可持续治理的价值相关性：文化特性如何重塑优先事项与影响

《Business Strategy and the Environment》：The Value Relevance of Sustainable Governance: How Cultural Peculiarities Reshape Priorities and Impacts

　　

本研究以市场价值作为概念相关性的代理变量，调查了可持续治理（Sustainable Governance, SG）及其有影响力的要素在俄罗斯市场这一孤立经济体的独特案例中的相关性。采用利益相关者方法（stakeholder approach）和制度方法（institutional approach），研究人员使用2020年至2023年莫斯科交易所上市的152家企业的面板数据，分析了与世界可持续发展工商理事会（World Economic Forum, WEF）治理框架一致的SG概念，该框架将SG分解为战略（strategic）、利益相关者（stakeholder）和反腐败（anticorruption）三个组成部分。研究结果显示，SG与企业市场价值之间存在显著的正相关关系，证实了环境、社会和治理（Environmental, Social, and Governance, ESG）三元组中的“G”成分即使在在地缘政治孤立和制度独特的背景下也具有整体相关性，尽管每个SG成分的价值相关性有所不同。本研究通过强调需要持续将全球框架与制度动机进行情境化，为利益相关者理论文献做出了贡献，并促进了关于治理理论中文化特定性的更广泛讨论。

**论文解读：可持续治理在俄罗斯市场的价值相关性——文化特性对优先事项与影响的重塑**

**研究背景与问题**
可持续治理（Sustainable Governance, SG）作为环境、社会和治理（ESG）议程的“G”维度，日益成为企业整合经济绩效与社会期望的核心支柱。全球标准制定者（如世界可持续发展工商理事会，WEF）提出的SG框架，旨在通过董事会结构、战略整合和反腐败机制推动企业问责与透明度。然而，现有研究存在两大缺陷：第一，SG概念缺乏外部有效性验证——其操作化主要基于国际标准，而在不同文化背景下的实证检验极少，导致结论无法推广至异常制度环境；第二，SG常被当作同质构念，忽视了其各成分（战略、利益相关者、反腐败）通过不同理论渠道发挥作用的可能性。此外，文化制度背景如何重塑治理机制的有效性尚未被充分解释。

为此，研究人员选择俄罗斯市场作为研究情境。该市场自2014年起经历日益加剧的地缘政治与经济孤立，尤其是在2022年后，全球制度压力减弱而本土文化逻辑凸显，为检验SG在极端条件下的稳健性提供了独特机会。尽管存在孤立，俄罗斯的ESG监管环境（如中央银行2027年将强制披露33项可持续发展指标）和企业自愿披露（非财务报告从2019年的314份增至2024年的404份）表明，可持续议程仍具重要性。研究问题聚焦于：SG及其成分在俄罗斯异常的文化与制度特性下，如何改变其价值相关性？

**研究内容与结论**
研究人员采用利益相关者理论与制度理论的融合视角，提出假设：H1（SG整体与公司市场价值正相关）、H2.1（利益相关者成分不显著）、H2.2（战略成分正相关）、H2.3（反腐败成分不显著）。基于2020至2023年莫斯科交易所152家非金融企业（458个公司-年观测值）的面板数据，使用WEF框架将SG分解为三个成分，并运用固定效应（FE）和广义矩估计（GMM）方法进行实证分析。结论显示：SG整体与市场价值显著正相关（β=0.016, p<0.05），支持H1，表明即使在地缘政治孤立和制度独特的背景下，SG概念仍具价值相关性。分成分看，战略成分（X2_strategy）显著正相关（β=0.011, p<0.01），支持H2.2；利益相关者成分（X1_stakeholder）和反腐败成分（X3_corruption）均不显著，支持H2.1和H2.3。这一结果揭示了价值相关性的显著不对称性：战略整合（如ESG风险管理）是普遍适用的治理实践，而利益相关者参与和反腐败机制则高度依赖当地制度条件。

**研究的理论与实际意义**
该研究发表于《Business Strategy and the Environment》，首次在长期经济与地缘政治中断的异常制度环境中验证了SG概念的外部有效性。理论上，它通过解构SG成分并展示其异质性影响，推进了利益相关者理论与制度理论的融合，强调治理实践需根据当地制度逻辑进行情境化适应。实际上，国际非政府组织可据此调整推广策略，企业投资者可更精准地评估不同治理机制的价值贡献。

