人力资本披露与资本成本：财务实质性在企业可持续发展中的作用

《Sustainability》：Human Capital Disclosure and the Cost of Capital: The Role of Financial Materiality in Corporate Sustainability

　　

尽管监管机构和投资者越来越关注人力资本作为企业可持续性和ESG报告的核心支柱，但人力资本相关信息在金融市场中如何定价仍不清楚。本研究考察了人力资本披露、管理实践与企业融资成本之间的关联。使用2017年至2023年期间来自53个国家的1180家非金融企业的全球面板数据，研究人员采用彭博ESG数据构建了人力资本披露、管理实践和实质性（Materiality）的衡量指标。面板回归分析表明，虽然人力资本管理实践没有表现出显著的独立关联，但人力资本披露与股权成本、债务成本和加权平均资本成本呈正相关。然而，研究人员记录到了一个显著的互补效应：当与强有力的管理实践相结合时，披露与较低的股权成本相关，特别是在人力资本具有财务实质性的背景下。此外，随着人力资本实质性的增加，披露与资本成本之间的正向关联变得更弱。总体而言，研究结果表明，资本市场对人力资本信息的定价并非一致；相反，其估值具有高度的条件性，取决于管理实践的实质性可信度和情境实质性。

在当前环境、社会与治理投资不断扩张的背景下，非金融信息在资本市场中的重要性日益增加。人力资本作为企业长期竞争力和可持续价值创造的关键驱动力，正受到越来越多的关注。然而，在现行的会计准则下，对员工和组织实践的投资通常被视为费用，外部投资者难以准确观察和评估，从而在企业和投资者之间造成了关于人力资本活动的严重信息不对称。尽管欧盟非财务报告指令、美国证券交易委员会以及ISO 30414标准等机构不断推进人力资本披露的规范化和制度化，但此类披露要求如何具体反映在投资者的风险评估和企业的资本成本中仍不明确。以往的研究很少将人力资本披露与潜在的人力资本管理实践区分开来，也较少探讨二者之间的潜在互补性；同时，现有文献大多假设非金融信息对资本市场的作用在各企业间是均匀的，忽略了投资者会根据其财务实质性进行选择性定价。为了填补这些研究空白，探讨在何种条件下人力资本相关活动能够反映在资本成本中，研究人员开展了此项研究。

本研究构建了从2017年至2023年覆盖53个国家1180家非金融企业的全球面板数据（共8260个企业年度观察值）。研究结果表明，资本市场对人力资本相关信息的评估并非一致，人力资本披露平均而言与更高的融资成本呈正相关，而人力资本管理实践本身不具备显著的独立关联；但当披露得到实质性管理实践的支撑，且在人力资本具有财务实质性的背景下，其与融资成本的关联会变得更为有利。该研究为资本市场如何条件性地评估人力资本信息的可信度和财务相关性提供了新的实证证据，对信号理论和财务实质性文献做出了重要补充。本论文发表在学术期刊《Sustainability》上。

在研究方法层面，研究人员主要采用了面板数据固定效应回归模型进行分析。使用彭博ESG数据中社会支柱下的“劳动与就业实践”议题相关得分，分别构建了人力资本披露、管理实践及实质性（Materiality）的代理变量。通过引入股权成本、债务成本和加权平均资本成本作为被解释变量，研究人员估计了包含主效应和交互项的模型。为控制潜在的遗漏变量和内生性问题，模型中纳入了多项企业与国家层面的控制变量并进行了工具变量回归等稳健性检验，同时基于行业层面的人力资本实质性进行了子样本分析。

在研究结果部分，研究得出了以下核心结论：

基线回归与互补效应结果
通过面板回归模型分析发现，单独考虑时，人力资本披露与股权成本、债务成本及加权平均资本成本均呈显著正相关；而人力资本管理实践与三项资本成本指标均无显著的统计关联。在引入披露与管理实践的交互项后，结果显示二者在股权融资成本上存在显著的互补效应，即当披露伴随强有力的管理实践时，与更低的股权成本相关，但这种互补性在债务成本和整体资本成本中未得到显著体现。

人力资本实质性的调节作用
研究结果显示，人力资本实质性负向调节披露与融资成本之间的关系。披露与实质性的交互项在三项成本指标上均显著为负，表明当人力资本在财务上更具实质性时，披露与融资成本之间的正向关联会减弱。然而，管理实践与实质性的交互项并不显著。

子样本分析结果
基于行业层面的人力资本实质性分组分析表明，在实质性较高的行业中，披露与管理实践的交互项对股权成本和加权平均资本成本均显著为负；而在实质性较低的行业中，该交互项不显著。此外，在低实质性行业中观察到的披露与融资成本的正向关联，在高实质性行业中消失。

在讨论部分，研究人员对主要发现进行了深入解释。研究指出，人力资本披露与融资成本的正向关联可能是因为披露指标主要反映了定量报告的程度，较多披露可能揭示了与劳动力相关的不利风险信息。管理实践因难以被外部直接观察，单独无法影响融资成本，但当其与披露结合时，增强了信息的可信度。财务实质性则为理解不同行业间披露效果的差异提供了视角，当人力资本与未来现金流和风险高度相关时，其信息会被投资者更重地赋权。

研究最终得出结论：资本市场对人力资本信息的定价并非均质化，而是取决于披露的可信度以及人力资本的财务实质性。单纯增加披露数量并不能带来更有利的资本市场结果。对于企业而言，应确保披露信息与内部管理实践相一致；对于投资者与债权人，应结合管理实践和行业实质性来综合评估披露信息；对于监管机构与准则制定者，建议在未来的报告框架中结合普适性披露要求与针对实质性问题的行业指南，以提升人力资本报告的决策有用性。