招聘与囤积：管理层期望如何影响企业就业情况

《Finance Research Letters》：Hiring and hoarding: How managerial expectations shape corporate employment

　　**摘要**
本文分析了管理者预期如何影响企业就业。利用2008至2024年间中国A股公司年报中的“未来发展展望”部分，我们应用了几种大型语言模型来分类每个句子的预期语气，并构建了一个企业层面的预期指标。在34,244个企业-年份观测数据中，管理者预期提高一个标准差与就业率大约增加1.12%相关，这一效应在一系列稳健性和识别性检验中都得到了验证。将就业变化分解为就业创造和就业破坏，我们发现乐观预期既促进了就业创造，又减缓了净就业减少，这与管理者预期在创造和稳定就业方面的双重作用一致。在促进就业创造方面，乐观预期增强了产品市场需求，将资源重新分配到有形投资，并提高了研发强度，从而提升了整体劳动力需求和对高技能工人的需求；在就业破坏方面，不确定性下，乐观预期通过真实期权机制促使企业保留劳动力。

**引言**
就业将宏观经济与企业决策联系在一起，但一个基本问题尚未得到充分探讨：管理者的主观预期如何影响劳动力需求？基于预期的理论认为，代理人的信念独立地影响实际活动（Angeletos和La’o，2013年），随着企业层面预期数据的出现，近期研究表明管理者预期可以预测企业的投资和增长（Gennaioli等人，2016年；Altig等人，2022年；Xing等人，2025年）以及宏观经济总体指标（Jha等人，2024年）。Dibiasi等人（2025年）通过一项代表性企业调查进一步表明，不确定性冲击会重塑管理者对投资、就业和产出的预期。然而，现有文献主要关注投资方面。在就业方面，最相关的证据来自Montone等人（2024年）的研究，他们发现乐观的管理者情绪（通过综合情绪指数衡量）虽然提升了就业增长，但最终降低了劳动生产率，这与情绪偏见导致的招聘效率低下一致。目前仍缺乏一种基于管理者自身前瞻性叙述的企业层面预期指标，以及关于预期如何影响就业创造和破坏两个方面的证据。这一空白主要是由于企业层面预期数据的稀缺性。

**概念框架**
管理者预期通过重塑企业对实际活动回报的评估来影响劳动力需求，我们沿着就业创造的方面和就业破坏的方面追踪了这种影响。在就业创造方面，乐观预期增强了管理者对产品市场需求的评估，提高了对有形投资回报的认知，并将资源从金融资产中重新分配出来，从而在资本和劳动互补的情况下提升了劳动力需求（Acemoglu和Autor，2011年；Liu，2023年）；它还降低了研发的风险感知，而研发的知识密集度提升了高技能工人的需求（Autor等人，2003年；Autor等人，2024年）。在就业破坏方面，由于裁员通常是不可逆的，保留劳动力类似于持有在高度不确定性下的一个真实期权，因此乐观预期促使企业保留劳动力而不是解雇它们，从而减缓了就业破坏。我们通过提取2008至2024年间中国A股公司年报中“未来发展展望”部分的管理者预期来验证这些预测。我们应用了几种大型语言模型来分类每个句子的预期语气，并通过多数投票将标签汇总成一个涵盖2981家公司和34,244个企业-年份观测数据的企业层面预期指标（????????）。该指标与外部基准（如中央银行的企业家信心指数）高度吻合，并在企业层面显著预测了未来的收入增长和盈利能力，表明它包含真正的前瞻性信息，而不仅仅是描述当前状况。尽管基于文本的企业层面指标在金融领域已经很常见（J. Li等人，2023年），但这些指标主要集中在欺诈检测或不确定性感知上，而不是预期与就业之间的关系。

**研究方法**
我们的基线估计显示，在控制企业和个人年份固定效应后，管理者预期提高一个标准差与就业率大约增加1.12%相关，这一效应在包括领先测试、企业特定趋势和倾向得分匹配在内的一系列稳健性和识别性检验中都得到了验证。将就业变化分解为就业创造和破坏（Groizard等人，2015年），我们发现乐观预期既促进了就业创造，又减缓了净就业减少，这与管理者预期在创造和稳定就业方面的双重作用一致（Giroud和Mueller，2021年）。机制测试追踪了每个方面的具体渠道。在就业创造方面，乐观预期增强了产品市场需求，扩大了有形投资并压缩了金融资产持有量，同时提高了研发强度，从而提升了对整体劳动力和高技能工人的需求。在就业破坏方面，不确定性越大，就业净缩减的缓解效果越明显，这符合真实期权（劳动力保留）机制。管理者过度自信提供了一个自然的解释（Montone等人，2024年），但这一效应主要体现在低自信企业中，表明其并非完全由认知偏见驱动（Hirshleifer等人，2012年）。此外，这种效应主要集中在非高科技企业中。

