《Emerging Markets Review》：From deregulation to sustainability: The disciplining role of short selling pressure on ESG greenwashing
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研究人员检验了卖空压力（short-selling pressure）对企业参与ESG漂绿（ESG greenwashing）行为的影响。为建立因果效应，研究人员利用了中国股票市场卖空管制分批放松（staggered deregulation）的外生制度变化。
研究人员检验了卖空压力（short-selling pressure）对企业参与ESG漂绿（ESG greenwashing）行为的影响。为建立因果效应，研究人员利用了中国股票市场卖空管制分批放松（staggered deregulation）的外生制度变化。历史上，中国曾禁止卖空，该放松管制进程构成了一个准自然实验，外生地增加了企业的卖空压力。研究人员认为，卖空者充当外部监督者，改善企业的信息环境并降低其漂绿动机。与这一预测一致，研究发现当企业获得卖空资格后，其漂绿活动显著减少。这一效应在信息环境透明度较低、漂绿动机较强以及管理层与股东利益更一致的企业中更为显著。总体而言，研究结果凸显了卖空者在约束漂绿行为、提升面向利益相关者（stakeholders）的透明度方面的重要作用。
**研究背景与问题**
近年来，环境、社会与治理（environmental, social, and governance, ESG）议题日益受到公众关注，但ESG信息披露质量低下问题突出，学术界与实务界对此广泛关注。其中，企业过度宣扬或夸大自身ESG活动的行为，即ESG漂绿，成为核心关切。漂绿不仅误导利益相关者，还削弱真正可持续努力的信任基础，导致声誉受损和财务绩效下降。已有文献从管理层特征、组织文化、诉讼风险、媒体监督、技术进步等视角探讨了约束漂绿的机制，但更有效的治理机制仍待补充。理论上，信息环境的改善有助于外部监督、抑制漂绿，但如何在实际中增强信息环境尚缺乏具体路径。卖空者作为资本市场中具有强烈动机挖掘负面信息并获利的专业化投资者，能否通过对企业施加市场纪律来约束其漂绿行为，是一个值得检验的学术问题。为此，该研究以中国股票市场卖空管制分批放松为准自然实验，考察卖空压力对ESG漂绿的因果影响，研究成果发表于《Emerging Markets Review》。
**研究方法概述**
该研究采用双重差分法（difference-in-differences, DiD）识别卖空压力对企业漂绿行为的因果效应。样本期为2009至2022年，包含10,188个公司—年度观测值，样本来源为中国A股上市公司。卖空试点企业名单取自中国研究数据服务平台（CNRDS）；ESG披露得分来自Bloomberg数据库；ESG绩效得分来自中证（Sino-Securities）ESG评级；财务数据来自国泰安（CSMAR）、Wind及CNRDS数据库。漂绿指标以各年-行业内对ESG披露得分与绩效得分进行min-max归一化后的差值度量。主要回归模型控制了公司和行业固定效应及系列财务与治理层面控制变量，并通过平行趋势检验、安慰剂检验、倾向得分匹配（PSM）、工具变量法（IV）等策略增强因果识别的稳健性。
**研究结果**
**描述性统计**：基于全样本数据，研究发现样本期内漂绿指标均值约为?0.228，有53.2%的公司—年度观测处于卖空试点状态，控制变量分布与已有研究基本一致。
**基准回归结果**：DiD回归显示，在加入控制变量后，卖空处理变量与政策时期交乘项的系数为?0.033，在0.1%水平上显著，表明企业进入卖空试点后漂绿水平显著下降。该系数相当于漂绿指标标准差的10.8%，具有经济意义的显著性。结果支持了研究假设，即卖空管制放松降低了企业漂绿行为。
**平行趋势检验**：采用动态效应模型分别以Bertrand和Mullainathan（2003）与Sun和Abraham（2021）的估计方法进行检验。结果显示，试点前各期交互项均不显著，满足平行趋势假设；政策实施第三年起交互项显著为负，表明卖空管制放松对漂绿的抑制作用逐步显现。
**稳健性检验**：通过连续化处理强度、更换漂绿替代测量、纳入额外固定效应、PSM配对、以ETF持股为工具变量的两阶段回归以及500次随机安慰剂检验等方法，核心结论均保持稳健。具体而言，在连续强度指标下交乘项仍在1%水平显著为负；在替代测量下交乘项均至少在5%水平显著；PSM配对样本中交乘项显著为负；工具变量回归中预测处理变量系数在0.1%水平显著为负；安慰剂检验显示真实估计值显著异于随机分布。
**机制检验**：为探究卖空压力降低漂绿行为的传导路径，研究分别从信息环境、漂绿动机与治理结构三个维度展开。第一，以分析师关注度与真实盈余管理（real earnings management, REM）作为信息不对称（information asymmetry）的代理变量，交叉项分析与中介效应检验均显示，卖空压力在信息不对称更严重的企业中对漂绿的抑制作用更强，且信息不对称是部分中介渠道。第二，以产权性质、产品市场竞争与融资约束刻画企业漂绿动机，研究发现卖空对漂绿的治理在非国有企业、竞争更激烈及融资约束更高的企业中效果更显著。第三，以高管持股比例和独立董事占比刻画治理质量，结果显示在管理层与股东利益更一致的企业中，卖空对漂绿的约束作用更强。
**附加分析**：在进一步分析中，研究分别检验ESG披露与ESG绩效对卖空压力的反应，发现卖空试点企业的ESG绩效显著性上升且幅度大于ESG披露的上升，说明卖空压力既推动了实质性ESG改善，也抑制了披露夸大。此外，以托宾Q值为企业价值代理变量，研究发现非试点企业中漂绿指标与企业价值正相关，而试点企业中该相关性不显著，Chow检验表明两组系数存在显著差异，印证了卖空压力削弱了漂绿的价值激励。
**结论与讨论**
该研究表明，卖空管制放松带来的外部市场压力能够显著抑制企业ESG漂绿行为，其作用机制在于改善企业信息环境、约束企业漂绿动机以及遏制管理层机会主义。理论意义方面，研究丰富了卖空的经济后果文献，将卖空者的外部监督职能延伸至企业非财务信息披露领域；同时为漂绿治理提供了基于市场力量的新机制；也拓展了关于金融管制放松具有社会外部性的研究视角。实践意义方面，对政策制定者而言，提高ESG信息披露的规范化和标准化有助于减少信息不对称，增强市场约束效力；对公司治理改革而言，提高董事会独立性、强化管理层股权激励有助于发挥卖空者的治理效能。研究亦存在局限与未来方向：其一，研究基于中国股票市场，投资者结构和制度环境可能影响结论的普适性，未来可在不同制度情境中检验卖空者约束漂绿的跨国异质性；其二，漂绿指标基于ESG评级数据构建，评级机构间可能存在系统性偏差，后续可采用媒体指标或利益相关者感知等替代测量对结论进行进一步验证。
