该进还是该等？从技术验证的角度看风险投资的时机选择

《JOURNAL OF BUSINESS VENTURING》：Leap or wait? Venture capital timing through the lens of technology validation

　　

摘要

风险投资决策的不确定性不仅受初创企业特征的影响，还与融资环境、社会认知因素以及投资者自身因素相关。本文构建了一个框架，将风险投资的时机与所涉技术的验证进程相联系——即该技术逐渐为投资者所了解、可解读且具备融资可能性的整个过程。这一视角为比较不同技术领域的投资提供了统一标准，表明在验证进程的早期阶段进行投资或许能带来风险更高但回报也更高的机会；同时，不同风险投资机构在投资时机的选择上存在系统性差异，而这种差异又受到融资条件及投资者知名度的共同影响。在实证分析中，我们以谷歌趋势数据作为衡量技术公开可见度的指标，以此来反映技术在其验证进程中的位置，进而将64,000多笔美国风险投资与100多个新兴技术领域的特定验证路径相对应。研究结果表明，在这些验证路径的早期获得资金的初创企业，其成功率显著更高；不同风险投资机构在投资时机的选择上存在明显差异；融资环境恶化会促使投资转向验证进程更深入的技术领域；而较高的投资者知名度则与更早的投资时机相关。这些发现凸显了基于技术验证进程的投资时机选择是创业金融中的一个重要维度，并为分析资本在各类新兴技术之间的分配提供了可扩展的框架。

引言

在不确定性环境下，战略性的投资时机选择是推动创新发展的关键。当风险投资机构为新兴技术提供资金时，他们不仅要决定支持哪些初创企业，还要根据技术领域的发展状况判断何时投入资金。在此过程中，他们面临的不确定性不仅存在于具体项目层面，也存在于整个技术领域本身——即这项技术是否逐渐变得易于理解、具有合理性且具备融资条件。此类环境下的风险投资决策需要在预期回报与感知风险之间寻求平衡（Tyebjee和Bruno，1984；Ceccagnoli等人，2018）。与此同时，投资者的行为也会受到周围环境的影响：融资条件、社会认知因素以及投资者自身的地位都会影响他们对新兴机遇的认知与应对方式（Janeway等人，2021；Shane和Cable，2002；Nanda和Rhodes-Kropf，2017；Makarevich和Kim，2019；Howell等人，2021；Lo等人，2024；Kleinert和Hildebrand，2025）。

本文从共同的时间维度来研究这些投资时机决策——即技术领域会沿着一定的验证进程不断发展。在验证进程的初期，这些技术领域尚未得到充分验证，难以被理解和辩护，未来能否获得利益相关方的支持以及后续融资也存在很大不确定性。随着公众对其认可度的提升，这些技术便更容易得到合理解释、整合资源并推动发展。从这个角度来看，风险投资机构的投资时机选择实际上是在在不确定性未消除的情况下提前布局，还是等待更充分的验证结果出现之间的权衡。这为比较不同技术及不同投资者之间的投资行为提供了统一的参照标准。

这一时间维度也为实证分析提供了便利。我们以技术的公开可见度作为衡量其在验证进程中所处位置的指标，并利用谷歌趋势数据来量化这一可见度（Ginsberg等人，2009；Da等人，2011）。通过这种方式，我们可以将各项风险投资与特定技术领域的验证进程相对应，从而在统一的时间框架内对比那些原本差异极大的投资行为。这样一来，我们不仅可以按照时间或融资阶段来比较投资，还可以根据技术本身的公众关注度变化来分析投资时机。

图1展示了这一核心理念。两种技术分别沿着不同的可见度发展路径前进，风险投资则在这些路径的不同节点上进行投入。对于每家风险投资机构，我们根据其在不同技术领域的投资位置来计算其典型的投资时机。有些机构倾向于在这些路径的早期就进行投资，而另一些机构则要等到技术得到更广泛的认可之后才会出手。

