耐心资本对中小企业创新数量与质量的影响

《International Journal of Financial Studies》：The Impact of Patient Capital on Innovation Quantity and Quality Among SMEs

　　

本研究利用2010年至2024年间在中小企业板和创业板（Growth Enterprise Market, GEM）上市公司的面板数据，考察耐心资本（patient capital）如何影响中小企业（small and medium-sized enterprises, SMEs）创新。研究同时考虑创新的数量与质量，并探讨其内在机制。研究人员还利用中国工业企业数据库（China Industrial Enterprises Database, 2000–2014）进一步探索耐心资本对未上市中小企业创新的影响。实证发现如下：第一，以关系型债务（relationship-based debt）比例和稳定股权（stable equity）衡量的耐心资本，与中小企业创新的产出和质量呈显著且稳健的正相关，且这种关联随时间推移逐渐增强。第二，异质性分析表明，关系型债务与国有企业及国家级“小巨人”企业（专精特新中小企业）的创新关联更强，而稳定股权仅与民营企业和普通企业的创新显著相关。稳定股权与创新的关联在非管制行业中更为突出，而关系型债务的关联在各行业间保持一致。第三，机制检验显示，耐心资本通过四个渠道与中小企业创新相关：缓解融资约束、促进产学研合作（university–industry–research collaboration）、提高知识转化效率和增强市场势力。第四，扩展分析证实，耐心资本与未上市中小企业的创新也显著相关，表明研究结论具有较强的外部效度。基于这些发现，本文主张建立以耐心资本为导向的长期融资机制，并在各行业间进行差异化配置和制度环境优化。这种方法应促进产学研合作、知识转移和市场势力三条传导渠道，同时将政策覆盖范围扩展到未上市中小企业，从而培育“长期资本→持续研发→高质量创新”的良性循环生态系统。

中小企业是全球创新体系中的重要力量，但创新活动的高不确定性、长回报周期、信息不对称和无形资产密集等特征，使其与常规资本市场的短期导向形成结构性错配。中小企业普遍缺乏信用记录、抵押资产和成熟的信息披露机制，面临严重的外部融资约束，约90%的研发支出来自内部资金。尽管中国在全球创新指数中排名靠前，但中小企业创新质量仍待提升，例如“小巨人”企业平均发明专利申请授权率仅36.03%，近80%缺乏PCT申请。在此背景下，耐心资本——以长期持有和高风险容忍度为特征的资本形式——被视为缓解短期主义对研发抑制作用的有效机制。然而，现有研究存在三方面不足：一是多数研究仅从关系型债务或稳定股权单一维度考察，缺乏统一比较框架；二是机制分析主要将效果归于缓解融资约束，但未解释为何必须由耐心资本而非一般外部资本激活；三是缺乏对企业所有权、资质及行业监管环境的系统异质性分析。此外，已有证据多来自成熟资本市场的大型上市公司，难以直接推广至中小企业。因此，研究人员利用2010—2024年中小企业板和创业板上市公司面板数据，以及2000—2014年中国工业企业数据库，系统考察耐心资本对中小企业创新数量与质量的影响、内在机制和边界条件。该论文发表于《International Journal of Financial Studies》。

研究人员采用的主要技术方法包括：构建公司—年度双向固定效应模型估计基准效应；使用企业注册地距深圳的地理距离与年份的交互项作为工具变量，通过两阶段最小二乘（2SLS）缓解反向因果；加入城市层面控制变量减轻遗漏变量偏误；替换核心变量测度、子样本回归、剔除COVID-19冲击、平衡面板和更换固定效应设定等进行稳健性检验；按所有权性质、企业资质和行业监管程度进行异质性分析；通过SA指数绝对值、产学研合作参与及合作专利数、R&D支出占营业收入比、勒纳指数和收入占比检验四条机制；并利用中国工业企业数据库中的未上市中小企业样本验证外部效度。

**基准回归结果**。双向固定效应估计显示，关系型债务比例和稳定股权对创新数量的系数分别为0.552和0.110，对创新质量的系数分别为0.299和0.111，均在1%水平显著。将耐心资本滞后2至7期后，其正向关联逐渐增强，表明耐心资本的作用具有长期累积性。

**内生性与稳健性检验**。工具变量估计中，第一阶段Kleibergen-Paap rk LM统计量和Wald F统计量分别达到21.478、223.970和21.402、225.343，证明工具变量有效；第二阶段系数显著为正。加入城市层面六个控制变量（经济发展水平、产业结构、教育支出、人力资本、移动电话普及率、科技投入）后，估计结果依然显著。替换耐心资本测量方式（长期债务对数、机构投资者持股比例）后结论不变。替换创新指标为加权专利数、发明专利数、总引证数，以及进行子样本估计、剔除2020年后样本、采用平衡面板和行业固定效应或年份—行业交互固定效应后，结果均保持稳健。

**异质性分析**。按产权性质分组后发现，关系型债务对国有企业创新数量的正向效应更强（系数0.636 vs. 0.518），稳定股权则仅在民营企业中显著。按企业资质分组，关系型债务对国家级“小巨人”企业的创新数量和质量效应均强于普通企业，稳定股权仅对普通企业显著。按行业监管程度分组，稳定股权在非管制行业中对创新数量和质量的正向效应更强，而关系型债务的效应在数量上无显著差异，但在质量上非管制行业更强。这表明稳定股权的创新效应依赖竞争性市场环境。

**机制分析**。融资约束机制显示，关系型债务和稳定股权均显著降低SA指数绝对值，说明耐心资本通过稳定资金供给缓解约束。产学研合作机制显示，两类耐心资本均显著提高企业参与合作概率和合作专利数量。知识转化机制显示，耐心资本显著提高R&D支出占营业收入比，加速知识累积与商业化。市场势力机制显示，耐心资本显著提高勒纳指数和营业收入占行业总收入比例，形成“创新—市场势力—利润—再创新”的良性循环。

**进一步分析**。基于中国工业企业数据库未上市中小企业样本，关系型债务比例对创新数量和创新质量的系数分别为0.425和0.331，关系型投资（长期投资/总投资）的系数分别为2.743和0.718，均显著为正。这表明耐心资本对创新驱动作用不依赖上市状态，具有较强的外部效度。

研究结论表明，耐心资本通过时间维度而非资本数量维度发挥作用，是激活融资约束、产学研合作、知识转化和市场势力四条渠道的关键条件。政策上应建立以耐心资本为导向的长期融资机制，针对国有企业优先发展关系型债务，对民营企业强化稳定股权和治理参与，对“小巨人”企业扩大关系型债务可得性，对普通中小企业依托区域性股权市场与科创母基金提供权益型支持；同时优化行业制度环境，畅通产学研合作、知识转移和市场势力传导渠道，并将政策覆盖延伸至未上市中小企业，从而培育“长期资本→持续研发→高质量创新”的良性循环生态系统。