《Sustainability》：Climate Risk Disclosure and Corporate Financial Performance: Pathways to Sustainable Value Creation
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作为环境、社会与治理（ESG）报告的一个组成部分，气候风险披露（CRD）已受到企业、投资者和监管机构的日益关注。本研究利用2009—2024年间4501家中国A股上市公司数据，以资产收益率（ROA）和托宾Q值（TQ）作为基于会计与基于市场的两个独立结果变量，考
作为环境、社会与治理（ESG）报告的一个组成部分，气候风险披露（CRD）已受到企业、投资者和监管机构的日益关注。本研究利用2009—2024年间4501家中国A股上市公司数据，以资产收益率（ROA）和托宾Q值（TQ）作为基于会计与基于市场的两个独立结果变量，考察气候风险披露与企业财务绩效之间的关联。研究人员从年度报告文本中构建了企业—年度CRD指数，并将其解释为气候相关披露强度的标准化度量。CRD与ROA和TQ均呈正相关，且在替换披露构建方式、样本窗口、未来结果变量、高维固定效应以及互补性内生性分析中结果保持稳健。路径检验显示，更高水平的CRD与更低的融资成本和更多的绿色创新相关，而这两者又均与更强的财务结果相关。机构投资者持股和会计信息质量正向调节CRD与绩效之间的关系。异质性分析表明，在非国有企业和重污染企业中关联更强，同时物理风险披露和转型风险披露均与财务绩效正相关。总体而言，研究结果支持气候风险披露的条件性价值相关性解释。
**论文解读：气候风险披露与企业财务绩效的条件性价值相关性——基于中国A股上市公司的文本分析证据**
**一、研究背景与问题提出**
随着全球气候变化进程加速，气候相关因素已日益成为影响经济系统和企业活动的重要变量。极端天气事件频发通过破坏基础设施、中断生产流程和削弱供应链稳定性而加剧企业运营的不确定性；同时，由减排目标、监管趋严、技术替代和消费偏好转变所推动的低碳转型，正在改变企业的成本结构、竞争优势和投资机会。在这一背景下，气候风险已演变为企业韧性和长期价值创造的核心决定因素，其影响范围远超传统环境外部性的范畴。
在国际监管层面，气候相关财务信息披露工作组（TCFD）建立了以治理、战略、风险管理以及指标和目标为核心框架的披露架构，该架构随后被纳入国际可持续发展准则理事会（ISSB）制定的全球基线：IFRS S1要求对可持续相关风险和机会进行有助于决策的披露，IFRS S2则规定了气候相关披露要求并纳入了TCFD建议。欧盟的企业可持续发展报告指令（CSRD）和欧洲可持续发展报告准则（ESRS）进一步将强制性可持续报告和基于重要性的披露要求制度化。
然而，现有关于CRD与企业财务绩效微观层面关系的证据尚未达成共识。一派研究强调气候报告相关的合规和执行成本可能拖累近期会计绩效；另一派则强调可信披露的信息效益，包括降低信息不对称和增强市场信心。这些观点还暗示CRD的财务相关性可能因绩效维度而异：当期盈利能力反映已实现的经营成果，而市场估值则包含对未来现金流、风险和战略适应的预期。因此，核心问题不仅是CRD是否与财务绩效相关，还包括这种关联是否同时出现在会计和市场两类结果中、通过哪些可观察的路径显现，以及在何种治理、信息和气候暴露条件下最为显著。
**二、研究设计与关键方法**
为回答上述问题，研究人员以2009—2024年中国A股上市公司为研究样本，基线样本包含4501家企业和37825个企业—年度观测值。企业层面气候风险披露数据来源于wingo金融文本数据平台，财务数据、机制变量和调节变量主要来源于CSMAR和CNRDS数据库。在样本筛选方面，排除了金融企业、ST或*ST企业以及已进入破产程序的企业，并对主要连续变量在1%和99%分位进行了缩尾处理。