借助这一时间维度，我们能够在统一的时间框架内分析1500多家风险投资机构在100多个技术领域进行的64,000多项投资。大规模的比较揭示出四种核心规律：即便在控制了初创企业的成熟度、融资轮次、投资金额以及投资者特征等因素后，那些在技术验证进程早期就获得资金的初创企业，其成功率依然显著更高；不同风险投资机构在相同验证路径上的投资时机也存在明显差异，这说明投资时机是投资者行为中的一个结构性要素，而非仅仅由投资阶段决定的。通过2008年的金融危机案例，我们发现当融资环境变得更为脆弱时，风险投资机构会倾向于在验证进程的更后期才进行投资；而通过《福布斯》Midas榜单中首次入选的企业作为投资者知名度变化的标志，我们发现知名度更高的投资者会更倾向于在验证进程的早期就进行投资。

本文从三个方面为创业学和风险投资领域做出了贡献。首先，它提出了“验证进程”这一概念，作为比较不同新兴技术领域风险投资时机的统一时间视角。其次，它构建了关于风险投资时机存在系统性差异的理论，并分析了这种差异是如何受到融资条件及投资者知名度影响的。最后，它提供了一种基于公开可见度数据的可扩展实证方法，用于对不同技术、不同机构以及不同投资者的投资决策进行排序和比较。通过这一视角，原本差异巨大的不同技术领域的风险投资时机便可以相互比较，从而帮助我们理解为何有些投资者会在不确定性未消除的情况下就提前投资，而另一些投资者则选择等待更充分的验证结果。

章节节选

理论框架：验证进程与风险投资时机

要理解风险投资机构为何以及在何时向新兴技术投入资金，就需要超越仅关注初创企业自身风险的视角，从更广阔的不确定性层面进行分析。当投资者评估处于起步阶段的新兴技术领域的初创企业时，他们不仅要考量产品质量、团队构成、融资阶段等与特定项目相关的特征，还要面对技术领域本身的不确定性——即这项技术是否逐渐变得易于理解，

假设提出

基于上述理论框架，我们提出了关于风险投资在新兴技术验证进程中的时机的四个假设。第一个假设探讨的是投资时机对初创企业发展成果的影响；第二个假设则研究不同风险投资机构在相同验证路径上的投资时机是否存在系统性差异；第三个和第四个假设则分别分析了影响投资时机差异的两个重要因素：融资条件与投资者知名度。

实证研究设计

接下来，我们将介绍用于确定技术验证进程、将各项投资映射到统一时间框架以及构建完整风险投资数据集的实证方法。

早期投资时机与初创企业的潜在回报

我们首先对第一个假设进行检验，该假设认为在技术验证进程的早期获得资金的初创企业，其潜在回报更高。这一分析旨在探讨该理论框架在结果层面的意义，即在统一时间框架中的早期投资是否确实与更高的成功退出率相关。

我们用二元指标来定义初创企业的成功，这些指标用于反映实际的退出结果。具体而言，对于编号为$\sigma$的初创企业，我们定义了两个

结论

本文从技术验证的角度研究了风险投资时机问题。在已有研究指出不同技术领域随着时间推移在可见度、可解读性及可获得的支持程度方面存在差异的基础上（Aldrich和Fiol，1994；Lo等人，2024），我们认为风险投资机构投资的对象不仅是初创企业，还包括处于技术发展不同阶段的那些技术领域内的初创企业。从这一视角来看，投资时机并非仅仅是初创企业发展阶段的附属产物，

CRediT作者贡献说明

Shahrokh Firouzi：撰写原始稿件、可视化分析、验证研究、数据整理。Sandro Claudio Lera：参与审稿与编辑工作、撰写原始稿件、验证研究、项目监督、资源协调、项目管理、方法设计、研究分析、形式化分析、数据整理以及概念构建。

致谢

我们要感谢Elisa Alvarez-Garrido对本文早期版本的细致审阅，她提出的额外分析方法大大提升了论文的质量。同时，我们也感谢Yishan Luo和Ke Wu的宝贵意见与帮助。尤其要感谢三位匿名审稿人，他们提出的富有建设性的意见帮助我们进一步完善了理论框架，显著提升了论文的整体水平。

Shahrokh Firouzi|Sandro Claudio Lera

中国深圳南方科技大学风险分析、预测与管理研究所