可持续性、创新与公平性众筹表现：来自意大利金融科技生态系统的证据

《Research in International Business and Finance》：Sustainability, innovation, and equity crowdfunding performance: Evidence from the Italian FinTech ecosystem

　　•本文提出了一种多维度框架，用于评估股权众筹活动的表现。•在股权众筹市场中，可持续性和创新性被视为非财务指标。•这两者共同存在时，能带来更出色的众筹成果。•财务方面的特征依然是影响投资者决策的重要因素。•研究数据来自2014年至2023年间意大利的297项股权众筹活动。

引言
企业创新与可持续性的重要性早已被广泛认可：这类企业和公司是能够在实现经济增长的同时达成环境与社会目标的社會关键力量。它们不会依赖对公共资源，如环境或个人健康与尊严的掠夺性利用。近年来，可持续性的价值发生了显著变化，从一种道德要求转变为真正的市场价值，日益影响着经济主体的投资决策。不过，虽然可持续性能够吸引那些有道德观念的投资者，但它可能不会得到金融市场和中介机构的好感（Vismara，2019）。由于传统上以可持续发展为方向的企业难以获得资金支持（Ortas等人，2013），股权众筹便为这类企业提供了一种通过在线平台直接发行证券来筹集股本的途径。随着金融体系的不断发展，股权众筹逐渐成为支持可持续发展项目的理想金融工具，尤其是在传统融资渠道较为匮乏的情况下（Pohulak-Zoledowska等人，2024）。股权众筹属于四种主要的众投形式之一——基于捐赠、奖励、借贷和股权的形式——但由于多种原因，它与其他类型存在本质差异（Vismara，2019）。首先，参与股权众筹的出资者主要是出于获取经济回报的动机，这与慈善捐赠或社区贡献的目的截然不同。其次，在股权众筹中，信息不对称、代理成本以及道德风险等问题十分突出，因为初创企业未来创造现金流的能力存在不确定性，这会影响投资者是否愿意成为股东；而且成为少数股东还会带来所有权与控制权分离带来的问题。第三，股权众筹的发起方通常是企业而非个人，且项目规模通常以数万单位计，这些都与其它类型的众投有所不同。正是这些特点使得分析股权众筹在平衡零售投资者（即“大众投资者”）的经济金融期望与社会责任之间的作用变得十分重要。

