《Borsa Istanbul Review》：When regulation shapes green finance: Evidence from OECD active issuers
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由于气候风险不断升级和财政压力加剧，各国政府面临一个政策挑战：环境规制在何时会刺激主权绿色金融，又在何时会减少对其的依赖。本研究考察了2015年至2024年间，经济合作与发展组织（OECD）成员国中活跃发行者的环境政策严格度与政府绿色债券（GGB）发行之间的关
由于气候风险不断升级和财政压力加剧，各国政府面临一个政策挑战：环境规制在何时会刺激主权绿色金融，又在何时会减少对其的依赖。本研究考察了2015年至2024年间，经济合作与发展组织（OECD）成员国中活跃发行者的环境政策严格度与政府绿色债券（GGB）发行之间的关系。与先前将绿色金融视为市场驱动响应的研究不同，本研究将环境政策严格度和GGB发行视为绿色转型政策组合中不同的宏观层面政策工具。为解决内生性和可观测选择问题，研究采用了两阶段最小二乘法（2SLS）和熵平衡法。基准结果显示，环境政策严格度指数（EPSI）与GGB发行之间存在负相关关系。这一发现被解释为与监管-融资替代渠道相一致，而非监管已实现环境成果的直接证据。由于EPSI衡量的是政策严格程度，而非实际环境成果，替代论点仅作为可能的政策组合解释提出，并非直接证明。调节效应分析表明，政治参与削弱了EPSI与GGB之间的负相关关系，这表明公众参与、问责制和政策的响应性可能使政府更倾向于减少对单一监管的依赖，并更有可能维持公开的绿色融资活动。异质性分析显示，在污染水平较低和财政压力较高的经济体中，这种负相关关系更强，因为环境和债务能力的限制可能会抑制额外的贴标借款。本研究通过表明监管与主权绿色金融并非自动作为互补性工具运作，扩展了政策工具和政策组合理论；相反，GGB发行是一种条件性的融资响应，受监管严格度、政治参与、财政能力、污染状况及更广泛的政策组合共同影响。
**论文解读：环境规制如何塑造主权绿色金融——基于OECD活跃发行者的政策组合视角**
**一、研究背景与问题提出**
气候变化已将绿色金融推至公共政策与政府融资的前沿。随着环境风险持续加剧，政府需要更可靠的资金渠道为绿色能源转型提供支持。政府绿色债券（GGB）作为一种能引导资金流向气候相关项目、环境基础设施和可再生能源的融资工具，其重要性日益凸显。与此同时，环境规制在绿色转型政策中同样扮演核心角色，通过设定标准、改善治理、控制污染来引导经济走向更清洁、更可持续的发展路径。然而，这两大政策工具之间的关系尚不明朗：一方面，更严格的环境规制可能通过强化政府的环境承诺而增加对主权绿色融资的需求；另一方面，规制本身也可能作为直接的政策工具，降低对新增绿色债券发行的即时需求。这一政策张力构成了本研究的核心研究问题——更严格的环境规制究竟会鼓励政府发行更多绿色债券，还是会通过规制本身实现环境目标，从而减少对绿色债券的依赖？
现有文献对GGB发行的研究主要关注传统金融、制度与宏观经济决定因素，如央行政策、外商直接投资（FDI）、国家文化与资本成本等。尽管诸多研究探讨了环境规制对绿色技术创新、低碳能源转型和可持续发展的影响，但鲜有研究直接阐释环境规制的严格程度如何与主权绿色融资工具相互作用。政策工具理论和政策组合理论强调，政府为实现政策目标会组合使用多种工具，且这些工具间可能存在互补或替代关系。由此出发，本研究将环境规制与GGB发行视为绿色转型政策组合中的两种宏观政策工具，这一理论视角填补了现有研究的空白。论文发表于《Borsa Istanbul Review》。
**二、研究方法与技术**
本研究选取2015—2024年间25个OECD成员国中的活跃绿色债券发行者作为样本，构建了包含250个国家-年度观测值的平衡面板。GGB数据来源于国际货币基金组织（IMF）气候数据库，环境规制数据来源于OECD，控制变量取自世界银行数据库，政治参与指数数据来自Our World in Data。
