文本分析，提取与经济政策相关的不确定性表述，构建企业层面的FEPU指数。相较于宏观层面的不确定性度量，该指标捕捉了企业通过信息获取和认知判断形成的主观不确定性感知，更贴近企业实际决策环境。其次，本研究通过纳入内部行为机制和资源约束来检验FEPU与漂绿的关系，特别关注融资约束和管理层短视。再次，分析了内部治理和外部监管压力（包括监管距离、环境规制、女性高管比例和行业竞争）如何影响这一关系。最后，鉴于企业嵌入关系网络，本研究利用连锁董事网络检验关联企业间的FEPU传染是否影响漂绿行为。主要研究发现表明，FEPU上升与漂绿行为显著增加相关。在采用高维固定效应、Heckman两阶段模型、工具变量估计和KLS方法后，这一关系依然稳健。机制分析表明，FEPU主要通过加剧管理层短视和收紧融资约束来强化漂绿行为。异质性检验显示，当企业面临更大的监管距离、较弱的环境规制、较低的女性高管比例和更激烈的行业竞争时，这种效应更为显著。进一步检验发现，连锁董事网络内的FEPU传染对目标企业的漂绿行为无显著影响。

经济政策不确定性与企业漂绿行为：来自中国的证据

**研究背景与问题提出**

在全球可持续发展议程深入推进的背景下，环境、社会和治理（Environment, Social and Governance, ESG）信息披露的完整性与真实性日益受到利益相关方的关注。漂绿（Greenwashing, GW）行为——即企业通过选择性披露或夸大其环境绩效来塑造虚假绿色形象的做法——严重侵蚀了ESG披露的诚信基础，对全球可持续发展构成严峻挑战。与此同时，地缘政治紧张局势升级、新冠疫情（COVID-19）的后续影响以及持续的国际冲突重塑了全球经济格局，加剧了宏观经济波动。在此背景下，企业面临更高的经营风险和更为扭曲的决策环境。为缓冲经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty, EPU）的不利影响，部分企业可能策略性地利用GW行为来塑造“绿色”形象，获取短期资本支持，并缓解外部冲击。然而，这种象征性脱耦是一种短视行为，不仅侵蚀企业长期声誉，更造成不可逆转的环境损害。

尽管现有研究已关注企业感知的经济政策不确定性（Firm-perceived Economic Policy Uncertainty, FEPU）与GW行为的关系，但仍存在三个重要研究缺口：第一，已有研究主要聚焦于财务因素和外部环境压力，如融资约束、财务风险、环境责任和竞争压力，较少从企业内部决策视角系统分析微观层面的管理层行为；第二，缺乏对内部治理结构（如高管团队特征）和外部监管压力（如监管距离、环境规制强度）如何权变地调节FEPU-GW关系的系统分析；第三，企业并非孤立运营，而是嵌入由连锁董事网络形成的复杂关系网络中，这一网络可能成为FEPU信息扩散与传染的关键渠道，但现有研究对此关注不足。

基于上述背景，本研究以Bloom关于不确定性是微观经济主体主观感知的论断为基础，构建企业层面的FEPU指数，系统考察主观感知如何驱动GW行为并识别其内在机制。研究以2010至2022年中国A股上市公司为样本，最终获得9890个年度观测值，数据来源于CSMAR、Bloomberg、华证数据库、上市公司年报（取自沪深交易所官网）及社会责任报告（抓取自和讯网）。

**主要技术方法**

本研究采用文本分析方法构建核心解释变量，具体步骤包括：将年报PDF文件转换为文本，利用正则表达式提取管理层讨论与分析（MD&A）部分；采用Python和Jieba分词模块对句子进行分词并去除停用词；基于“经济政策”词典和“不确定性”词典识别FEPU句子；最终以FEPU句子中不确定性词汇数占MD&A总词数的比例乘以100计算FEPU指数。被解释变量GW通过ESG披露得分与ESG实际绩效得分的标准化差值衡量，分别采用Bloomberg环境评级和中国证券环境评级。基准回归采用双向固定效应模型，并辅以Heckman两阶段模型、工具变量（Instrumental Variable, IV）估计和KLS（Kinky Least Squares）方法处理内生性问题。

