实地观察：机构投资者实地调研能否约束企业ESG伪善？

《Business Strategy and the Environment》：Eyes on the Ground: Can Institutional Investor Site Visits Discipline Corporate ESG Hypocrisy?

　　

本文探究机构投资者实地调研是否可作为遏制环境、社会和治理（ESG）伪善的有效外部治理机制。利用2012年至2021年中国A股上市公司的面板数据，研究人员发现实地调研通过提高内部控制质量和缓解融资约束显著降低了ESG伪善。这种约束效应被投融资期限错配和分析师覆盖所强化。异质性分析进一步表明，当企业被独立机构投资者调研、处于投资者保护更强的地区、属于竞争较弱的行业、非国有性质且未发生高管变更时，该效应更为显著。这些发现凸显了现场外部监督在缓解ESG伪善等较隐蔽战略行为中的治理作用。

随着环境、社会和治理（ESG）倡议的迅速普及，部分企业并未真正落实ESG原则，而是通过夸大、捏造或选择性披露来塑造积极ESG形象，这一现象被称为企业ESG伪善（ESG hypocrisy）。这种行为不仅损害了切实履行ESG承诺的企业利益，也破坏了相关企业自身的长期可持续性。现有研究主要从内部治理因素（如高管特征、组织文化、激励机制）和外部因素（如政府监管、媒体曝光、公众压力）入手探讨如何遏制ESG伪善，但机构投资者实地调研（institutional investor site visits）作为一种市场化的治理渠道，其对ESG伪善的抑制作用尚未得到充分探索。机构投资者在投资决策前常进行深入实地调研，能够直接观察和验证企业ESG实践，但现有文献对其在遏制ESG伪善中的角色研究不足。因此，本研究旨在回答三个相互关联的问题：机构投资者实地调研能否遏制企业ESG伪善？如果能够，通过何种机制？该效应在不同企业特征和市场环境下是否存在差异？中国自“十四五”规划实施以来，绿色发展政策日益严格，企业面临显著的ESG合规压力，同时资本市场正从政府主导治理向政府监管与市场约束平衡转变，这为检验机构投资者实地调研的治理作用提供了适宜背景。研究人员采用2012年至2021年中国A股上市公司数据，发现机构投资者实地调研通过提高内部控制质量和缓解融资约束显著降低了ESG伪善，且该效应受到投融资期限错配和分析师覆盖的正向调节。异质性分析表明，当企业被独立机构投资者调研、位于投资者保护较强地区、属于竞争较弱行业、非国有性质且未发生高管变更时，效应更为显著。本研究拓展了机构投资者实地调研治理效应的文献，从相对可观察的企业结果（如投资、信息披露、创新）扩展到更隐蔽的战略行为（ESG言-行差距）；同时，基于代理理论（agency theory）识别出内部控制和融资约束两条渠道，深化了外部治理机制的理解。论文发表在《Business Strategy and the Environment》。

研究人员开展研究时，主要采用以下关键技术方法：样本来源为2012年至2021年中国沪深A股上市公司，剔除金融行业、特别处理（ST、*ST、PT）公司及关键变量缺失的观测值，最终获得8257个公司-年度观测值。核心自变量为机构投资者实地调研，采用调研投资者数量（Visit_ins）（取自然对数）和调研次数（Visit_num）（取自然对数）衡量。因变量为企业ESG伪善（GW），定义为行业-年度标准化的Bloomberg ESG披露得分与华证ESG绩效得分之差。控制变量包括公司规模、财务杠杆、盈利能力、成长性、两职合一、所有权性质、高管薪酬、经营现金流和资产结构。基准回归采用行业和年份固定效应模型。内生性检验使用工具变量法（工具变量包括行业-省份均值及极端天气天数）、Heckman两步法和倾向得分匹配（PSM）。稳健性检验包括排除COVID-19年份、替换ESG伪善指标（使用和讯ESG评级）、增加行业-年份固定效应、滞后自变量、增加额外控制变量及替换实地调研二元变量。

研究结果部分，保留每个小标题并简要说明：
4.1 描述性统计与相关性分析：通过描述性统计发现，GW均值为-0.183，标准差为1.226，表明企业间ESG披露与绩效一致性存在较大差异；相关性分析初步显示Visit_num与GW负相关，支持H1。
4.2 基准回归：采用固定效应模型，发现Visit_ins和Visit_num的系数均显著为负（分别为-0.021和-0.037），表明机构投资者实地调研显著降低了企业ESG伪善，支持H1。经济意义上，一个标准差的Visit_ins增加对应GW降低约3.3%的标准差。
4.3 稳健性检验：通过工具变量法（2SLS）、Heckman两步法、PSM、排除COVID-19年份、替换ESG伪善指标（使用和讯ESG评级）、增加行业-年份固定效应、滞后自变量一期、增加董事会规模等控制变量、替换为二元调研变量等方式，结果均稳健，支持H1。
5.1 中介效应分析：检验内部控制和融资约束的中介作用。以DIB内部控制指数衡量内部控制质量（IC），以KZ指数衡量融资约束。结果显示，实地调研显著提高IC，IC降低GW；实地调研显著降低KZ，KZ提高GW；Sobel检验和Bootstrap置信区间均证实部分中介效应，支持H2和H3。
5.2 调节效应分析：检验投融资期限错配（SFLI）和分析师覆盖（Analyst）的调节作用。交互项分析显示，Visit_ins×SFLI和Visit_num×SFLI的系数显著为负，表明期限错配强化了实地调研的抑制效应；Visit_ins×Analyst和Visit_num×Analyst的系数也显著为负，表明分析师覆盖增强该效应。
5.3 异质性分析：分组回归显示，效应在独立机构投资者（相对于灰色机构投资者）、投资者保护较强地区（以每万人律师数中位数分组）、竞争较弱行业（以行业赫芬达尔指数HHI中位数分组）、非国有企业、无高管变更的企业中更为显著。

讨论部分总结：本研究从理论层面拓展了机构投资者实地调研的治理效应，将其从投资、信息披露、创新等可观察结果扩展到ESG伪善这一隐蔽言行差距；丰富了ESG伪善的外部治理理论，指出实地调研通过第一手观察打破信息壁垒，不同于依赖公开信息的媒体和分析师渠道；基于代理理论识别出内部控制和融资约束两条微观机制。实践层面，建议监管机构鼓励高质量实地调研，促进独立机构投资者发展，加强区域投资者保护，并针对不同类型企业（如国有企业、高管变更期企业）差异化治理。研究结论部分原文翻译如下：利用2012年至2021年沪深A股上市公司样本，本研究考察了机构投资者实地调研如何影响企业ESG伪善。研究人员发现，实地调研通过提高内部控制质量和降低融资约束显著抑制了ESG伪善。投融资期限错配和分析师覆盖强化了这一效应。当企业被独立机构投资者调研、位于投资者保护较强的地区、属于竞争较弱的行业、非国有性质且未发生高管变更时，该效应更为显著。