《Journal of Commodity Markets》：Business Cycles, Co-movement and Time Varying Causality: Exploring the Relationship Between Inflation, Real Interest Rates, and Precious Metals
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摘要
本文考察了六个拥有大量黄金储备的发达经济体（美国、德国、意大利、法国、瑞士和荷兰）在1999年7月至2024年12月期间的国内通货膨胀率、实际利率与全球贵金属（即黄金、白银和铂金）价格之间的经济周期动态。研究人员采用Bry-Boschan转折点检测法、
摘要
本文考察了六个拥有大量黄金储备的发达经济体（美国、德国、意大利、法国、瑞士和荷兰）在1999年7月至2024年12月期间的国内通货膨胀率、实际利率与全球贵金属（即黄金、白银和铂金）价格之间的经济周期动态。研究人员采用Bry-Boschan转折点检测法、小波相干（Wavelet Coherence, WC）和时变格兰杰因果（Time-Varying Granger Causality, TVGC）方法，考察了周期模式、共动性以及不断演变的因果关系。研究结果表明，这些相互作用在不同金属、不同国家和不同货币政策体制之间具有异质性，其强度和持续性均随时间而变化。黄金表现出相对较弱且更为碎片化的宏观经济联系，而白银和铂金则表现出更广泛且更持续的同步性，尤其是在美国和德国。总体证据突显了贵金属与宏观经济相互作用的动态性和多维性，表明它们与通货膨胀和实际利率的关系会随着国家和经济条件的变化而演变，而非随着时间的推移保持稳定。
**论文解读：贵金属价格与宏观经济变量的周期互动——基于多方法框架的实证分析**
**一、研究背景与问题提出**
将贵金属纳入经济周期理论框架进行分析，是理解其价格波动背后系统性宏观经济逻辑的重要途径。黄金、白银和铂金等贵金属历来被视为经济健康与投资者情绪的关键指标。尤其当经济不确定性或通胀高企时，黄金凭借其优于法定货币的保值功能，常被用作避险资产。从历史数据看，在2007年10月至2010年10月的金融危机高峰期，黄金价格飙升78.9%，而同期标普500指数下跌20.1%；在2019年12月至2020年3月新冠疫情初期，黄金价格上涨7.6%，而股市下跌19.8%，这为黄金的避险属性提供了有力证据。相比之下，白银因其兼具货币与工业双重属性，在危机期间波动更为剧烈；铂金则深受工业需求影响，其价格在经济衰退期往往滞后下跌，在经济复苏期上升。
尽管贵金属具有重要性，但相较于传统宏观经济变量，对其经济周期特征的研究仍显不足。现有文献多集中于对冲属性、避险特征、波动率动态及通胀关联性研究，且研究对象普遍聚焦于黄金，地理范围有限，缺乏将通货膨胀、利率与多种贵金属置于统一经济周期框架下的系统性分析。当存在通胀压力时，央行倾向于加息，而贵金属价格可能因投资者调整资产组合而滞后反应。根据凯恩斯主义理论，高利率会收紧信贷条件并增加衰退风险；新凯恩斯主义理论则强调价格与信息粘性减缓了通胀的传导；实际经济周期理论亦认为生产刚性可解释大宗商品价格反应的滞后。然而，若实际利率因通胀上升而下降，名义利率与贵金属也可能同步变动。在理性预期假设下，投资者预期通胀并寻求保值的行为，可能使贵金属价格领先于利率变动。
为探究这些问题，研究人员选取了美国、德国、意大利、法国、瑞士和荷兰六个拥有大量黄金储备的发达经济体，利用1999年7月至2024年12月的月度数据，考察国内通胀率、实际利率（RIR）与全球黄金、白银、铂金价格间的周期动态。该研究旨在弥补现有文献中关于贵金属周期行为及其与宏观变量共动性研究的不足。相关成果发表在《Journal of Commodity Markets》。
