解决碳—绩效悖论：关于利益相关者参与、风险与制度的全球证据

《Business Strategy and the Environment》：Resolving the Carbon—Performance Paradox: Global Evidence on Stakeholder Engagement, Risk and Institutions

　　

本研究探讨了温室气体（GHG，人类活动产生的多种吸热气体的总称）排放如何影响企业绩效，并解释了为何先前关于碳—绩效关系的证据一直存在不一致。基于制度、利益相关者和冗余资源的视角，该研究调查了碳强度（CAI，企业单位收入的排放量）和减排效率对已动用资本回报率（ROCE）、资产回报率（ROA）和托宾Q值（Tobin's Q）的直接影响，同时评估了利益相关者参与（STE，企业与利益相关方的互动程度）和特质风险（IDR，企业自身特性带来的风险）的调节作用。使用2014年至2023年间来自欧洲、北美、亚太和非洲的3070家上市公司的全球面板数据，分析采用动态系统广义矩估计来处理内生性、持续性和企业层面的异质性。研究结果表明，在资本密集型背景下，CAI与市场估值和资本效率呈正相关，而减排倾向于产生短期绩效成本。STE和企业特定风险显著塑造了这些关系，表明脱碳的财务后果取决于信誉、风险敞口和制度背景。跨区域分析证实，碳绩效的估值在不同的监管和市场环境中存在系统性差异。本研究通过识别解释碳绩效差异发现的边界条件，为文献做出了贡献，并为寻求将脱碳战略与长期价值创造相结合的管理人员、投资者和政策制定者提供了实际意义。

气候变化加剧了企业测量、披露和减少温室气体（Greenhouse Gas, GHG，人类活动产生的多种吸热气体的总称）排放的压力，碳绩效已从外围的可持续性问题转变为影响企业竞争力和长期价值创造的战略议题。然而，以往关于环境绩效与企业财务结果关系的研究存在矛盾：部分研究指出环境行动能通过提高效率和合法性带来正向回报；另一些研究则认为减排需要大量投资和组织调整，会产生短期成本导致盈利下降；还有研究认为结果依赖于具体的行业和制度情境。目前的文献较少关注投资者和利益相关者如何解释环境战略的情境与组织条件，且多依赖绝对排放量或有限的披露范围，忽略了碳强度（Carbon Intensity, CAI，企业二氧化碳（CO₂）排放量与产出的比值）和减排效率等动态指标，也较少探讨利益相关者参与（Stakeholder Engagement, STE，企业与内外利益相关方的沟通与互动）和特质风险（Idiosyncratic Risk, IDR，企业自身面临的非系统性市场波动风险）的调节作用。为了解决这一“碳—绩效悖论”，研究人员开展了这项研究，旨在探讨在不同的利益相关者和风险条件下，GHG绩效指标如何影响企业绩效。研究人员通过整合制度理论、冗余资源理论和利益相关者理论，系统识别了决定碳绩效转化为财务收益的边界条件。该研究得出结论，碳绩效的财务后果并非单一方向，而是取决于利益相关者的信誉、风险敞口和制度环境。该研究意义在于调和了长期以来的矛盾证据，并为管理人员、投资者和政策制定者将脱碳战略与长期价值创造相结合提供了实际指导。论文发表在《Business Strategy and the Environment》。

在方法上，研究人员采用了来自伦敦证券交易所集团（London Stock Exchange Group, LSEG）数据库的2014至2023年间欧洲、北美、亚太和非洲的3070家上市公司的面板数据，共计30,700个公司年度观测值。样本排除了具有特殊报告结构的金融机构，并对数据在第二和第98百分位进行了缩尾处理以消除异常值。研究纳入了Scopes 1–3的排放数据，区分了CAI和反映动态减排努力的减排效率指标。在数据处理上，研究采用了两步系统广义矩估计来处理内生性、反向因果和未观测的异质性，并通过引入滞后因变量来捕捉绩效的动态持续性。研究还通过组内相关系数和线性混合模型进行方差分解，验证了企业层面差异的重要性，并设置了STE和IDR的交互项来检验调节机制。

研究结果部分如下：

Theoretical Framework and Research Hypotheses：基于制度、冗余资源与利益相关者理论构建多层级框架，提出GHG绩效对企业绩效有显著但异质的影响，STE正向调节该关系，IDR也调节该关系且方向因CAI和减排而异。

Descriptive Statistics：基于30,700个公司年度观测值，CAI平均值为8.158，减排效率平均值为-5.080，表明各区域和企业在减排努力上存在显著差异。

Country Analysis：不同国家的排放量因工业结构、能源系统和政策不同而呈现显著差异。在区域分析中，非洲的CAI最高，反映其对化石燃料的依赖；而欧洲在减排表现上相对较强，体现了其气候政策承诺。

Correlation Analysis：CAI与ROA和Tobin's Q呈负相关，减排效率与排放和CAI负相关。VIF均值为1.16，排除了多重共线性的干扰，为后续回归提供了初步支持。

Discussion of Regression Results：对于财务绩效（Return on Capital Employed, ROCE），研究发现CAI与ROCE显著正相关，说明资本密集型企业可通过规模经济维持回报；减排效率与ROCE显著负相关，表明减排带来短期调整成本。STE强化了CAI的正向关联，但与减排效率的交互为负；IDR也对关系有调节作用。对于运营绩效（Return on Assets, ROA），CAI与ROA负相关，减排效率与ROA负相关，证实了脱碳的短期成本。STE削弱了CAI对ROA的不利影响，IDR放大了CAI与ROA的负相关，但正向调节了减排效率与ROA的关系。对于市场绩效（Tobin's Q），控制内生性后，CAI与Tobin's Q正相关，减排效率与Tobin's Q负相关。STE和IDR显著影响市场估值对碳绩效的反应。

Diagnostic Tests: ICC and Variance Decomposition：分析表明约38%–42%的绩效差异来自企业层面，支持了使用动态面板估计来捕捉公司特有特征的决定性作用。

Robustness Tests and Regional Analysis：在区域分析中，对于ROCE，减排效率在多数区域与ROCE负相关，CAI在亚太和北美与ROCE正相关。对于ROA，减排效率在各区域均与ROA负相关，欧洲和北美效应更强。对于Tobin's Q，北美CAI与Tobin's Q正相关，非洲和亚太减排效率与Tobin's Q正相关，进一步证实了市场对碳绩效的反应存在制度异质性。

总结讨论部分，研究人员指出，本研究全面检验了GHG绩效对财务、运营和市场结果的影响。研究结论表明，CAI与ROCE和Tobin's Q正相关，但与ROA负相关；减排效率通常产生短期绩效成本。这些关系受STE、IDR和制度背景的调节，脱碳的财务收益取决于利益相关者信誉、组织资源和制度环境。研究强调管理者应将环境绩效纳入核心决策，投资者应考虑情境因素，政策制定者应加强披露标准。研究局限在于依赖披露数据可能导致样本选择偏差，未来可关注长期路径依赖及人工智能在排放管理中的作用。