绿色债券发行作为环境绩效的信号：来自中国高污染行业的实证证据

《Economic Analysis and Policy》：Green Bond Issuance as a Signal of Environmental Performance: Empirical Evidence from China’s High-Pollution Industries

　　

摘要：

基于2015年至2024年中国476家A股高污染行业上市公司的3,642个公司-年度观测数据，本研究区分了绿色债券发行的事前信号效应与事后政策实施效应。环境绩效（EP）采用Wind ESG环境支柱评分衡量，同时使用排除披露成分、基于环境处罚与经验证的环境治理投入构建的实质性环境绩效（SEP）指数，检验估计效应是否反映实质性改善。双向固定效应结果显示，绿色债券发行及发行强度与发行后环境绩效的显著改善相关联，为事后政策实施效应提供了证据。SEP结果进一步表明，事后政策实施效应不仅限于EP评分中与披露相关的改善。动态估计显示，EP在发行当年即开始改善，而SEP在发行后第一年变得显著，并在第二年进一步加强。融资约束缓解、环境信息披露质量以及外部监管关注共同传导事后政策实施效应。当前事信号随后获得第三方认证支持、更严格的环境监管、更完善的区域绿色金融体系、募集资金用途可追溯性以及SEP改善时，其可信度更强。然而，47个发行人-年度观测（占绿色债券样本的14.78%）符合至少一项潜在"洗绿"标准，且这些潜在象征性发行未与显著的公告期超额收益相关联。总体而言，当初始信号得到可验证的实施行为支持时，绿色债券发行可作为可信的政策工具，但当扩大披露未伴随投资、合规或实质性环境产出时，其可能仍停留在象征层面。

引言

绿色债券已成为引导低碳投资、强化环境问责并支持高污染行业绿色转型的关键政策工具。与普通债务融资相比，绿色债券需满足募集资金合格性审查、募集资金用途、环境效益披露及发行后监督等方面的要求。然而，绿色债券的环境有效性取决于募集资金是否转化为可验证的减排量和环境管理成效（Dill, 2024）。已有研究表明，绿色债券发行既可能反映企业在减排方面的实际投资，也可能被企业用于应对外部声誉压力（Prokop & Müller, 2023; Reitsema & Scholtens, 2025; Yu et al., 2025）。近期证据进一步表明，绿色债券发行可以促进中国企业的绿色转型（Guo et al., 2026）。因此，绿色债券如何影响企业环境绩效（EP）仍是一个有待进一步考察的实证问题。

在中国碳达峰与碳中和目标下，绿色债券将资本引导至污染治理、清洁生产、节能和低碳转型等领域。样本涵盖钢铁、化工、能源生产与供应、建筑材料、有色金属、煤炭和石油加工等高污染行业企业，因为这些行业兼具重大的环境负债与持续的转型资本需求。然而，这些行业的污染与投资特征各不相同：钢铁、建筑材料和有色金属以高耗能工艺排放和设备改造需求为主；化工和石油加工面临废水、危险废物和工艺排放控制问题；煤炭和能源企业则面临开采破坏、燃烧排放、燃料替代及长周期基础设施投资挑战。因此，池化系数应理解为绿色债券发行在既定高污染行业范围内的平均效应，同时行业-年度固定效应吸收了行业特定的监管、技术和市场冲击。这一研究范围与政策支持和制度协调塑造绿色金融有效性的证据相一致（Azhgaliyeva & Kapsalyamova, 2023; Macaire & Naef, 2023）。

本研究以中国A股高污染行业上市公司为对象，区分绿色债券发行的事前信号效应与事后政策实施效应。信号效应发生于发行之前或发行之时：合格性筛选、认证和披露可能向投资者揭示企业现有的环境治理能力。政策实施效应发生于发行之后：专项募集资金、持续披露和外部问责可能促使额外的环境投资并带来后续的EP改善。然而，环境披露的改善未必代表实质性的环境产出。近期证据指出环境披露与实质性环境产出之间可能存在潜在差异（Fang et al., 2025）。实证研究的重点在于后者效应。发行前EP差异和公告窗口期收益用于识别信号成分，而组内固定效应估计、发行后动态趋势、滞后发行检验、PSM-DID、工具变量检验及中介分析则用于评估实施驱动的改善。这一区分使研究得以判断绿色债券究竟是传递了既有的环境质量，还是通过可执行的政策约束创造了增量治理成效。

章节摘要

绿色金融政策与环境治理

绿色债券已成为连接环境管理与绿色金融的关键政策工具。与普通公司债券不同，绿色债券发行需满足政策要求，包括绿色项目合格性、募集资金用途、环境效益披露及发行后监督。通过绿色债券发行，企业将资本引导至节能、清洁能源替代、污染治理和低碳技术领域。监管机构，

理论机制与研究假设

如图1所示，绿色债券发行通过两条分析上可区分的途径影响高污染企业的环境绩效（EP）。事前信号途径将既有的环境治理能力与项目合格性、认证、披露可信度及投资者认可相联系。事后政策实施途径遵循"政策导向的资金配置——基于披露的验证——监管问责——增量环境治理"这一序列。

行业分类、数据来源与样本选择

样本为2015年至2024年中国A股上市公司中，公司-年度主行业代码属于受严格生态环境监管行业的企业。行业归属遵循公司在各年度主要上市业务的CSRC分类，并与监管行业名录进行交叉核对；不以所融资绿色债券项目的类别对发行人进行重新分类。由此确定的样本范围涵盖钢铁、化工、能源

基准回归

如表4所示，在不同模型设定下，绿色债券发行与EP均呈显著正相关。在第(1)列中，GB的系数为3.218，在1%水平上显著，表明绿色债券发行人-年度观测与更高的EP相关联，而非发行人观测则不然。在第(2)列中加入控制变量和年度固定效应后，GB的系数下降至2.746，但在1%水平上仍显著，说明

进一步分析：信号可信度与"洗绿"风险

本节将"洗绿"风险与事前信号效应和事后政策实施效应的区分直接联系起来。事前绿色债券信号的可信度需要通过事后政策实施过程分三个阶段予以确认：发行前的环境质量与项目合格性、发行后募集资金的可追溯使用与披露，以及EP和SEP的后续改善，包括更低的处罚暴露和更大的

研究结论与政策启示

研究结论区分了绿色债券发行的事前信号效应与事后政策实施效应。事前信号效应体现在发行前发行人与控制组之间0.7和0.8个EP分点的差距以及1.21%的公告窗口期累计超额收益中。主要发现涉及事后政策实施效应的时序特征。受控事件时间回归显示，EP系数在发行当年为1.236，在t+1年上升至1.684。

CRediT作者贡献声明

崔晓娜：撰写——审稿与编辑，撰写——初稿，可视化，验证，软件，方法论，调研，正式分析，数据整理，概念化。

崔晓娜

南京财经学院红山学院，中国南京211300