盈利压力与企业碳生产率：来自中国上市工业企业的证据

《Sustainability》：Earnings Pressure and Corporate Carbon Productivity: Evidence from Chinese Listed Industrial Firms

　　

利用2010–2022年间2911家中国上市工业企业的14663个公司-年度观测值，研究人员考察了盈利压力与企业碳生产率之间的关联。盈利压力通过企业接近分析师盈利预测阈值来识别，碳生产率则以每单位估算碳排放所产生的主营业务收入来衡量。接近预测阈值的企业的碳生产率显著更低：在均值和中位数预测定义下，基准系数分别对应约1.34%和0.95%的差异。当纳入公司固定效应和年份固定效应，并将标准误按公司聚类后，系数仍为负且统计显著。该关联还随异常酌量性费用行为、严重环境风险管理失败和一般创新投入的不同而变化，并且在获得更多分析师关注的企业以及位于长江经济带的企业中较弱。这些发现将短期资本市场压力的环境后果的证据扩展至与碳相关的经济效率。

**论文解读：盈利压力与企业碳生产率——来自中国上市工业企业的证据**

**研究背景与问题**
企业低碳转型已成为可持续发展的核心议题。碳生产率（carbon productivity, CP）定义为每单位碳排放所产生的经济价值，它同时反映了环境负担和经济产出，比单纯碳排放量提供更丰富的信息。然而，短期资本市场压力可能促使管理者牺牲长期效率以迎合季度或年度盈利目标。证券分析师作为信息中介和外部监督者，其预测构成了显著的短期业绩基准。一旦未达到这些基准，企业可能面临负面市场反应，影响管理层薪酬、声誉和职业前景。现有研究已发现盈利压力会减少环保投资并增加污染物排放，但尚未充分解释其与碳生产率——即单位碳排放的经济价值——之间的关系。碳排放绝对量衡量环境负担的规模，而碳生产率则捕捉每单位碳排放创造的经济价值。产出和排放可能同步上升，因此增加排放的因素不一定对碳经济效率产生相同影响。此外，财务报告激励会影响真实经营和投资决策，但基于分析师的盈利压力与这一联合环境-经济结果之间的关联仍待探索。本研究旨在填补这一空白，考察盈利压力是否与企业碳生产率降低相关，并探讨资源分配、环境风险管理及创新等组织条件如何调节这一关联。

**研究开展与结论**
研究人员利用2010–2022年间2911家中国上市工业企业的14663个公司-年度观测值，以分析师盈利预测阈值附近的窄区间识别盈利压力，采用行业分配的碳排放估算方法计算碳生产率，并建立面板回归模型进行实证分析。基准结果显示，盈利压力与碳生产率呈显著负相关，接近预测阈值的公司碳生产率平均低1.34%（均值预测定义）和0.95%（中位数预测定义）。该负关联在控制公司固定效应和年份固定效应、按公司聚类标准误后依然稳健，并通过工具变量法、子时期检验、替换盈利压力定义等多项稳健性测试。进一步研究发现，该关联随异常酌量性费用行为（向上真实盈余管理）、严重环境风险管理事故（重大环境污染事件）和一般创新投入（研发人员占比和研发支出比率）而改变。具体而言，异常酌量性费用削减强化了负关联，环境事故加剧了负关联，而更高的创新投入则削弱了负关联。此外，在分析师关注度较高和位于长江经济带的企业中，负关联较弱。这些发现将短期资本市场压力对环境后果的研究扩展至碳经济效率，并为资源分配视角提供了实证支持。论文发表在《Sustainability》（Sustainability）上。

**主要关键技术方法**
研究人员采用了以下关键方法：（1）盈利压力识别：基于分析师盈利预测阈值，将公司-年度观测值中每股收益（EPS）与共识预测之差的绝对值小于等于0.15元人民币的视为高盈利压力样本（Suspect1和Suspect2分别采用均值和中位数预测）；（2）碳生产率估算：由于中国缺乏完整的公司层面碳排放披露，研究人员采用行业分配法，根据各公司主营业务成本占行业主营业务成本的比例分配行业能源消耗与碳排放，再以主营业务收入除以估算碳排放得到碳生产率（取自然对数作为回归因变量）；（3）交互效应模型：引入异常酌量性费用（Ab_expense，通过回归残差衡量真实盈余管理）、环境事故虚拟变量（EnvAccident，重大突发环境污染事故）和研发投入比率（RDPersonRatio和RDSpendSumRatio）作为调节变量，构建交互项检验组织条件的调节作用。样本数据来自中国股票市场与会计研究数据库（CSMAR）和中国统计年鉴，涵盖2010–2022年。

