透明度机会主义：控制权带来的私人利益对自愿披露的影响

《Journal of International Money and Finance》：Opacity Opportunism:The effect of private benefits of control on voluntary disclosure

　　摘要：以管理层盈利预测作为自愿披露的衡量指标，本研究探讨管理者因控制权而获得的私人利益是否会影响企业的披露意愿。我们通过三种方法来解决内生性问题。首先，利用2003年税改法案采用差异差异设计。其次，通过两阶段最小二乘法，以腐败反映指数和双重股权结构作为私人利益的工具变量。第三，通过熵平衡法提升高私人利益企业与低私人利益企业之间的可比性。各类设计的证据都表明，较高的管理者私人利益会抑制自愿披露行为。进一步测试显示，这种效应在不利消息的披露中更为明显，且当企业面临更严格的外部监管或产品市场竞争时，这一效应会更强。

引言：投资者认为可信的自愿披露能够缩小信息差距，促使资本流向更具生产力的领域（Healy和Palepu，2001；Verrecchia，2001）。透明度对于ESG和CSR活动创造价值也至关重要。可靠的报告能让投资者监控这些活动，评估投资决策及其长期影响（Eccles等人，2014；Christensen等人，2021）。要实现这些好处，就需要建立相应的治理机制，使管理层的披露动机与股东对可靠信息的需求相一致。但当管理者从控制权中获得可观私人利益时，这种一致性就可能被打破。这些利益可能促使企业降低透明度，减少内部和外部监督的约束力（Jensen和Meckling，1976；Shleifer和Vishny，1997；Masulis等人，2009）。然而，一个根本问题依然存在，理解这一机制对于披露监管和企业的可持续发展而言至关重要。

管理者和股东之间的利益冲突使得掌权者能够获取其他投资者无法分享的利益，因此私人利益攫取成为代理问题的核心（例如Berle和Means，1932；Jensen和Meckling，1976；Grossman和Hart，1986；Masulis等人，2009；Elkamhi等人，2024）。披露行为可以约束此类行为。在信息匮乏的情况下，资本市场更难以实施有效监督（Shleifer和Vishny，1989），股东和董事也难以对管理层的行为进行有效评价（Hermalin和Weisbach，2012）。隐瞒信息还能防止竞争对手获取具有战略价值的细节（Beatty和Ritter，1986；Healy和Palepu，2001；Cormier等人，2005）。由此产生的透明度不足使得私人利益的获取更难被发现，也有助于管理者维护自身地位（Warner等人，1988；Weisbach，1988；Shleifer和Vishny，1997；Huson等人，2001）。因此，我们认为当管理者的私人利益越大时，披露行为就会越受到限制。

由于私人利益这一概念无法直接观测，对其的实证分析十分困难。我们采用Kalay、Karaka?和Pant（2014）提出的基于期权的框架来衡量它。通过看涨看跌平价关系，构建出一种没有投票权的虚拟普通股的价值。管理层的私人利益则表现为实际有投票权股票的市场价值与这种虚拟无投票权证券价值之间的差值，再除以实际股票价格。其逻辑在于，基于股票的期权反映了该证券的现金流收益，但不涉及企业控制权。这种方法不仅适用于那些进行股份转让或存在两种不同公开交易股票类别的企业，还避免了传统控制权溢价衡量方法中存在的选择偏差问题。

我们的研究样本涵盖1996年至2013年期间，我们将管理层的私人利益与盈利预测的频率及数量联系起来。估计结果显示，私人利益为企业的预测决策提供了重要的解释依据，其影响程度在经济学上具有重要意义。将私人利益指标从第一四分位数提升到第三四分位数，会导致管理层发布盈利预测的概率下降约32.846个百分点。不过，仅凭这种负向关联尚无法确定影响的方向。披露政策本身也可能影响管理层的控制权价值，从而导致反向因果关系。此外，一些未被观察到的企业特征可能会同时影响私人利益和披露行为，进而产生遗漏变量偏差。我们通过三种互补的研究设计来解决这些内生性问题。