**关键技术方法**
研究人员采用以下关键技术方法：
1. **样本与数据来源**：莫斯科交易所上市的非金融企业，经排除缺失数据后获得152家（458个公司-年观测值），数据跨度2020-2023年，涵盖医疗、科技、公用事业、材料、房地产、消费品、工业、运输、通信服务等行业。
2. **变量操作化**：基于WEF（2020）框架，SG被分解为三个加权成分（董事会与利益相关者参与、ESG战略、反腐败与商业伦理），权重通过专家判断和代理理论导向确定，最终转换为0-100分制。
3. **计量模型**：采用修正的Ohlson（1995）估值模型，以市场价值（MV）为因变量，控制变量包括账面价值（BV）、净利润（NI）、行业暴露（Ind）和制裁暴露（Sanc）；使用固定效应（FE）处理异质性，系统GMM处理内生性，并检验多重共线性（VIF<1.06）、异方差（稳健标准误）和模型设定（Hausman检验）。

**研究结果**
**4.1 描述性统计与相关性分析**
描述性统计显示，俄罗斯企业平均SG得分为32.54/100，远低于全球最佳实践企业（64.33/100）。其中战略成分（X2_strategy）均值最高（39.00），标准差较大（32.17），表明不同企业在ESG目标与战略对齐方面差异显著；反腐败成分（X3_corruption）均值最低（23.82），反映国际反腐败工具在俄罗斯的采用率低且不一致。相关性矩阵表明，SG（r=0.468）、战略成分（r=0.458）与市场价值（MV）呈中等正相关，而利益相关者（r=0.409）和反腐败（r=0.394）成分相关性略低。

**4.2 回归分析**
固定效应回归结果：模型1验证H1，滞后的SG_t-1与MV显著正相关（β=0.016, p<0.05），表明SG每提高10分，市场价值约增加1.6%。模型2.1显示战略成分（X2_strategy）正显著（β=0.011, p<0.01），支持H2.2。模型2.2中利益相关者成分（X1_stakeholder）系数为正但不显著（β=0.015, p>0.10），支持H2.1。模型2.3中反腐败成分（X3_corruption）不显著（β=0.002, p>0.10），支持H2.3。

**4.3 稳健性检验**
系统GMM估计结果与基准回归完全一致，验证了主要结果的可靠性。以市值（MarketCap）替代市场价值作为因变量时，战略成分仍显著正相关（β=0.0008, p<0.05），而利益相关者和反腐败成分仍不显著；以资产收益率（ROA）作为会计绩效指标时，SG及各成分均不显著，揭示治理与会计绩效的脱钩——投资者虽认可治理披露，但未转化为实际盈利改善。

**总结讨论与结论**
讨论部分指出，SG在俄罗斯市场仍与市场价值正相关，但内部机制表现出选择性适应：战略成分因其与内部管理能力（如风险整合）的契合而发挥价值，而利益相关者参与受制于弱势公民社会和国家主导的“兆利益相关者”角色，反腐败机制则因合规导向和信任文化的差异而失效。治理与会计绩效的脱钩进一步表明，俄罗斯企业主要将SG作为合法性信号工具，而非运营效率提升手段。

**研究结论翻译**：本研究提供了证据，表明即使在地缘政治孤立和制度独特的俄罗斯市场，可持续治理（SG）仍与企业市场价值正相关。据研究人员所知，这是首次在长期经济与地缘政治中断条件下检验SG价值相关性的研究，为评估概念在异常制度环境中的稳健性提供了机会。虽然部分发现看似俄罗斯特有，但战略整合（如ESG风险管理和战略规划）表现出相对普适性；而利益相关者参与和反腐败机制则更依赖当地制度条件。从理论视角看，刻板地遵循利益相关者导向的治理机制在俄罗斯市场不显著相关，这与制度理论强调的治理实践与当地制度逻辑契合度决定其有效性一致。研究结果支持了利益相关者与制度理论融合的观点，强调全球治理原则需与当地制度条件互动，从而产生差异化的治理结果。