企业集团的外溢效应对ESG评级分歧的影响

《International Review of Financial Analysis》：The impact of spillover effect from business groups on ESG rating disagreement

　　

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  集团内的跨板块上市企业能够显著降低其所属A股企业的ESG评级差异。
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  A股企业会模仿其跨板块上市的同行，从而提升ESG信息披露的质量并改善实际的ESG表现。
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  在集团内部高管之间存在更多利益关联，或是处于外部ESG信息环境较弱的条件下，这种溢出效应更为明显。

引言

随着全球环境危机日益严重以及极端气候事件频繁发生，绿色可持续发展已成为国际议程上的核心主题（Adams，2008）。为应对这一挑战，全球范围内都在加强企业在环境、社会和治理方面的信息披露要求，呈现出标准化、强制合规以及国际趋同的明显趋势（Krueger等人，2021）。例如，全球范围内应用最广泛的可持续性报告框架——全球报告倡议组织标准，在2021年进行了重大修订，更加重视双重重要性和利益相关者参与。最近，在2023年6月，国际可持续发展标准委员会发布了《国际财务报告准则可持续发展披露标准》，即《IFRS S1（可持续发展相关财务信息披露的一般要求）》和《IFRS S2（与气候相关的披露）》，这标志着全球可持续发展信息披露进入标准化新时代。这一全球趋势与中国“双碳”（碳达峰和碳中和）战略目标高度契合，共同推动中国探索自身的ESG体系。2022年5月，国务院国有资产监督管理委员会发布了《关于提高中央国有企业控股上市公司质量的工作方案》，要求中央国有企业引导其子公司建立完善的ESG体系。2024年4月，上海、深圳和北京证券交易所分别发布了各自的《可持续发展信息披露指引》。这些指引要求上证180指数、科创板50指数、深证100指数及创业板指数的成份股企业，以及境内外同时上市的企业，最迟在2026年发布2025年度的可持续发展报告。其他上市公司也被鼓励自愿披露相关信息。尽管取得了这些进展，上述规定仅适用于部分上市公司。仍有大量企业缺乏强制且统一的ESG信息披露标准，这就导致了信息不透明、报告不规范以及披露信息与实际表现之间存在差异等问题。这些问题使得不同评级机构对同一企业的ESG评级出现较大分歧（Christensen等人，2022；刘等人，2024）。现有研究表明，这类评级分歧会削弱投资者信心，增加企业的融资成本（Avramov等人，2022），还会降低市场资本配置的效率（Christensen等人，2022）。因此，提升ESG信息披露质量并减少评级分歧已成为上市公司亟需解决的重要问题。

与中国大陆资本市场相比，香港早已将ESG信息披露要求提升为强制性制度，建立了更为严格的监管框架。此外，香港的ESG信息披露体系与国际标准更为接轨，采用了全球主流的框架，提升了ESG信息的一致性和可信度。由此可见，H股上市公司的信息披露更为规范，提供的信息质量也更高。这就形成了仅发行A股的公司与同时在A股和H股市场上市的公司（即A+H股交叉上市企业，以下简称跨板块上市企业）之间的鲜明对比，为研究制度环境对信息披露质量的影响提供了宝贵的实验场景。

企业集团是新兴经济体中常见的组织形式（Khanna，2000），在中国资本市场中也发挥着重要作用（He等人，2013）。许多中国企业集团起源于国有企业的重组，至今仍肩负着重要的社会责任（Guo等人，2018）。2003年至2019年的数据表明，集团旗下的上市公司约占所有上市公司的30%，其总市值则占到了70%。与独立企业相比，企业集团内的成员企业可以共享资源、协调业务活动，从而产生学习效应和溢出效应（Amin等人，2020；Joe & Oh，2018；Kwon等人，2016）。不过，目前关于企业集团溢出效应的研究主要集中在技术创新（Lee等人，2024）、风险管理（Cai等人，2025；Zhang, Cai等人，2024）和企业社会责任（CSR）（Choi等人，2019）等领域，对于其对ESG评级分歧的影响关注较少。随着全球经济一体化程度的加深以及金融监管的放松，企业跨板块上市现象越来越普遍。作为国际金融中心，再加上其中国特别行政区的独特地位，香港已成为中国大陆企业寻求跨板块上市的首选地（Xiang & He，2025）。到2022年底，A+H股交叉上市企业数量已达150家，占所有中国跨板块上市企业的82.42%。这些企业需要同时满足中国大陆和香港的ESG监管要求，这促使它们提供更高质量的披露信息。进而，这也有望提升评级机构评估的准确性和一致性，从而减少ESG评级的差异（Yuan等人，2025）。基于以上背景，我们提出了核心研究问题：当一个企业集团包含一家跨板块上市企业时，其旗下的纯A股上市公司是否会通过学习与模仿来降低自身的ESG评级分歧？

