总量控制与交易制度将温室气体（GHG）排放转化为可交易的金融义务，使气候政策成为企业基本面的直接且随时间变化的决定因素（Coase, 1960, Dales, 2002）。资产定价理论认为，监管不确定性要求独立于政策预期现金流影响的系统性风险溢价（Pástor and Veronesi, 2012）。然而，分析股票市场如何定价这种暴露需要仔细区分预期的监管成本（第一矩）和围绕这些成本的不确定性（第二矩）。虽然披露制度使得企业层面的 GHG 暴露越来越可观察（Krueger et al., 2024），但碳市场中不确定性改变这些排放横截面定价的确切渠道在理论上仍然复杂，且在经验上未被充分探索。
本文调查碳价格不确定性（第二矩）与高排放企业股票收益之间的关系。为了规范我们的分析，我们通过标准的收益分解框架（Campbell and Shiller, 1988）的视角来审视碳暴露的定价，其中当期股票收益由预期未来现金流的修订和折现率的修订驱动。监管不确定性的突然激增会在机械上推高折现率，理论上这应该会压低当前的股票价格。然而，在实物期权理论下，加剧的不确定性同时增加了延迟昂贵且不可逆的脱碳投资的期权价值（Bernanke, 1983, Pindyck, 1990）。因此，我们问：碳价格第二矩是否作为一个状态切换变量，支配企业排放与股票收益之间的当期关系？
为了检验这一点，我们考察了当期权隐含碳价格波动率升高时，高温室气体排放企业是否经历系统性地更高的当期收益。我们使用 Fuchs 等人（2026）基于欧盟排放配额期权价格构建的碳波动率指数（CVIX）作为我们的状态变量。我们的主要发现是，高碳暴露企业的收益高度依赖于状态：它们在低 CVIX 月份显示出略低的收益，但当 CVIX 飙升时，经历统计上和经济上更高的当期收益。
通过使用 CVIX 而非标准的宏观经济或气候政策不确定性指数，本研究引入了一个有意义的概念性进步。先前的文献主要依赖基于文本的指数，这些指数聚合了广泛的政治和宏观经济焦虑（Baker et al., 2016, Basaglia et al., 2025）。虽然这些指数对于宏观层面的分析很有用，但它们存在噪声，且未能捕捉监管合规的明确、可交易成本。相比之下，CVIX 提供了企业直接合规成本第二矩的前瞻性、市场定价衡量标准。用 CVIX 替代广泛的不确定性，使我们能够隔离世界上最大的总量控制与交易市场中一个高度特定、局部化的成本冲击渠道。附录 B 提供了核心相关文献的结构化综合，突出了这一方法论差距。
我们的经验识别利用了 2013 年至 2022 年 STOXX Europe 600 成分股的全面月度面板，与涵盖所有三个排放范围的企业层面 GHG 数据以及期权隐含的 CVIX 合并。我们估计面板回归，其中月度收益对排放五分位指标及其与 CVIX 的交互项进行回归，控制标准企业特征，并包含时间和行业固定效应，以及商品价格不确定性。欧盟排放交易体系（EU ETS）为此测试提供了理想的环境，因为碳配额代表了对欧洲股票的严格强制约束。
结果显示，高排放企业在低 CVIX 月份表现出负向的收益差异，但高排放指标与 CVIX 的交互项在所有设定中均为正向且高度显著。定量来看，CVIX 上升 10 点对应约 0.30 个百分点的额外月度当期收益，适用于范围 1 排放下的主要排放企业。这一效应足够大，可以在高波动率状态下扭转无条件碳 - 收益关系的符号。结果对替代排放衡量标准、排除大流行病期间以及包含企业固定效应具有稳健性。
至关重要的是，我们对当期已实现收益的依赖需要解释上的严谨性。高排放企业在高 CVIX 期间的正向当期收益反应并不意味着投资者严格要求更高的预期碳风险溢价。相反，它表明不确定性产生的正向现金流新闻超过了负向折现率新闻。我们推测，这种现金流效应是由延迟合规的实物期权价值驱动的（Fuchs et al., 2026），结合投资者对“政策看跌期权”的预期——即预期监管者将干预以放松上限或增加配额供应，以防止在混乱市场事件中发生系统性经济困扰。虽然我们没有在结构上分离这些特定的现金流机制，但我们的研究结果提供了强有力的证据，表明碳价格不确定性改变了排放暴露的净估值。
研究结果推进了两条文献线索。首先，我们对碳收益溢价的辩论做出了贡献。先前的文献通常将排放暴露视为静态特征，提供了相互冲突的证据：一些研究记录了正向的过渡风险溢价（Bolton and Kacperczyk, 2021, Bolton and Kacperczyk, 2023），而另一些研究发现了不显著或负面的结果（Zhang, 2025, Aswani et al., 2024）。我们证明，这种异质性与跨波动率状态的合并是一致的。通过省略碳价格波动率，静态评估从根本上误述了企业的风险概况，取决于哪种波动率状态主导样本。其次，我们通过隔离期权隐含的、特定于碳的传导渠道，扩展了政策不确定性文献（Pástor and Veronesi, 2012, Pástor and Veronesi, 2013）。我们补充了 Fuchs 等人（2026）的工作，他们记录了 CVIX 对绿色解决方案提供商的不利影响，通过展示这种同样的不确定性如何在更广泛的股票横截面上意外地奖励高排放企业。
本文结构如下。在第 2 节，我们提出数据和方法。在第 3 节，我们讨论研究结果。第 4 节总结。