第一种设计将2003年税改法案视为一种准自然实验。该法案将股息收入的高额个人税率从38.6%降至15%（Chetty和Saez，2005；Yagan，2015）。那些获取私人利益的管理者能获得全部个人收益，而持有股权的管理者则需承担企业相应损失的一部分。较低的股息税率提升了持股的税后回报，进而增加了挪用企业资源的个人成本。这一变化对那些持股比例较高的CEO影响最为显著（Masulis和Reza，2015；Masulis和Reza，2019），从而形成了合理的、外生的私人利益差异。由于该改革可能同时影响私人利益的获取和披露行为，我们采用了修正后的差异差异分析方法，其估计结果与基准分析得出的负向关系类似。

第二种设计是采用两阶段最小二乘法进行的工具变量分析。其第一个工具是基于这样一种观点：与腐败相关的观念可能会影响到企业行为，进而加剧管理层的自我利益行为（Dass、Nanda和Xiao，2017）。将公职滥用为个人谋取私利的行为，可能会使私营企业中也出现资源挪用、侵占等类似行为变得常态化（Bardhan，1997；Rose-Ackerman，1998；Fisman和Miguel，2007；Lin、Officer和Sun，2015）。我们使用Dincer和Johnston（2017）开发的腐败反映指数来衡量这种环境特征。

另一个工具则是企业的双重股权结构。将投票权与现金流所有权分开，会加剧内部人士与外部股东之间的利益冲突。那些拥有超过其经济持股比例的投票权的内部人士，只需承担决策带来的财富损失的一小部分，却仍能掌控决策过程。他们还可以阻挠任何可能威胁其地位或私人利益的权力变更（例如Claessens等人，2002；Lemmon和Lins，2003；Lins，2003；Harvey等人，2004；Masulis等人，2009；Gompers等人，2010；Cremers等人，2024）。正是出于这些原因，我们选择用双重股权结构指标作为第二个工具。

在第一阶段，腐败反映指数和双重股权结构都与私人利益指标呈正相关。第二阶段的估计结果同样表明，管理层的私人利益越高，自愿披露的行为就越少。因此，两阶段最小二乘法的分析结果支持了代理机制的因果解释，不过这一结论仍取决于工具变量的有效性假设。

第三种方法是采用熵平衡法。在每一年中，该方法会根据基准模型中的协变量，对私人利益较低的企业重新加权，使其可观测特征与私人利益较高的企业相当。这一处理方式消除了协变量分布上的差异，同时仍以私人利益作为核心对比指标。平衡处理后，私人利益较高的企业群体发布的盈利预测数量依然少于对比组企业。

另有三项发现进一步支持了我们的理论解释。首先，私人利益较高的管理者会更倾向于推迟披露不利消息，而非有利消息。其次，在工会力量较强或行业竞争激烈的环境中，负面披露的倾向更为明显。最后，相比其他替代性的代理成本指标，管理层的私人利益在预测自愿披露行为方面具有最强的解释力。

本文有三项贡献。首先，它将自愿披露直接与作为代理成本重要来源的管理层私人利益联系起来。现有研究多关注董事会、审计委员会、内部控制、股东积极主义以及股权结构等治理要素（Eng和Mak，2003；Gul和Leung，2004；Karamanou和Vafeas，2005；Ali等人，2007；Chen等人，2008；Sengupta和Zhang，2015；Bourveau和Schoenfeld，2017；Baloria等人，2019）。我们则通过研究这些治理机制旨在约束的潜在利益，对现有文献进行了补充。实证比较还表明，我们的私人利益指标在预测披露行为方面的效果优于其他代理指标。

其次，我们的研究拓展了对2003年税改法案的代理机制解读。以往的研究将该法案作为研究股息政策（Chetty和Saez，2006）、投资行为（Chetty和Saez，2010；Ma，2018）、企业慈善行为（Masulis和Reza，2015；Masulis和Reza，2019）以及企业绩效（Li、Sun和Yannelis，2018）的变量来源。我们则指出，该改革也能为我们理解管理者释放私人信息的决策提供线索，表明披露行为是另一种减少代理摩擦的途径。

第三，本研究展示了基于期权理论的私人利益衡量方法的实用性。那些基于特殊股权结构或控制权交易设计的衡量指标，会限制研究范围，并可能引发选择偏差问题。而基于期权的衡量方法则能覆盖更广泛的企业样本，提供更多的横截面数据，从而使结论更具普遍适用性。目前仅有少量研究将期权理论下的私人利益与企业绩效联系起来（Kalay和Pant，2009；Lin等人，2018；Karaka?和Mohseni，2021；Gurun和Karaka?，2026）。我们通过关于自愿信息披露的实证研究，进一步丰富了这一领域的研究。