**本文贡献**
本文提供了系统性的企业层面证据，说明管理者预期如何影响企业就业，既包括就业创造方面，也包括就业破坏方面。与基于天气引起的情绪（Chhaochharia等人，2019年）或综合情绪指数（Montone等人，2024年）的间接策略不同，我们是直接从管理者自身的前瞻性叙述中提取预期，因此识别基于企业固定效应下的企业内部差异。研究表明，乐观预期不仅在扩张期间增加了就业岗位，还在收缩期间减缓了职位的净损失；这种稳定作用在以往的研究中未被记录，补充了Giroud和Mueller（2021年）关于企业就业动态的证据。其次，我们详细描述了预期在每个方面的作用机制，并将这种效应置于一个理性框架内。在就业创造方面，就业增长由产品市场需求、有形投资和研发驱动；在就业破坏方面，净劳动力缩减遵循真实期权逻辑。这种效应主要体现在低自信企业中，表明其并非完全由认知偏见驱动。这一解释与Montone等人（2024年）的偏见观点相反，两组证据共同探讨了管理者信念是理性的还是有偏见的（M. Li等人，2023年）。最后，我们的分析基于我们构建的预期指标。相对于调查数据（Coibion等人，2018年；Altig等人，2022年）和收益预测录音（Gorodnichenko等人，2023年；Jha等人，2024年），基于年报展望部分的指标提供了微观层面的细致度和广泛覆盖就业两个方面的证据所需的范围。

**理论框架与假设**
劳动力需求本质上是一种派生需求：管理者对未来商业条件的预期通过改变他们对实际活动回报的评估来影响招聘决策。基于预期的理论认为，代理人的信念独立地影响实际活动（Angeletos和La’o，2013年），并且已证明企业层面预期可以预测投资和增长（Gennaioli等人，2016年）。当管理者对未来持乐观态度时，他们更倾向于扩张。

**管理者预期的测量**
企业预期反映了管理者对未来商业条件、市场前景和发展趋势的评估。现有研究主要通过调查来测量这些预期，但这些调查样本量小且时间范围有限。大型语言模型的出现为通过文本挖掘来测量企业预期提供了一条可行途径。根据监管要求，中国上市公司必须在“未来发展展望”部分阐述管理层的战略规划和未来发展预期。

**管理者预期的就业效应**
表2的第（1）和（2）列报告了管理者预期的总体就业效应。在第（1）列中，仅包含企业和个人年份固定效应时，????????的系数为正且在1%的水平上显著。在第（2）列中，加入了一整套控制变量后，系数虽然下降但仍保持在1%的水平上显著。基于第（2）列的数据，管理者预期提高一个标准差（0.29）与就业率大约增加1.12%相关（0.0386×）。

**结论**
本文分析了管理者预期如何影响企业就业。通过应用几种大型语言模型对2008至2024年间中国A股公司年报中的前瞻性文本进行分类，我们构建了一个企业层面预期指标，并发现更乐观的预期与更高的就业率之间存在稳健的相关性。这一效应在替代变量处理、额外的固定效应、增长率和企业趋势设定、领先测试、滞后项等方面都得到了验证。

**作者贡献声明**
章传娟：撰写——原始草稿、可视化、验证、软件使用、资源管理、方法论、数据分析、正式分析、数据整理。
张恩明：撰写——审阅与编辑、可视化、验证、项目管理、方法论、数据整理。

**关于写作过程中使用生成式AI和AI辅助技术的声明**
在准备本研究时，作者使用了Claude工具来润色语言并提高手稿的清晰度和可读性。使用该工具后，作者根据需要对内容进行了审核和编辑，并对出版物的内容负全责。

**资金说明**
本研究未获得任何资金支持。

**利益冲突声明**
作者声明没有已知的竞争性财务利益或个人关系可能影响本文的研究结果。

**致谢**
作者感谢编辑和匿名审稿人的宝贵意见和建议，这些意见极大地提高了本研究的质量。