《Australian Journal of Management》：Ethical concerns of insider trading litigation: Evidence from corporate tax avoidance
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本研究考察了总部位于美国第二巡回法院辖区的企业，在United States v. Newman（773F.3d 438, 2014）（Newman）案判决导致内幕交易诉讼风险变化后，是否从事更多或更少的避税行为。该判决同时影响了内幕证券交易者的潜在责任和被视
本研究考察了总部位于美国第二巡回法院辖区的企业，在United States v. Newman（773F.3d 438, 2014）（Newman）案判决导致内幕交易诉讼风险变化后，是否从事更多或更少的避税行为。该判决同时影响了内幕证券交易者的潜在责任和被视为个人利益的范围，是过去三十年来内幕交易法领域最重大的冲击之一。基于2009年至2019年间25，853个公司-年度观测样本，研究人员（we）发现，在Newman案判决后，总部位于美国第二巡回区的企业表现出显著更高水平的避税行为。这些发现在一系列稳健性检验中保持一致，包括两项安慰剂检验、倾向得分匹配（propensity score matching）以及使用替代期间和避税衡量指标的模型。Newman案似乎通过便利管理层追求避税安排而加剧了代理效应。因此，研究人员（we）拓展了对信息不对称和机会主义管理层行为围绕企业避税倾向的代理效应的理解。
JEL分类：G30， H201。
**内幕交易诉讼的伦理关切与公司避税行为：基于Newman案的自然实验**
**一、研究背景与问题提出**
内幕交易的伦理性历来是学术界争论的焦点。Moore（1990）提出了两种关于内幕交易为何"不公平"的主要观点：其一，交易双方所掌握的信息不对等；其二，双方获取信息的渠道不平等。这些观点强调了交易实践中公平性的伦理争论，为评估金融交易中信息不对称的含义提供了基础。尽管内幕交易在伦理和法律层面均受到质疑，但关于内幕交易诉讼风险的变化如何影响企业其他领域的合规行为，尤其是公司避税行为，学术界尚未给予充分关注。
2014年，美国第二巡回上诉法院在United States v. Newman（773F.3d 438）案中作出了一项具有里程碑意义的判决。该判决实质性收窄了了下游受密人（tippee）的责任范围，并强化了Dirks案确立的"个人利益"（personal benefit）要件。法院认为，即使是在涉及多层泄密链的复杂案件中，下游受密人也只有在明知内部人（tipper）为换取个人利益而披露重大非公开信息的情况下，方可被追究责任。这一判决大幅提高了政府成功起诉内幕交易案件的难度，并对美国司法部和证券交易委员会（SEC）的执法能力产生了深远影响。
Newman案创造了两类交易者：一类是从事法律禁止的内幕交易者，另一类是依赖重大非公开信息交易但不会面临内幕交易指控者。该判决构成了对内幕交易执法的外生冲击，为研究诉讼风险降低和法律不确定性增加是否影响企业避税水平提供了难得的自然实验情境。
**二、研究设计与方法**
本研究利用第二巡回上诉法院判决的管辖范围特征，采用准自然实验设计。由于第二巡回法院的判决仅对辖区内的纽约州、康涅狄格州和佛蒙特州具有约束力，研究人员将总部位于这三个州的企业作为处理组，将总部位于其他巡回区的企业作为对照组，通过双重差分法（difference-in-differences， DID）识别Newman案对企业避税行为的因果效应。
样本期间为2009年至2019年，初始样本包含来自Compustat年度数据库的136，024个公司-年度观测值。经过排除非美国企业、金融和公用事业企业、缺失值样本等筛选步骤后，最终样本包含25，853个公司-年度观测值。其中，CASH_ETR模型的观测值为14，561个，DTAX模型的观测值为18，922个。
在避税衡量指标方面，研究采用三个主要指标：（1）现金有效税率（CASH_ETR），即实际支付的现金税费与税前账面收入减特殊项目之比，该值越低表示避税程度越高；（2）避税庇护所概率（SHELTER），基于Wilson（2009）的避税概率方程计算，取概率最高五分位数企业为1的虚拟变量；（3）自由裁量永久性账面-税收差异（DTAX），按照Frank等（2009）的方法计算。此外，稳健性检验中还使用了会计有效税率（GAAP_ETR）、受限现金有效税率（CASH_ETR2）和自由裁量账面-税收差异（BTD_DD）等替代指标。