**二、主要技术方法**
为系统分析变量间的周期特征与动态关联，研究采用了三阶段互补的实证策略。首先，运用Bry-Boschan（BB）转折点检测算法识别各时间序列的波峰与波谷，刻画经济周期的阶段划分。其次，采用小波相干（WC）技术，在时间-频率域捕捉国内宏观经济指标与全球金属价格之间随时间变化的共动关系及领先-滞后结构。最后，应用Shi等人（2020）提出的时变格兰杰因果（TVGC）检验，基于递归扩展算法识别因果关系的动态演变。其中，单位根检验采用基于指数平滑转移自回归模型的非线性平稳性检验。样本数据来源于世界银行大宗商品价格数据库、OECD数据库，贵金属价格为伦敦定盘价，实际利率由名义短期利率减去同比CPI计算得出。
**三、研究结果**
**1. 经济周期检测发现**
BB算法识别结果显示，贵金属价格均表现出持续的经济周期动态。黄金在样本期内出现六个波峰与六个波谷，扩张阶段平均持续33个月，收缩阶段约16个月，体现出较长的上行期和不对称周期。白银的扩张与收缩阶段平均约为21和22个月，周期结构大致均衡。铂金表现出更频繁的转折点，尤其是在2011年至2016年间，反映其周期较短且持续性较弱。在宏观变量方面，各国实际利率与通胀周期的特征存在显著差异。荷兰实际利率呈现持续性收缩特征，法国具有中度扩张持续性，而各国通胀周期总体较为均衡。值得注意的是，尽管周期特征各异，转折点在2008年全球金融危机、新冠疫情等重大全球事件附近呈现明显的同步性，表明共同冲击对各国产生影响，而国内经济结构与政策应对塑造了周期的持续性与对称性。
**2. 小波相干发现**
WC分析揭示了各国贵金属与宏观变量间共动性的显著异质性。整体而言，实际利率与通胀对贵金属价格的领先关系在不同国家均有所体现。在荷兰、美国和德国，实际利率与白银、铂金的相干性更广泛且持久，尤以铂金为最；相比之下，黄金在各国的相干性相对较弱且更为碎片化。瑞士和意大利表现出相对分散、具金属特异性的相干结构，而法国和荷兰则呈现更均衡的模式。从相位关系看，主导相位关系为同相，且通胀或实际利率在主要相干区域内领先于贵金属价格，这分别印证了货币主义理论中通胀预期驱动资产配置的机制，以及新凯恩斯主义理论中价格粘性导致通胀传导滞后的观点。
**3. 单位根与时变格兰杰因果发现**
非线性单位根检验结果表明，全球黄金、白银和铂金价格均是非平稳序列，多数国家的实际利率与通胀序列也呈现非平稳特征。全样本TVGC检验确认了宏观变量对贵金属价格的格兰杰因果关系存在。时变分析进一步显示，这种因果关系具有明显的间歇性和异质性，而非持续存在。例如，法国在2018年后出现实际利率对白银价格持续显著的因果关系。各国均出现多个显著的因果时点集群：2004-2009年间，荷兰、德国和美国频繁出现实际利率对黄金的因果片段；2012-2016年间，瑞士、法国和意大利呈现更持续的因果片段；而2020年后，美国、德国、法国和意大利三国金属组合表现出最广泛的因果聚集。这些显著的因果时期与BB方法识别的经济周期转折阶段高度吻合。
**四、结论讨论**
综合三种方法的结果，研究人员得出以下结论：第一，贵金属与宏观经济变量的联动是动态、异质且对货币政策体制敏感的。互动强度在2000年代中期至2010年代初期显著增强，多组国家-金属组合在2018年后重新出现共动。第二，美国表现出更广泛持续的联系，这与美联储政策的全球影响力和以美元计价的金属定价机制一致；欧元区国家间较为碎片化的模式可能反映了共同货币政策与各国通胀动态异质性的相互作用，而德国因其更强的经济基本面呈现相对紧密的同步性。第三，黄金与宏观变量的经济周期联动弱于白银和铂金，这归因于铂金较高的工业需求和黄金作为货币对冲工具的角色差异。第四，因果与共动关系均表现为围绕周期转折点聚集的片段化事件而非恒定过程。这些发现对政策制定者具有启示意义：鉴于贵金属价格信号随国家和货币体制不同而呈现差异性，监测贵金属价格可为研判宏观金融条件演变提供补充信息，尤其是在不确定性升高和货币政策调整时期。
