《Risks》：Members’ Choice of Benefits in Medicare Advantage Plans—An Example from New Jersey
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环境考量塑造企业战略、风险管理和企业估值。然而，关于环境绩效、环境披露与企业财务绩效之间联系的实证证据混杂，且常忽略风险影响。研究人员开发了一个整体框架来检验企业环境绩效（CEP）、环境披露（CED）、财务绩效和风险之间的内生相互关系。采用三阶段最小二乘法（3
环境考量塑造企业战略、风险管理和企业估值。然而，关于环境绩效、环境披露与企业财务绩效之间联系的实证证据混杂，且常忽略风险影响。研究人员开发了一个整体框架来检验企业环境绩效（CEP）、环境披露（CED）、财务绩效和风险之间的内生相互关系。采用三阶段最小二乘法（3SLS），研究人员分析了2005-2020年间美国上市公司大样本（7877个公司-年度观测值）中CEP、CED与基于市场的绩效和风险指标之间的同时关系。研究结果表明，环境绩效和环境披露具有不同的经济影响。环境绩效与较低的市场估值和较低的市场风险相关。这些发现表明，虽然实质性的环境举措可能增强组织韧性，但投资者并未在估值中适当考虑相关收益。相反，环境披露与较高的市场估值和较高的市场风险相关。因此，环境沟通可能增强企业合法性并加强利益相关者关系，同时增加投资者对环境暴露和可持续性相关不确定性的认识。研究人员还发现环境绩效与环境披露之间存在强正相关，表明环境报告日益反映潜在的环境行动，而非仅仅是象征性信号。总体而言，结果强调了在评估企业环境战略、企业价值和风险时区分环境行动与环境沟通的重要性。总体而言，结果对寻求评估企业环境战略在企业韧性、透明度和价值创造中作用的管理者、投资者、监管者和研究人员具有启示意义。
**论文解读：环境绩效、环境披露与企业价值及风险的联合内生性分析——基于美国上市公司的实证研究**
**研究背景与问题**
随着气候变化、环境退化、生物多样性丧失和资源稀缺等问题的加剧，企业环境责任已成为全球企业、投资者、监管者和政策制定者的核心议题。环境考量日益塑造企业战略、投资决策、监管框架（如国际可持续准则理事会ISSB S1和S2）以及企业风险管理实践。然而，现有关于企业环境绩效（CEP）、环境披露（CED）与企业财务绩效（CFP）之间关系的实证证据混杂且常相互矛盾。基于资源基础观（RBV）的研究认为，优异的环境绩效可提升竞争力、创新和合法性，从而增加企业价值；而基于代理理论的股东价值视角则认为，环境举措可能带来成本，降低盈利能力和股东财富。类似地，环境披露研究也得出矛盾结论：自愿披露理论（VDT）强调披露可降低信息不对称、改善透明度，而合法性理论则认为披露可能主要是象征性合法性目标。此外，绝大多数研究仅考察了环境绩效、环境披露、财务绩效和风险中选定的两两关系，未同时考虑这些变量之间的内生相互联系。更重要的是，企业财务风险（CFR）在环境-财务问责研究中长期被边缘化，尽管环境举措越来越多地被证明不仅作为价值创造机制，也作为管理运营、监管、声誉和市场风险的工具。因此，该研究旨在开发一个整体框架，同时检验企业环境绩效、环境披露、企业价值和风险之间的内生关系，以弥补现有文献的不足。该论文发表在《Risks》。
**研究内容与结论**
研究人员利用2005-2020年间美国上市公司（纽约证券交易所NYSE、美国证券交易所AMEX、纳斯达克NASDAQ）的大样本（7877个公司-年度观测值），基于LSEG Asset4环境绩效得分和彭博环境披露得分，构建了包含四个内生变量（市场估值Tobin’s Q、股票波动率Volatility、环境绩效CEP、环境披露CED）的联立方程组模型，采用三阶段最小二乘法（3SLS）进行估计。主要结论包括：（1）环境绩效与较低的市场估值和较低的市场风险相关，表明投资者将CEP承诺视为降低环境风险（包括物理风险和转型风险）并提供组织韧性的机制，但未充分估值其长期收益；（2）环境披露与较高的市场估值和较高的市场风险相关，表明环境沟通可增强企业合法性、改善利益相关者关系，但同时也增加了投资者对企业环境暴露和可持续性相关不确定性的认识；（3）环境绩效与环境披露之间存在强正相关，表明环境报告日益反映潜在的环境行动，而非仅仅是象征性信号；（4）企业价值与环境披露之间存在正反馈循环，企业价值与环境绩效之间存在负反馈循环；（5）风险较高的企业环境绩效更差，且环境绩效与风险之间存在自我强化机制。研究结果强调了在评估企业环境战略时区分实质性环境行动与环境沟通的重要性。