近几十年来，投资和融资决策一直受到货币政策变化、不确定性上升以及日益严格的可持续性监管的影响（Acharya等人，2020；Curcio等人，2024）。在经历十年超低利率之后，货币政策的收紧限制了银行的放贷能力（Esposito等人，2015；Curcio等人，2024）。与此同时，与环境及气候相关的政策也开始影响银行业的金融稳定状况和风险承担意愿（Battiston等人，2021；Dai和Zhang，2023；Chiaramonte等人，2024；Zhao和Zhu，2024；Di Tommaso等人，2025；Labini等人，2025）。这些发展凸显出，在传统金融机构面临资产负债表或监管约束时，需要其他互补的融资渠道来支持具有创新性和可持续性的企业。与此同时，数字化和金融科技的创新也推动了金融行业的变革，使得包括股权众筹在内的各类非银行中介工具得以发展，后者作为一种基于数据的数字化机制，用于资本配置。近期的技术发展——如金融科技、人工智能和网络安全——也与欧洲的可持续金融框架——欧盟分类标准、可持续金融披露规则和资本市场法规——日益紧密地结合在一起，这些框架旨在提升ESG相关决策的透明度、可比性和问责性（Rodrigues等人，2022）。在这样的背景下，股权众筹的重要性愈发凸显，它的作用主要有两方面：一方面，它有助于丰富创业融资的渠道；另一方面，它也有助于构建可持续的数字金融生态系统。在货币政策趋紧和可持续性监管日益严格的背景下，股权众筹平台为融资来源提供了多样化选择，补充了传统银行贷款的作用，提升了创业生态系统的韧性。正如近期研究所指出的（Chiaramonte等人，2024；Hunjra等人，2024；Liu等人，2025），借助金融科技且以ESG为导向的融资渠道有助于将资本引导至绿色创新领域，同时降低融资集中风险。因此，股权众筹可以被视为可持续数字金融生态系统中的关键组成部分，它将投资者的可持续性偏好与中小企业的资金需求联系起来。正如文献综述中将要展示的那样，致力于可持续发展越来越成为融资过程中重要的信号，尤其是当它与技术创新（Mochkabadi和Volkmann，2020；Boutouar等人，2025）、信息透明度（Del Gaudio等人，2025）、经验丰富的投资者参与（Ielasi等人，2024）或处于高增长绿色产业领域等要素相结合时，其作用更为显著。这些因素提升了零售投资者对项目的认可度，表明可持续性并非仅仅是附加属性，而是推动众筹项目成功的关键因素。它使得广大金融投资者能够通过国家授权的在线平台，直接参与到支持商业项目的融资活动中。尽管关于股权众筹、可持续性和创新性的研究日益增多，但这些因素之间的实际关系和相互作用仍不完全清楚。现有研究一般认为，注重可持续发展的企业能够凭借其对环境效益、长期价值以及合法性的追求来吸引投资者，而创新则被视为企业成长潜力和创业能力的体现。然而，仍有三个问题尚未得到充分探讨。首先，目前尚不清楚可持续性导向和创新潜力在解释股权众筹结果时是相互强化，还是各自影响项目表现的不同方面。其次，大多数研究都关注项目的成功程度或所筹资金数额，而对于从多个维度来评估股权众筹表现——即区分成功、投资者参与程度以及投资意愿——则关注较少。第三，目前缺乏足够的证据表明，在综合考虑项目层面的财务特征——如目标筹资额、最低投资金额、融资前企业估值、所提供的股权比例以及项目所处的融资轮次——之后，可持续性和创新性是否依然具有解释力。这一缺口十分重要，因为股权众筹的投资者往往面临严重的信息不对称问题。与公开股市不同，股权众筹的项目通常涉及那些规模较小且信息不透明的企业，这类企业的传统财务信息十分有限。在这种环境下，可持续性导向和创新潜力可能成为体现企业质量、合法性和未来成长潜力的非财务信号。不过，投资者在评估风险、预期回报、股权稀释程度以及投资承受能力时，可能仍然主要依赖项目的财务指标。因此，核心的实证问题不仅仅是那些具有可持续性和创新能力的企业在股权众筹中的表现是否更好，而是这些非财务因素在何种程度上，以及如何与项目的财务结构相互作用，从而影响项目表现。本研究围绕两个问题展开：
RQ1：可持续性导向和创新潜力是否共同提升了股权众筹项目的表现，具体体现在项目成功率、吸引力以及投资者投资意愿等方面？
RQ2：在控制了股权众筹项目的财务特征之后，可持续性导向和创新潜力是否依然具有解释力？

本文通过分析2014年至2023年间在意大利的10个主要平台上，由创新型初创企业和中小企业发起的297项股权众筹项目的数据，来回答上述问题。选择意大利作为研究背景尤为合适，因为该国最近才将股权众筹作为一种替代性的创业融资渠道，用以支持创新企业的融资需求。2012年，意大利通过第179/2012号法令引入股权众筹，旨在鼓励创新企业的诞生与发展。该法令规定了一些具体要求：其一，资金募集必须通过由意大利证券委员会授权、具备投资服务资质的金融公司运营的互联网平台进行；其二，发起项目的企业必须是具有创新能力的初创企业，且项目涉及的必须是可参与式的资本证券；其三，项目的融资总额不得超过800万欧元的上限。随后，意大利证券委员会在2023年出台的实施细则进一步明确了以下要求：其一，需向投资者提供足够的信息，尤其是有关风险方面的内容；其二，“专业投资者”至少需认购所提供金融工具总额的5%；其三，发行企业有义务在控制权发生变更时为投资者提供退出途径（即“跟投条款”）。现有统计数据显示，这一融资渠道尚未充分发挥其潜力：与美英等国相比，意大利的此类项目数量和融资总额都要低得多。从2014年到2024年，仅有1241家企业共推出了1492项股权众筹项目（有些企业推出了多个项目）。其中，60%的发起方是创新型初创企业（742家），12%是具有创新能力的中小企业（146家）（米兰理工大学，2024；米兰理工大学，2025）。而截至2025年3月31日，意大利商业登记系统中登记的具有创新能力的年轻企业总数为15,329家，因此，选择股权众筹作为融资方式的企業占比仅约为5.8%。当然，这并非是因为这些项目未能取得良好成效。实际数据表明情况相当乐观：股权众筹项目的累计成功率从2014年的40%上升到了2024年的81.3%；平均融资金额也从2014年的327,500欧元上升到了2024年的742,880欧元；截至2024年12月，这些项目累计筹集的资金总额已达7.4288亿欧元。鉴于这种融资方式为支持年轻企业的发展具有巨大的增长潜力，我们有必要进一步研究创新能力和可持续性导向是如何共同提升股权众筹项目表现的。基于上述背景，本研究从三个维度来分析项目表现：项目成功程度、投资者数量以及平均投资金额。可持续性导向是通过关键词分类以及基于欧盟分类标准的人工编码来确定的，而创新潜力则通过发行企业是否符合相关的创新要求来衡量。因此，本文从三个方面丰富了关于创业融资的现有研究，从而帮助人们更好地理解股权众筹项目成功的因素（Du等人，2024）。首先，它明确了可持续性和创新在股权众筹中的作用机制，区分了它们各自的效应以及共同效应。其次，它从多个维度对股权众筹的表现进行了评估，不仅考虑了项目的成功程度，还涵盖了投资者参与情况以及平均投资意愿。最后，它研究了在纳入项目的财务特征之后，非财务指标是否依然具有重要作用，从而有助于明确在众投行为中，基于价值的因素和财务因素各自的权重。本研究补充了以往那些聚焦于创新认知（Le Pendeven和Schwienbacher，2023）以及可持续性考量（Hornuf等人，2022）对众投决策影响的分析结果。在这些理论视角的基础上，本研究结合了信号传递理论（Spence，1973；Connelly等人，2011）、合法性理论（Suchman，1995）以及信息不对称理论，来解释投资者是如何评估股权众筹市场中那些注重可持续发展和创新驱动的企业。