研究采用的关键技术方法包括：第一，基于Word2Vec语义扩展的气候风险词典构建方法。研究人员以气候风险种子词集为基础，利用Word2Vec的上下文语义相似性扩展候选词池，再经过人工语境筛查、与已有气候风险词典交叉校验以及管理层讨论与分析（MD&A）部分重构等质量控制步骤，最终形成包含99个关键词的气候风险词典。CRD指数以年度报告中气候风险相关词频除以报告总词数再乘以100计算，作为气候相关披露强度的标准化度量。第二，双向固定效应回归模型。以资产收益率（ROA）和托宾Q值（TQ）作为两个独立的被解释变量，分别代表短期会计绩效和市场化的长期估值预期，同时控制企业固定效应和年份固定效应，标准误在企业层面聚类。第三，互补性内生性缓解策略体系。包括行业—年份高维固定效应模型、同行业同年份留一法同行披露均值作为工具变量（IV）的两阶段最小二乘估计、一期滞后CRD分析，以及围绕中国2020年双碳目标构建的倾向得分匹配—双重差分（DID-PSM）设计。第四，路径分析与调节效应分析。以融资成本（FC）和绿色专利申请数（GI）为机制变量，以机构投资者持股比例（Ins）和会计信息质量（DA）为调节变量，采用三步法框架和bootstrap乘积系数检验路径的统计显著性，并通过交互项检验调节效应。
**三、主要研究结果**
**3.1 描述性统计与基准回归结果**
描述性统计显示，ROA均值为0.045，TQ均值为2.531，CRD均值为0.423，中位数为0.314，标准差为0.345，表明披露强度存在显著的截面差异和右偏分布。方差膨胀因子（VIF）检验显示平均VIF为1.240，各变量VIF均远低于常规阈值，不存在严重的多重共线性问题。基准回归结果表明，在加入全部控制变量、企业固定效应和年份固定效应后，CRD与ROA（系数=0.007，p<0.01）和TQ（系数=0.159，p<0.01）均呈正相关。在经济显著性方面，CRD每增加一个标准差，ROA约提高0.0024，相当于样本均值ROA的5.4%；TQ约提高0.0549，相当于样本均值TQ的2.2%。
**3.2 稳健性与内生性分析**
稳健性检验包含三个方面：使用一期超前ROA和TQ作为被解释变量，CRD仍与两者显著正相关；仅基于MD&A部分重构的mdCRD仍与ROA和TQ正相关；剔除2019—2020年疫情扰动年份后结果保持稳健。在互补性内生性分析中，高维固定效应模型在吸收行业—年份交互冲击后，CRD系数对ROA为0.004、对TQ为0.122，均保持统计显著；同行披露工具变量分析中，第一阶段结果显示同行CRD与企业自身CRD强正相关，Kleibergen-Paap rk LM统计量拒绝了识别不足的原假设，Kleibergen-Paap Wald rk F统计量远超弱工具变量阈值，第二阶段CRD对ROA和TQ均保持显著正相关；一期滞后CRD的系数对ROA为0.003、对TQ为0.169，均显著为正；DID-PSM分析显示双碳政策后碳密集行业企业的ROA和TQ相对对照组有显著提升，事件时间平行趋势检验显示政策前系数围绕零波动且置信区间包含零，政策后出现正向系数。
**3.3 路径分析结果**
融资成本路径的结果显示，CRD与FC显著负相关（系数=?0.003，p<0.05）；当FC与CRD同时纳入绩效回归时，FC与ROA（系数=?0.258，p<0.01）和TQ（系数=?1.445，p<0.05）均显著负相关，而CRD仍保持正向。绿色创新路径的结果显示，CRD与GI显著正相关（系数=0.304，p<0.01）；当GI与CRD同时纳入时，GI与ROA（系数=0.001，p<0.05）和TQ（系数=0.086，p<0.01）均显著正相关。bootstrap乘积系数检验显示，融资成本路径对ROA的估计值为0.0006921（95%置信区间不包含零），对TQ为0.0038788；绿色创新路径对ROA为0.0003202，对TQ为0.0262339，四条路径的置信区间均排除零，表明两条路径在统计上具有一致性。