**研究结果**

**4.1 描述性统计**
碳生产率在企业间差异较大，传统资源密集型制造业较低，先进制造业较高。Suspect1和Suspect2的均值分别为0.370和0.430，表明37.0%和43.0%的公司-年度观测值落入预测阈值区间。方差膨胀因子均值为1.35，远低于常规阈值10，不存在严重多重共线性。

**4.2 基准结果**
在年份和行业固定效应下，Suspect1和Suspect2的系数分别为-0.0135和-0.0095，均在1%水平上显著。由于碳生产率取自然对数，这对应预测阈值公司-年度的碳生产率约低1.34%和0.95%。虽然单一年度幅度有限，但重复暴露于盈利压力可能对长期低碳投资产生累积影响。

**4.3 内生性与稳健性检验**
工具变量分析（采用滞后一期的盈利压力指标）第一阶段F统计量为30.59和23.92，表明工具变量相关；第二阶段系数仍为负且显著。子时期检验（2012–2016年与2018–2022年）中，所有系数均为负且显著，包括COVID-19期间。纳入公司固定效应和年份固定效应并聚类标准误后，Suspect1系数为-0.0135（p=0.0031），Suspect2为-0.0095（p=0.0280），结果稳健。

**4.4 异质性检验**
分析师关注度分组显示，低关注组中盈利压力与碳生产率的负关联更强、更显著；长江经济带内的企业负关联弱于带外企业。长江经济带具有更强的环境政策支持、产业集聚、创新资源和绿色发展倡议，可能使企业更容易在短期压力下维持长期投资。

**5. 进一步交互分析**

**5.1 真实盈余管理**
异常酌量性费用（Ab_expense）与碳生产率正相关，表明削减酌量性费用较少的企业碳生产率更高。但交互项系数为负，意味着在盈利压力较大的公司-年度中，这种正关联被削弱，即真实盈余管理行为强化了盈利压力对碳生产率的负向影响。

**5.2 严重环境风险管理失败**
环境事故虚拟变量（EnvAccident）与Suspect的交互项系数为负且显著，表明当企业发生重大环境污染事故时，盈利压力与碳生产率之间的负关联更强，支持H2-2。

**5.3 一般创新投入**
研发人员占比（RDPersonRatio）和研发支出比率（RDSpendSumRatio）与Suspect的交互项系数均为正，说明更高的创新投入削弱了盈利压力与碳生产率的负关联，支持H2-3。这些测量捕捉的是总体创新投入，而非绿色创新，因此不能解释为绿色创新中介渠道。

**总结讨论与结论**
**讨论部分总结**：研究结果支持资源分配解释：当管理者面临短期盈利目标压力时，环境预防、酌量性运营支出和研发更容易被推迟或削减，因为这些活动的收益在更长周期内实现。盈利压力与碳生产率的负关联随异常酌量性费用、重大环境事故和创新投入而变化，表明关联强度取决于企业运营和投资条件。分析师关注和区域背景也解释了关联的强弱差异：分析师关注度更高时负关联更弱，体现了信息环境监督作用；长江经济带内负关联更弱，可能源于环境政策支持、创新资源和产业集聚。这些差异应视为观察到的异质性，而非因果效应。