**关键技术方法**
该研究采用三阶段最小二乘法（3SLS）估计包含四个内生变量（Tobin’s Q、股票波动率Volatility、环境绩效CEP、环境披露CED）的联立方程组，样本覆盖2005-2020年美国上市公司（来自NYSE、AMEX、NASDAQ），共7877个公司-年度观测值。环境绩效得分来自LSEG Asset4，环境披露得分来自彭博，财务变量来自Compustat/CRSP（CCM），机构持股数据来自Thomson Reuters。模型包含行业固定效应（基于Fama-French 17行业分类）和年份固定效应，并通过公司层面自举法（100次重复）调整标准误。诊断检验显示模型通过识别和弱工具变量检验（Sargan检验统计量低，条件F统计量高）。
**研究结果**
**1. 环境绩效与市场估值**
联立方程组结果显示，环境绩效（CEP）对Tobin’s Q的系数为负且显著，表明环境绩效与较低的市场估值相关。这一发现与代理理论观点一致，即环境投资（如污染控制、绿色技术、减排措施）可能带来大量当期成本，投资者虽认可其风险降低作用，但未充分估值其长期战略收益。
**2. 环境绩效与市场风险**
环境绩效（CEP）对股票波动率（Volatility）的系数为负且显著，表明环境绩效降低了企业的感知风险。这与资源基础观和风险管理视角一致，认为有效的环境管理可作为战略风险管理工具，降低环境负债、监管变化、利益相关者压力和转型相关风险。
**3. 环境披露与市场估值**
环境披露（CED）对Tobin’s Q的系数为正且显著，表明环境披露提升了市场估值。这与自愿披露理论一致，认为广泛、客观的环境披露可降低信息不对称、增强企业合法性、改善声誉和利益相关者关系，从而被投资者估值。
**4. 环境披露与市场风险**
环境披露（CED）对股票波动率的系数为正且显著，表明环境披露增加了市场风险。这可能是因为披露传达了关于环境暴露、未来合规义务、转型挑战和可持续性相关不确定性的信息，从而提高了投资者对企业特定环境风险的关注。
**5. 环境绩效与环境披露的关联**
环境绩效（CEP）对环境披露（CED）的系数为正且显著，表明环境绩效好的企业倾向于进行更广泛的环境披露，支持资源基础观和自愿披露理论，说明环境报告日益反映实际行动而非象征性管理。
**6. 内生反馈关系**
市场估值（Tobin’s Q）对环境披露（CED）的系数为正，对环境绩效（CEP）的系数为负，表明价值高的企业提供更多披露但绩效更弱，形成正反馈（CED）和负反馈（CEP）循环。风险（Volatility）对环境绩效的系数为负，表明风险高的企业环境绩效更差，且与风险自我强化。
**7. 控制变量效应**
企业规模与CEP正相关，与CED负相关；杠杆率增加风险；资本支出与CEP正相关；财务松弛与CEP正相关；机构持股与CEP负相关；资产有形性与风险正相关。
**讨论与结论**
讨论部分强调，环境绩效和环境披露是企业环境战略中两个截然不同的维度，对价值和风险产生不同甚至相反的经济后果。环境绩效通过降低风险提供实质性的韧性，但市场未充分估值其长期收益；环境披露则通过改善透明度和合法性提升价值，但同时也暴露了风险，增加了投资者对不确定性的关注。研究结论指出，CEP、CED、CFP和CFR是联合内生决定的，多个关系具有双向性和自我强化特征。
**研究结论翻译**：该研究开发了一个整体框架，用于检验企业环境绩效（CEP）、企业环境披露（CED）、企业财务绩效（CFP）和企业财务风险（CFR）之间的相互关系，同时明确考虑了这些关系的内生性。通过同时建模环境行动、环境沟通、财务结果和风险，该研究提供了对企业环境战略经济后果的更全面理解。研究结果提供了强有力的证据，表明CEP、CED、CFP和CFR是联合内生决定的，且这些变量之间的多个关系是双向且自我强化的。结果还表明，环境绩效和环境披露不是ESG战略中可互换的维度，而是代表不同的企业活动，产生不同的财务和风险结果，并被资本市场以不同方式估值。第一，环境绩效与较低的市场估值和较低的风险相关，且这些关系是自我强化的。第二，环境披露与较高的市场估值和较高的市场风险相关，企业价值与CED之间存在正反馈循环。第三，环境绩效与环境披露之间存在强正相关，支持资源基础观和自愿披露理论，表明环境报告日益反映潜在的环境行动。这些发现对管理者、投资者、监管者和未来研究具有重要启示。