**3.4 调节效应与异质性结果**
调节效应分析显示，CRD与机构投资者持股的交互项对ROA和TQ均显著为正，支持H4的信息处理互补逻辑；CRD与会计信息质量的交互项也为正（ROA：0.047，p<0.10；TQ：1.555，p<0.01），支持H5的信用互补机制。异质性分析方面，非国有企业中CRD对ROA（系数=0.007，p<0.01）和TQ（系数=0.226，p<0.01）显著正相关，而国有企业中系数不显著，且描述性统计显示国有企业的平均CRD（0.457）高于非国有企业（0.406），表明披露数量不等同于经济信息含量。重污染行业中CRD对ROA（系数=0.008，p<0.05）和TQ（系数=0.188，p<0.05）的系数均大于非重污染行业。按风险类型区分，物理风险披露对ROA（系数=0.044，p<0.01）和TQ（系数=1.100，p<0.10）的同期系数大于转型风险披露（ROA：0.007，p<0.01；TQ：0.183，p<0.01），但这一差异被解释为直接性、可观察性和时间维度的差异，而非转型风险管理战略性较弱的证据。
**四、讨论与结论**
本研究以2009—2024年中国4501家A股上市公司为样本，基于文本挖掘技术构建气候风险披露指数作为有限的可观察披露构念（bounded observable disclosure construct），而非气候管理质量的直接度量。基准结果表明CRD与ROA和TQ均正相关，且在高维固定效应模型、滞后CRD、同行工具变量和政策DID-PSM分析中保持稳健。融资成本路径符合信息传递逻辑，绿色创新路径则与组织注意力和动态能力理论一致。机构投资者持股和会计信息质量作为信息环境边界条件正向调节CRD—绩效关系。异质性分析表明非国有企业和重污染行业中的关联更强，物理风险披露的同期关联大于转型风险披露。研究的核心结论是：披露数量本身并不创造可持续价值，CRD的经济相关性取决于重要性、可信度、利益相关者的信息处理和验证能力以及与实质性组织响应的匹配程度。
在对监管机构的实践启示方面，研究人员指出标准化披露框架的发展方向应从鼓励披露数量转向提升披露实质、可比性和可验证性，应引导企业将已识别的物理风险和转型风险与治理职责、时间范围、财务敞口、情景假设和应对措施相联系，减少模板化语言（boilerplate language）并增加投资者和债权人可纳入风险评估的企业特定信息。同时，统一披露强度在气候重要性差异显著的情况下可能缺乏效率，高污染和转型敏感行业的企业可能需要更细粒度的报告要求，而直接暴露较低的企业可采取更成比例的披露力度。对于企业管理者而言，研究结果并不意味着机械增加气候相关词频就能创造价值，管理层应将气候披露与企业商业模式、融资计划、投资决策、创新组合和运营风险控制有机结合。研究局限方面，CRD作为标准化词频度量无法完全区分实质性披露与模板化或象征性披露，也不直接捕捉语气、量化特定性、鉴证、管理层注意力或后续实施情况；高维固定效应虽吸收了行业—年份冲击，但企业特定的时变因素仍可能同时影响披露和财务结果；留一法同行工具变量的排他性约束可能仍受行业层面监管、技术、转型或市场条件的干扰；DID-PSM设计刻画的是2020年后双碳政策环境下的差异化暴露而非直接改变企业层面CRD的外部强制要求。未来研究可利用交错式企业层面披露强制要求、合理外生的执法变化或其他制度冲击进行更严格的因果识别，并将分析拓展至非上市企业和中小企业，以提高研究结论的推广性。