本文的其余部分结构如下：第二部分回顾相关文献并提出研究假设；第三部分介绍数据、变量及研究方法；第四部分报告实证研究结果；第五部分对研究结果进行讨论；第六部分得出结论。

片段摘录
文献综述与研究假设
股权众筹运作于一个信息严重不对称的环境中，投资者不得不去评估那些运营历史较短、公开可用信息有限的年轻企业。在这种环境下，投资者依靠各种可观察到的信号来判断企业的质量、发展潜力以及可信度。基于信号传递理论、合法性理论以及信息不对称理论，现有研究表明，可持续性导向可能起到某种信号传递作用……

样本与数据收集
本部分介绍了研究的实证设计，重点阐述了抽样方法、缺失数据的处理方式、因变量和自变量的构建方法以及计量经济学模型。鉴于数据是手工收集的，且关于意大利股权众筹项目的标准化信息十分有限，因此本研究采用了代表性标准、透明的编码规则以及稳健性检验等策略。其目标是……

描述性统计
已对样本中的项目进行了初步的单变量分析。表9展示了这些样本的描述性统计结果。样本中的股权众筹项目中有大约77%成功筹集到了最低要求的资金，这一最低金额的平均值为160,464欧元，而这些项目平均筹集到的资金金额为314,460欧元，约为目标金额的97%。这些样本企业平均从74名投资者处筹集资金，所发行的股权比例约为17%。这一数据高于之前的研究结果。本研究探讨了在基于金融技术的融资环境中，可持续性理念与创新如何共同影响股权众筹活动的表现。研究结果表明，可持续性并非推动众筹活动成功的独立因素，其作用取决于它是否融入到一系列能够提升项目可信度的创新能力之中。只有当可持续性与创新相结合时，才能产生积极效应。

结论：本文研究了2014年至2023年间在意大利开展的股权众筹活动中，可持续性理念与创新的作用。通过手工收集的数据集以及新的绩效指标，该研究分析了非财务属性与传统财务特征如何共同影响众筹结果。主要研究发现，仅靠可持续性并不能保证在股权众筹中取得更好的表现，只有当它与创新相结合时，才能发挥积极作用。

作者同意声明：所有作者都已审阅并批准了提交的最终稿件。他们保证本文是作者们的原创作品，未曾发表过，也不存在同时被其他期刊考虑发表的情况。

作者贡献：所有作者在以下方面都做出了重要贡献：
1. 研究概念的构建。
2. 根据审稿人的意见对文章进行修改或撰写初稿。
3. 批准最终版本以便重新提交。具体每位作者的贡献将在作者声明中详细说明。

CRediT作者贡献声明：
Alessandro Gennaro：写作——审阅与编辑，写作——初稿撰写，方法论，正式分析，数据整理，概念构建。
Andrea Quintiliani：写作——审阅与编辑，写作——初稿撰写，可视化处理，验证，概念构建。

关于写作过程中使用生成式AI及AI辅助技术的声明：作者声明在提交论文时未使用任何生成式AI技术进行写作。

资金支持：作者们没有获得任何为开展研究或准备论文提供资金支持的来源。

利益冲突声明：作者声明不存在可能影响本文所述工作的任何财务利益或个人关系。

Alessandro Gennaro | Andrea Quintiliani