**结论部分翻译**：
**6.1 主要发现与理论意义**
利用2010–2022年间中国上市工业企业的14663个公司-年度观测值，研究人员发现盈利压力与企业碳生产率之间持续存在负相关关系。接近分析师预测阈值的公司每单位估算碳排放所产生的业务收入更低，在均值和中位数预测定义下基准差异分别约为1.34%和0.95%。该结果在替代盈利压力定义、工具变量设定和子时期检验中方向不变；在纳入公司固定效应和年份固定效应并按公司聚类标准误推断后，仍为负且统计显著。尽管观察性设计仍需关联性而非因果解释，但负关联在各种设定下持续存在。
先前研究将盈利压力与环境投资和绝对排放联系起来[1,2,3,4]。碳生产率捕捉了不同维度：企业从碳使用中获得多少经济产出。因此，负关联表明短期盈利压力的成本不仅体现在环境负担上，还体现在企业将碳使用转化为经济价值的效率上。这一区别对工业企业尤其重要，其低碳转型依赖于生产技术、能源使用和运营流程的持续改进。
交互结果也与资源分配解释一致。当管理者面临年度盈利目标压力时，环境预防、酌量性运营支出和研发更容易被推迟或削减，因为其收益在更长周期内实现。本研究发现盈利压力与碳生产率的关系随异常酌量性费用、重大环境事故和创新投入而变化。这些变量不被视为因果中介，而是表明关联强度随企业运营和投资条件而变化。
分析师关注和区域背景也有助于解释关联的强弱。在分析师和研究报告关注度更高时，关联更弱，这与更丰富信息环境的监督作用一致。在长江经济带内，环境政策支持、创新资源和产业集聚可能使企业在短期压力下更容易维持长期投资，因此关联也更弱。这些差异应解释为观察到的关联异质性，而非分析师覆盖或区域政策的因果效应。

**6.2 实践启示**
对企业而言，研究结果强调了将短期盈利控制与决定长期运营和碳效率的决策区分开来的价值。董事会和高级管理人员可以审查异常大的酌量性费用削减，保护必要的环境管理和研发预算，并将年度盈利目标置于多年绩效框架中。当企业接近分析师预测阈值且管理者有强烈动机改善当前报告业绩时，这些做法尤其相关。
分析师、审计师和机构投资者将年度盈利结果与运营和可持续性指标结合解读，能获得更丰富的信息。环境事件、研发连续性、能源和生产效率以及低碳转型进展的信息，有助于区分短期盈利改善与可能削弱未来生产能力的变动。在分析师关注度更高时负关联更小，也表明监督可以部分抵消盈利基准本身造成的压力。
更好的企业层面环境信息将使这一权衡更容易被观察。碳排放、环境支出、污染事件和创新投入的更可比披露将减少对行业分配排放的依赖，使投资者能够同时评估财务和碳绩效[43]。区域结果进一步表明，创新基础设施和环境治理能力可能有助于企业维持低碳投资。由于本研究设计未识别特定披露规则、绿色金融工具或区域政策的效果，这些发现指向政策关注领域，而非对特定干预措施的评估。

**6.3 局限与未来研究**
碳生产率测量基于行业分配的能源使用和碳排放，因为经过验证的公司层面披露仍不完整。这使研究人员能够研究大样本上市工业企业，但分配误差可能因企业和行业而异。未来研究可在公司层面披露改善后使用经过验证的排放数据，并比较基于成本、产出、资产和能源投入的分配方法。
盈利压力测量也涉及操作选择：使用每股0.15元人民币作为先前研究中窄两分区间基准的本币近似。稳健性测试改变了盈利惊喜方向和预测窗口，但未覆盖所有可能的货币区间。进一步研究可比较连续预测误差与多个对称和单侧阈值，并考察反复接近分析师预测是否产生累积压力。
识别问题仍是局限。公司固定效应设定吸收了时间不变的公司特征，使主系数保持负且显著，但无法消除随时间变化的未观测因素。工具变量分析中使用的滞后盈利压力指标相关，但过去压力也可能通过持续的管理行为或投资选择影响当前碳生产率。更强因果设计可利用分析师覆盖、经纪公司关闭或合并、预测监管改革等外生变化，这些变化改变盈利基准的显著性而不直接影响碳生产率。额外的行业-年份控制以及更广泛的面板诊断将提供有用的补充证据。
交互分析也应在可用代理的限度内解释。异常酌量性费用捕捉真实盈余管理的一种形式，重大环境事故是极端结果而非日常环境风险管理的直接测量，研发变量衡量一般创新而非绿色创新。未来研究可将更直接的环境管理系统、环境支出、绿色专利、绿色研发和低碳技术采纳测量与正式中介设计结合。专门的COVID-19结构性断点检验也将补充子时期结果。最后，由于样本仅限于中国上市工业企业，研究结果可能无法以相同方式推广至私营企业、服务业或其他资本市场。