核心实证策略包括：首先，构建基准回归模型考察环境政策严格度指数（EPSI）与GGB发行的关系，采用国家固定效应、年份固定效应和宏观经济控制变量；其次，运用两阶段最小二乘法（2SLS）解决潜在内生性，以滞后一期的EPSI作为工具变量；再次，采用熵平衡法处理高、低EPSI组间的可观测协变量不平衡问题；此外，还通过替代变量测度（ln(1+GGB)）进行稳健性检验，并按财政压力与污染程度分组进行异质性分析。政治参与的调节效应通过构建EPSI与政治参与指数（PPI）的交互项进行检验。
**三、研究结果**
**基准回归结果。** 在未加入固定效应的基础回归中，EPSI系数为正且显著，表明在控制国家特征和时间趋势前，更严格的环境政策与更高GGB发行相关。但在控制国家固定效应、年份固定效应及宏观经济变量后，EPSI系数转为负且统计显著（系数为-0.793），表明EPSI每增加一个单位，GGB发行量约下降54.7%。这一结果支持假说H1，即环境政策严格度与政府绿色债券发行呈负相关关系。
**稳健性检验。** 采用ln(1+GGB)替代因变量的回归结果与基准结论一致，EPSI仍为负且显著，表明基准发现不受极端值影响，负向关系具有稳定性。
**政治参与的调节效应。** 在加入EPSI与PPI交互项后，交互项系数为正且显著（0.464），表明政治参与显著削弱了EPSI与GGB之间的负向关系。这意味着在政治参与度较高的环境中，公众监督和问责压力促使政府将监管压力转化为公开的绿色融资行动，支持假说H2。
**异质性分析。** 按财政压力中位数分组回归显示，高财政压力组的EPSI系数为负且显著，而低财政压力组不显著，说明财政约束强化了规制对GGB发行的替代效应（支持假说H4）。按空气污染浓度（PM2.5）中位数分组，结果显示低污染组中负向关系更强且更为显著，表明在污染较轻的经济体中，更严格的规制可能已有效地维持环境质量，降低了额外绿色债务的即时需求（支持假说H3）。
**内生性处理。** 2SLS第一阶段中，滞后EPSI对当前EPSI具有显著正向预测力，F统计量为138.980，远超弱工具变量的常规阈值，Kleibergen-Paap LM统计量27.483排除了识别不足问题。第二阶段中EPSI系数为-0.970，在1%水平上显著，确认了基准负向关系的稳健性。
**熵平衡结果。** 经熵平衡后，处理组与对照组的协变量均值达到高度一致。加权回归中EPSI系数为-0.846且显著，表明基准结果并非仅由协变量均值差异所驱动。
**四、研究结论与讨论**
本研究基于2015—2024年OECD活跃发行者的实证分析，揭示了环境政策严格度与主权绿色债券发行间的负向关系，这一发现与政策组合理论中的“监管-融资替代”机制相符。研究认为，环境规制与GGB具有推进绿色转型的共同目标，但作用渠道不同——规制通过标准、限制、执法和环境治理运作，GGB则通过主权融资和公共债务工具运作。因此，当规制趋严时，政府通过规制渠道完成部分绿色转型职能，对新增主权绿色债券融资的依赖随之降低。
调节效应与异质性分析进一步表明，GGB发行并非严格环境规制的自动结果，而是受政治参与、财政能力和环境状况共同塑造的条件性融资响应。政治参与通过增强公共监督和政策可见性，削弱了规制的替代效应；高财政压力和低污染环境下负向关系更强，反映了债务约束和环境绩效对额外贴标发行的限制作用。
研究的政策启示在于，政策制定者应将环境规制与GGB视为关联性政策工具而非独立活动：在规制不足的领域（如可再生能源、清洁交通、气候适应等）战略性运用绿色债券，同时审慎考虑财政条件，避免不必要的债务压力，并通过强化透明度、公共报告和公众参与提升绿色债券政策的公信力与有效性。研究的局限在于样本仅限于OECD活跃发行者，结果不可泛化至非OECD国家或尚未进入主权绿色债券市场的经济体，且所提出的替代机制是从EPSI与GGB的关系中间接推断的，未来研究可基于项目层面数据和更直接的监管效果指标加以验证。
