地缘政治风险影响商业信用供给吗？来自中国的证据

《Emerging Markets Review》：Does geopolitical risk matter for trade credit provision? Evidence from China

　　

摘要 本文探讨了中国地缘政治风险（GPR）与企业商业信用提供之间的关系。利用 2010 年至 2023 年中国上市企业的季度数据，我们发现企业在 GPR 较高时期倾向于减少向客户提供的商业信用。融资环境的恶化、经营不确定性的增加以及企业保守主义的上升是推动这一关系的关键机制。此外，当企业在制度环境更发达的地区运营或优先考虑供应链稳定性时，GPR 的负面影响会减弱，而对于有外资持股的企业，这种影响则会加剧。进一步分析表明，地缘政治风险导致企业采取风险管理策略，包括缩短信用期和专注于优质客户以减少坏账。这项研究为企业如何在不确定性加剧时期调整供应链策略提供了新的见解。

引言 随着经济全球化的不断演进，供应链的稳定已成为确保经济周期顺畅运行和增强产业竞争力的重要基础。商业信用作为一种重要的非正式融资工具，在维持全球供应链稳定性方面发挥着重要作用（Ersahin 等，2024）。由于商业信用将企业与供应商和客户紧密联系在一起，企业商业信用政策的任何冲击都可以通过供应链在整个市场产生连锁反应（Jory 等，2020）。既往研究发现，系统性风险和不确定性，以及商业和流动性冲击，都会影响商业信用的需求和提供（Jory 等，2020；Alfaro 等，2021；Amberg 等，2021）。中国企业通常将商业信用视为一种关键的融资机制。1 作为世界第二大经济体，中国的企业决策，包括企业的商业信用政策，受到外部冲击的显著影响。因此，研究中国企业如何调整其商业信用政策以应对宏观经济环境的变化至关重要。

自 2014 年以来，地缘政治风险的威胁引起了越来越多的关注。地缘政治风险（GPR）是指与战争、恐怖主义以及国家间冲突相关的不良事件的可能性，以及影响国际关系稳定的政治因素（Caldara 和 Iacoviello，2022）。世界经济论坛的《2024 年全球风险报告》指出，地缘政治紧张局势的升级以及各地区激烈敌对行动的出现，正在导致全球秩序不稳定，引入了新的风险和不确定性。报告将国家间的武装冲突确定为未来两年世界面临的第五大风险，相关风险占未来十年预期的前 35 大风险中的五项。与经济政策不确定性（EPU）和金融危机等不确定性不同，GPR 通常源于经济基础较少的冲突（Caldara 和 Iacoviello，2022）。它通常由突然的外部冲击触发，如冲突、制裁或地缘政治紧张局势，直接扰乱全球供应链、国际信任和跨境交易。因此，GPR 的性质可能更突然、更外部或更不可预测，从而导致企业信用政策的调整。根据 Caldara 和 Iacoviello（2022）的研究，过去十年国际 GPR 指数平均上升了 21.3%，而中国经历了高达 177% 的惊人增长。2 毫无疑问，这些外部不确定性将显著影响中国的经济活动（例如，Shen 等，2021；Wang 等，2021；Kuai 和 Wang，2024；Li 和 Cheng，2024）。为此，本文考察了地缘政治冲突是否会导致中国企业调整其商业信用政策，从而弥补现有研究的空白。

地缘政治风险可以从几个方面影响企业的商业信用政策。一方面，地缘政治风险上升引发的整体经济衰退和金融市场波动，显著提高了资本市场的融资成本（Pástor 和 Veronesi，2013；Bordo 等，2016），特别是在新兴市场（Carney 等，2024）。宏观经济衰退给业务运营带来了更高的不确定性。这提高了企业的流动性成本，即表现为外部融资成本更高和内部现金流受限，同时增加了资本风险。因此，企业被迫采取更保守的财务策略。根据流动性风险理论，面对高度的不确定性，企业采取预防性方法，这通常导致对现金储备的需求增加以及向客户提供商业信用的减少。这一策略旨在减轻资本外流的风险，并保护企业免受不可预见的不良事件的影响（Abel 和 Panageas，2023）。同时，企业可能会战略性地收缩其商业信用提供，通过减少资源外流和降低商业信用提供来保护关键资源和资本，以避免由资源外流造成的损失（Pfeffer 和 Salancik，1978）。因此，随着地缘政治不确定性的上升，企业可能会由于流动性成本而削减其商业信用的提供。