**研究结果**

**基准回归结果。** 基准回归显示，FEPU的系数在5%显著性水平上显著为正，表明FEPU上升显著加剧GW行为。具体而言，FEPU每增加一个标准差，GW约增加0.25个标准差。采用FEPU滞后一期后，核心回归系数仍显著为正，支持了研究假设H1。这一结论在经过替换被解释变量（采用“说-做差距”方法）、不同聚类层级标准误、剔除直辖市样本、替换核心解释变量（以股票年化波动率为代理变量）、控制官员更替变量、控制ESG评级分歧等系列稳健性检验后依然成立。

**内生性处理。** 为缓解潜在内生性问题，研究采用多种策略：引入行业-年份高维固定效应以控制行业层面随时间变化的不可观测因素；通过Heckman两阶段回归校正样本选择偏差；采用Lewbel异方差工具变量法和省份同年FEPU中位数作为工具变量进行两阶段估计；使用KLS方法限定内生变量与遗漏变量相关性范围进行估计。所有内生性处理结果均与基准结论一致，表明FEPU对GW的正向效应是稳健的。

**机制分析。** 机制检验表明，FEPU对融资约束指数（SA指数）的回归系数显著为正，说明FEPU上升通过加剧融资约束进而推动GW行为，验证了假设H2。同时，FEPU对管理层短视指数的回归系数在1%水平上显著为正，表明FEPU通过强化管理层的短视倾向加剧GW行为，验证了假设H3。这两条机制路径共同揭示了FEPU影响GW行为的内在逻辑：一方面，资源约束收紧迫使企业以象征性绿色策略获取外部资源；另一方面，管理层认知视野收窄使其更偏好短期可见的绿色形象建设。

**异质性分析。** 异质性检验揭示了FEPU-GW关系的边界条件。基于监管地理距离的检验显示，当企业距省级生态环境部门超过50公里时，FEPU对GW的正向效应更为显著，系数为0.4619，而距离较近的企业样本中该效应不显著。基于环境规制强度的分组回归显示，在环境规制较弱的地区，FEPU显著加剧GW行为（系数为0.5362），而在环境规制较强的地区效应不显著。女性高管比例较低的企业组中，FEPU对GW的影响系数为0.456，高于女性高管比例较高的企业组。在行业竞争激烈的样本中，FEPU对GW的影响系数为0.518（10%水平显著），而竞争较弱组不显著。这些结果表明，外部监管的威慑效应和内部治理结构的制衡功能对抑制不确定性驱动的GW行为具有重要作用。

**传染效应分析。** 利用连锁董事网络构建同行企业FEPU传染指标（FEPU_peer），研究发现FEPU_peer的系数不显著，表明尽管连锁董事网络可能促进企业间信息交流，但尚无有力证据表明同行企业的FEPU感知会转化为目标企业的GW行为。这一结果有助于厘清FEPU对GW的影响主要源于企业自身的感知判断，而非网络层面的信息扩散。

**讨论与结论**

研究结论表明：第一，FEPU上升显著加剧GW行为，该结论经过一系列稳健性检验和多种内生性处理后依然有效；第二，机制分析证实FEPU通过加剧融资约束和管理层短视两条路径推动GW行为；第三，异质性分析揭示了监管地理距离、环境规制强度、女性高管比例和行业竞争的调节作用；第四，FEPU传染效应对目标企业GW行为无显著影响。政策含义方面，政府应保持经济政策的连续性和稳定性，减少频繁政策调整引发的市场预期波动；监管机构应完善ESG信息披露制度，加强企业环境信息真实性与一致性的监督，提高违规成本。企业应积极改善内部治理和风险管理能力，将ESG理念融入企业战略和日常运营，通过提升实际环境绩效和信息披露质量来增强长期竞争力和市场信任。研究局限包括：机制分析采用观测性设计，难以因果比较各机制的相对重要性；基于中国A股市场的研究结论在不同制度环境中的外部效度有待验证；观测性研究无法完全排除内生性。未来研究可采用跨国数据、更精细的文本度量方法以及准自然实验或更严格的识别策略来进一步深化相关研究。