核心解释变量为三个：CIRC2为总部位于第二巡回区的指示变量，POST为2014年后的指示变量，CIRC2*POST为二者的交互项，其系数即为双重差分估计量。回归模型控制了企业规模（SIZE）、市值账面比（MTB）、杠杆率（LEV）、现金持有（CASH）、盈利能力（ROA）、净经营亏损（NOL及ΔNOL）、境外收入（FOR_INC）、资本密集度（CAP_INT）、无形资产（INTANG）、权益法核算收益（EQINC）、研发支出（R&D）和销售变动（ΔSALE）等控制变量，并纳入行业、年度和州固定效应。连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理以减轻极端值影响。
**三、研究结果**
**1. 基准回归结果**
基准OLS回归模型的结果显示，交互项CIRC2*POST的系数在三个主要避税指标上均显著：对CASH_ETR的系数为-0.0291（p<0.01），表明Newman案后第二巡回区企业的现金有效税率显著降低，即避税程度显著提高；对SHELTER的系数为0.2207（p<0.05），表明避税庇护所使用概率显著增加；对DTAX的系数为0.0869（p<0.01），表明自由裁量账面-税收差异显著扩大。这些结果一致支持了研究假设H1，即Newman案判决后，总部位于第二巡回区的企业避税水平显著上升。
**2. 稳健性检验**
为排除平行趋势假设违反和遗漏变量偏误的干扰，研究实施了两组安慰剂检验。第一组将假想事件年份设定为2010年、2008年和2009年，结果交互项均不显著，排除了事件前趋势差异的干扰。第二组以第八巡回区和第九巡回区作为替代处理组，同样未发现显著的避税变化，表明结果具有第二巡回区的特异性。
倾向得分匹配（PSM）采用半径匹配法（1%区间），以CIRC2*POST为因变量构造Logit模型计算倾向得分，并按1：1最近邻匹配处理组与对照组。匹配后样本的协变量在处理组和对照组间实现了良好平衡，回归结果与基准模型一致，交互项系数在三个指标上均显著。
此外，研究还排除了同期其他内幕交易案件（如Martoma案和Salman案）的混淆效应，并将样本期缩短至事件前后3年和4年进行重新估计。在替代避税指标（CASH_ETR2、GAAP_ETR和BTD_DD）的检验中，交互项系数同样显著。在缩短样本期后，CASH_ETR和SHELTER两个指标的交互项依然显著，但DTAX指标的显著性有所下降。
**3. 信息环境与监督机制分析**
进一步分析考察了信息环境在Newman案与企业避税关系中的调节作用。研究发现，分析师覆盖水平较高的企业在Newman案后进行更多避税活动，三重交互项CIR2*POST*COVERG在三个避税指标上均显著。应计质量（AQ）的调节作用仅在DTAX指标上显著，表明进行应计盈余管理的企业在案件后可能从事更多避税行为。
**4. 实际内幕交易与公司避税的联动分析**
研究还检验了Newman案后第二巡回区企业实际内幕交易数量是否与避税水平同步增加。利用Thomson Financial Insiders Data Feed的Form 4申报数据（2009年至2019年6月，不含2014年），计算内部人交易总额度后，三重交互项CIR2*POST*InsiderTrade在CASH_ETR（系数为负，p<0.001）、SHELTER（系数为正，p<0.1）和DTAX（系数为正，p<0.001）上均显著，表明内幕交易诉讼风险的降低同时促进了内部人交易活动的增加和企业避税水平的提升。
**四、结论与启示**
本研究基于Newman案提供的自然实验，证实了内幕交易诉讼风险的变化对企业避税行为具有显著的溢出效应。2009年至2019年间25，853个公司-年度观测值的数据分析表明，总部位于第二巡回区的企业在2014年Newman案后从事了显著更高水平的避税活动，这一结论在安慰剂检验、倾向得分匹配、替代期间和替代指标等一系列稳健性检验中保持成立。该发现意味着，内幕交易诉讼的不确定结果与降低的诉讼风险，激励了企业管理层机会主义地规避企业所得税。
本研究揭示，当诉讼结果产生更大的不确定性和不透明性时，诉讼作为治理机制的有效性可能被削弱，从而加剧代理问题并便利管理层的机会主义行为，包括更激进的避税活动。这一发现拓展了关于信息不对称和管理层机会主义如何塑造企业避税行为的理解，也丰富了关于诉讼风险对企业避税溢出效应和环境效应的研究文献。此外，研究还提供了对内幕人行为的新见解，表明与私人信息披露和交易相关的诉讼风险降低，可能伴随其他形式的机会主义公司行为。案例判决后第二巡回区内实际内幕交易数量的同步增加，为这一"行为溢出"渠道提供了直接证据。