另一方面，当面临因地缘政治风险导致的高度不确定性时，企业倾向于通过提供灵活的信用政策来激励业务活动，从而稳定其销售渠道。为了保持市场份额和维持客户关系，企业更有可能实施灵活的商业信用政策，从而稳定需求，防止因市场波动而失去客户，并降低交易成本。此外，竞争动机可能会促使企业增加商业信用供给，作为对 GPR 引起的市场恶化的战略回应。虽然在不确定性时期提供信用风险更高，但在经济收缩时失去核心客户和市场份额的威胁可能使这成为一种经过计算的战略。企业可能会寻求通过提供有利的信用条款来积极保护甚至从脆弱的竞争对手手中夺取市场份额，有效地将商业信用用作竞争武器，尤其是在有机增长稀缺时（Fabbri 和 Klapper，2016）。这种在压力市场寻求优势的获取动机，与稳定现有客户销售的保留动机相辅相成，共同帮助减轻地缘政治风险对业务运营的负面影响。

本文调查了地缘政治风险对中国企业提供商业信用的影响，为在地缘政治不确定性中平衡商业信用政策的成本和收益提供了新的见解。中国的制度背景使其成为研究 GPR 对商业信用影响的理想环境。首先，中国集中暴露于系统性地缘政治紧张局势，为观察风险传播机制提供了独特环境。中国企业在美中战略竞争的最前沿运营，涉及与“一带一路”倡议（BRI）相关的机遇以及技术脱钩的压力。这些不确定性有助于更清晰地理解 GPR 如何在不同部门和企业间传播。其次，中国的经济活动由相对统一的制度框架塑造，同时存在显著的区域差异，为分析 GPR 在不同制度环境和公司策略下的异质效应提供了宝贵的数据。最后，商业信用是中国企业的一种关键非正式融资方法，在企业资产和销售中占有重要地位，使其与产业和供应链的稳定性紧密相关。因此，了解外部环境对商业信用提供的影响，对于评估中国的更广泛经济稳定性至关重要。此外，作为一个具有独特制度和文化特征的主要经济体，中国代表了理解企业如何应对地缘政治风险的关键案例。来自这一环境的发现，特别是关于文化规范（如儒家思想）等非正式系统在调节公司财务决策中的作用，可能为面临类似挑战的其他新兴经济体的学者和政策制定者提供有价值的参考点。目前，中国在南北合作和全球合作方面表现出积极主动的态度，并通过合作对话与其他国家分享其在管理外部风险和冲击方面的经验。因此，以中国企业作为本研究的研究对象，既具有数据优势，也具有实际意义。

利用 2010 年至 2023 年中国上市企业的季度数据，我们发现企业在面对地缘政治风险增加时减少了其商业信用提供。我们进一步探讨了驱动 GPR 与商业信用提供之间关系的机制。结果表明，面临较高水平 GPR 的企业经历了更高的股权资本成本和债务融资成本、更高的股票回报波动性、更大的财务困境暴露、更多的流动性以及减少的分红支付。这些因素提供了更深入的见解，说明融资环境、经营不确定性和企业保守主义如何作为地缘政治风险影响企业商业信用政策的潜在渠道。此外，我们进行截面分析以检查可能缓解 GPR 影响的因素。我们发现，当企业位于制度发达地区时，GPR 的影响可以得到缓解，例如供应链创新与应用国家示范城市、GDP 较高的城市以及儒家文化浓厚的城市。此外，当公司强调供应链责任时，GPR 的不利影响进一步减弱。然而，对于有外资持股的企业，影响则加剧。最后，我们提供证据表明，企业倾向于缩短商业信用安排的期限，主要通过减少中长期信用金额并选择短期商业信用。企业更愿意与优质客户合作以减少坏账准备。这些发现强调了企业对流动性的担忧，表明外部环境不确定性的上升增加了发行商业信用的成本，使得收益不足以抵消相关的金融风险。我们的主要发现在一系列敏感性测试中保持稳健。