我们的研究结果表明，那些隶属于拥有跨板块上市企业的企业集团的A股上市公司，其ESG评级分歧显著更低。这一结果在一系列稳健性测试中依然成立。进一步分析发现，当A股企业与集团母公司之间存在高管利益关联，或者该A股企业所处的外部信息环境较为薄弱时，这种溢出效应更为明显。机制分析表明，A股企业会从集团内的跨板块上市同行那里学习，进而提升其ESG信息披露的规范性以及实际的ESG表现。

本研究有多方面的贡献。首先，它丰富了关于ESG评级分歧决定因素的研究。虽然现有研究已经探讨了各种影响因素，如信息披露（Berg等人，2022；Christensen等人，2022）以及市场、行业和制度因素（Rubino等人，2024），但我们的研究揭示了企业集团归属关系对ESG评级分歧的影响，这一发现对于关注这一问题的市场参与者具有重要的参考价值。其次，我们将企业集团溢出效应的研究范围从传统的技术创新（Lee等人，2024）、风险管理（Cai等人，2025；Zhang, Cai等人，2024）和企业社会责任（CSR）（Choi等人，2019）领域，拓展到了ESG评级分歧这一新的研究领域。通过揭示与ESG信息披露和实践相关的学习机制，我们为企业集团内部的ESG管理提供了实用指导。第三，我们的研究强调了制度环境与ESG发展之间的紧密联系。通过研究成熟资本市场中的先进披露制度和监管工具，我们提供了实证依据，有助于中国进一步完善ESG披露规范并加强投资者保护。此外，作为世界上最大的发展中国家，我们的研究结果也为其他新兴市场理解并完善ESG制度框架、认识企业集团溢出效应及其经济影响提供了有益借鉴。

章节要点

企业溢出效应的相关文献

企业集团内的溢出效应，指的是集团内某家成员企业的管理实践、创新行为或业绩变化，通过治理结构、资源分配和知识共享等机制，影响到其他成员企业并传递给它们的过程。现有研究确定了导致这种溢出效应的四种主要机制。首先，集中的所有权结构通常会使集团母公司拥有

样本选择与数据来源

本研究以2015年至2021年中国A股上市公司为样本，探讨集团内存在跨板块上市企业对其成员企业ESG评级分歧的影响。初始样本需符合以下筛选标准：

• (1)
  排除处于ST、PT状态或处于退市期的企业。
• (2)
  排除属于金融行业的企业。
• (3)
  排除关键变量存在缺失值的研究样本。
• (4)
  排除企业-年份组合的样本

集团内跨板块上市企业对ESG评级分歧的溢出效应

本研究采用基准回归模型（1）来分析集团内跨板块上市企业对ESG评级分歧的影响。研究结果如表3所示。第（1）列控制了行业和年度效应，但未纳入其他控制变量，结果显示AH的系数为-0.787，在1%的水平上显著。第（2）列则纳入了全部控制变量，结果显示AH的系数为-0.769，同样在1%的水平上保持显著。

结论与启示

本研究以2015年至2021年中国A股上市公司为样本，分析了集团内跨板块上市企业影响ESG评级分歧的作用机制与影响程度。主要研究结论如下：首先，集团内存在跨板块上市企业，能够显著降低其所属A股企业的ESG评级分歧，这一结果在一系列稳健性测试中依然成立。其次，机制分析表明，A股

致谢

作者感谢中国国家社会科学基金（项目编号：24XGL019）的支持。同时，也要感谢审稿人和匿名评审专家提出的宝贵意见。

Xiangqiang Liu|Rongjing Yang|Huanhuan Yang|Peng Gao