第2节阐述了研究的制度背景及相关理论。第3节介绍了样本情况以及披露行为和私人利益指标的构建方法。第4节呈现了基准分析结果，第5节则介绍了三种识别方法。第6节报告了额外的测试结果，第7节分析了结果的稳健性，第8节给出了研究结论。

背景与相关文献：披露行为通过缩小企业与其利益相关者之间的信息差距，提高了金融市场处理信息的效率（Healy和Palepu，2001；Goldstein和Yang，2017）。同时，由于可靠的信息有助于更密切地监控企业行为，提升投资决策质量，进而推动长期价值创造，因此披露行为也对ESG和CSR项目的价值有着重要意义（Eccles等人，2014；Christensen等人，2021）。治理机制决定了管理者是否具备相应的激励机制。

数据来源：我们的研究样本来自Ivy DB OptionMetrics收录的企业，同时只保留那些能与Compustat和CRSP数据库对应上的企业数据。金融类企业（SIC 6000－6999）以及受监管的公用事业企业（SIC 4900－4999）被排除在外。管理层的盈利预测数据来自I/B/E/S Guidance数据库，是我们衡量自愿披露行为的主要依据。我们收集了所有关于每股收益的预测数据，无论这些预测是针对单个季度还是整个财年。如果一家企业在某一天发布了多条预测，我们会将其全部计入统计范围内。

基准分析结果：我们首先建立了用于估算发布盈利预测概率的逻辑回归模型，以及用于分析预测频率的普通最小二乘模型。在这两种模型中，披露行为都与PCB指标以及控制变量向量存在如下关系：

PrDummyi,t=f(α0+α1PCBi,t-1+γ′Xi,t-1+ωj+θt+εi,t)

Frequencyi,t=β0+β1PCBi,t-1+δ′Xi,t-1+ωj+θt+εi,t

其中，Dummyi,t表示企业i在t年度的MFD、GMFD或BMFD状态，而Frequency则表示MF、GMF或BMF数值的自然对数加1。MFD是一个指示变量，用于说明该企业是否至少发布过一条管理层盈利预测。

识别问题：基准系数的解释面临两个内生性问题。其一为反向因果关系，即企业所处的信息环境可能会影响薪酬设计，进而改变管理者获取私利的机会。其二为遗漏的异质性，即企业文化等难以观测的因素可能会共同影响私人利益和披露行为，但却没有包含在控制变量中。

不良消息披露的延迟：那些追求私人利益的管理者，往往会通过隐瞒未来盈利的负面消息等方式，提高企业的信息透明度，从而误导投资者。Kothari等人（2009）、Ge和Lennox（2011）以及Menon（2020）指出，如果管理者将不良消息的披露时间推迟到临界点之后，而及时公布良好消息，那么负面消息带来的股价下跌幅度将会超过正面消息带来的上涨幅度。这种不对称性使得……

替代性度量标准与模型设定：在本小节中，我们分析了主要研究结果在采用不同的因变量度量标准以及不同的模型设定下是否依然成立。具体来说，我们用反双曲正弦函数变换来替代连续型自愿披露变量的对数变换，因为这种变换无需引入任意常数即可处理零值问题（Burbidge、Magee和Robb，1988）。我们选择反双曲正弦函数变换，是因为它能够更好地反映管理层的……

结论：本研究探讨了管理者因控制权而获得的私人利益如何影响其对管理层盈利预测的自愿披露行为。通过包括基于2003年税改法案的准自然实验、工具变量分析以及熵平衡法在内的多种实证方法，我们始终发现，私人利益较高的企业会减少自愿披露行为，且更倾向于隐瞒不良消息。这些结果表明，私人控制具有优势。CRediT作者贡献声明：陈圣贤：写作——初稿撰写、研究设计、概念构思。黄家伟：写作——审阅与编辑、写作——初稿撰写、验证、软件使用、方法论、资金获取、正式分析、数据整理、概念构思。未引用的参考文献：Dass等人，2017年；Lin等人，2015年。利益冲突声明：作者声明没有已知的财务利益或个人关系可能影响本文所述的研究工作。陈圣贤|黄家伟，台湾大学管理学院金融系，台湾台北市罗斯福路四段1号。