我们的研究对现有文献做出了几个值得注意的贡献。首先，本文拓宽了商业信用提供的视角，并为宏观环境变化中供应链的稳定性提供了新证据。大多数关于宏观经济转变后商业信用政策的现有讨论主要集中在金融危机和经济政策不确定性上（Garcia-Appendini 和 Montoriol-Garriga，2013；Jory 等，2020）。基于资源依赖理论和流动性风险理论，我们提供了证据表明，随着外部风险的加剧，企业调整其商业信用政策以管理流动性风险。此外，我们考察了源于地缘政治风险的不确定性作为影响公司融资环境、经营不确定性和企业保守主义的外生因素，调查其对商业信用提供的影响。这为理解影响企业商业信用政策的宏观经济因素提供了重要的补充。

其次，本文扩展了文献中关于地缘政治风险后果的调查（例如，Shen 等，2021；Adra 等，2023；Kuai 和 Wang，2024）。鉴于地缘政治冲突日益突出及其对全球风险的影响，讨论其经济后果以及企业可以采取的对策至关重要。据我们所知，本文是首次尝试将地缘政治风险与企业商业信用政策文献相结合。我们的研究强调了地缘政治风险下商业信用融资的负面影响，这增强了对商业信用提供行为如何响应不同环境条件而进行动态调整机制的理解。

第三，本研究为地缘政治摩擦时代的企业风险管理和政策设计提供了操作性见解。首先，对于参与跨境贸易的新兴市场企业，了解地缘政治风险对商业信用提供的不利影响，可以为制定更具韧性的风险管理策略提供信息。企业应主动调整信用条款，增加流动性缓冲，并优先考虑可靠的客户，以在地缘政治动荡时期稳定现金流并降低坏账风险。此外，政策制定者可以利用这些见解来设计有针对性的贸易融资支持计划，例如引入适当的政策和法规，以及利用文化规范等非正式系统，在地缘政治危机期间减轻外部冲击对企业的影响。加强制度环境，特别是在深度参与国际贸易的地区，可能有助于企业维持商业信用关系并保障供应链融资。我们的证据进一步表明，外资企业对地缘政治风险更敏感，反映了它们更深地融入国际供应链以及更大的跨境不确定性暴露。这种加剧的脆弱性表明，地缘政治冲击的金融影响可以通过全球生产网络级联传播，造成超出任何单一企业风险管理能力的系统性脆弱性。

这些发现突显了政策制定者和企业领导者面临的关键挑战：如何在地缘政治碎片化日益加剧的背景下，在相互关联的经济体中建立韧性。虽然可能需要通过金融透明度、供应链多元化以及兼容的风险管理标准等领域的复杂协调努力来缓解这些系统性风险。本文其余部分安排如下。第二部分，我们回顾了相关文献并提出了可检验的假设。第三部分介绍了研究设计，包括样本数据、变量以及研究中采用的方法。在第四部分，我们讨论了实证结果及其启示。最后，第五部分总结了全文。

章节片段
假设提出
地缘政治风险的增加直接导致商业市场环境的不确定性增大，进而造成业务表现的不稳定和竞争的加剧。在不利的营商环境下，企业在制定贸易信贷政策时必须要在两个选项之间做出决定：（1）减少信贷供给以满足流动性需求，或（2）增加信贷供给以提高销售收入和扩大市场份额。因此，地缘政治风险的影响

样本
我们的样本包括中国 A 股上市公司的公司 - 季度观测值，涵盖 2010 年至 2023 年的财政季度。Zhang (2020) 声称季度数据在捕捉其动态方面特别有效。我们排除了金融企业、特别处理（ST）股票以及上市当年的观测值。为了减轻极值的影响，我们还对所有连续变量的上下 3% 进行了缩尾处理（winsorize）。最终数据集包括 151,359 个公司 - 季度

描述性统计
表 1 报告了主要变量的汇总统计结果。信用资产的平均占比为 16.9096%，这与之前的文献（Wu et al., 2014; Huang et al., 2024）一致，进一步增强了我们数据的代表性和可信度。此外，这些数据反映的情况与其他国家企业的融资条件一致（例如，Mian and Smith Jr, 1992; Deloof, 2003），表明中国企业，像他们

结论
本研究调查了地缘政治风险对企业贸易信贷供给的影响。使用 2010 年至 2023 年中国 A 股上市公司样本，我们通过实证证明 GPR 与企业贸易信贷供给呈负相关。我们的发现表明，企业在信贷供给的流动性成本和预期收益之间面临权衡，随着地缘政治不确定性的上升，流动性成本超过了收益。此外，我们识别出三个

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