从数据市场到信贷：数据资产估值、信息摩擦与中小企业融资

《Finance Research Letters》：From Data Markets to Credit: Data Asset Valuation, Information Frictions, and SME Financing

　　

摘要

数据如今已成为一种核心的生产性资产，但它很少能够进入信贷合同。而那些最能从中受益的企业——即信息不透明且缺乏抵押品的小型企业——却是首先受到信贷配给限制的群体。我们探讨了那些使数据具有融资能力的制度（如估值标准、所有权登记、认定规则和交易场所）是否能够缓解这一限制。通过分析2011年至2024年地方政府年度工作报告中的相关内容，我们发现，那些接触到更为成熟的数据估值体系的小型企业能够实现更高的融资效率，这一结果与信息因素而非抵押品因素更为相关。估值体系的完善减少了分析师盈利预测的差异，并使更多的资产具备了获得贷款的资格；不过这一衡量标准是基于已确认的资产负债表项目得出的，因此无法直接反映数据资产本身的价值。我们对政策指数的分解表明，融资效率的提升主要得益于数据要素市场的发展，而非资本结构的优化。

引言

银行的贷款决策取决于两个条件：一是银行能否核实借款人的真实经营状况，二是银行在借款人违约时能否变现其资产以收回贷款（Stiglitz和Weiss，1981；Holmstr?m和Tirole，1997）。中小企业（SMEs）在这两个方面都处于劣势。本文中所指的中小企业特指在深圳证券交易所SME板和创业板上市的公司，它们是中国上市公司中规模较小、无形资产占比较高的群体。这些企业的经营信息不透明，且缺乏厂房、土地等有形的抵押品，这使得它们更容易受到信贷配给的影响（Beck等人，2005）。尽管数据已成为一种重要的生产性资产，但银行在贷款决策中很少将其纳入考虑（Farboodi等人，2025）。原因有二：一方面缺乏标准化的估值方法，导致数据难以被有效核实；另一方面，由于缺乏所有权登记和二级市场，数据难以作为抵押品进行变现。近年来，中国各城市逐步建立起包括估值标准、所有权登记、资产负债表上的资产确认、质押机制和交易平台在内的制度框架。本文旨在探讨这种制度环境是否以及如何改善了中小企业的融资状况。我们的分析认为，这种改善主要体现在信息条件的改善以及相关市场的建设上。

数据资产估值体系有可能同时改善这两个贷款条件，但这两个方面的发展依赖于不同的制度因素，并且成熟的速度也不尽相同。我们的研究旨在明确每种因素的作用程度以及相应的证据。在信息层面，标准化估值使银行、分析师和其他市场参与者能够以一致的方式评估企业数据资产的价值，从而减少评估结果的差异（我们将其称为“信息渠道”）。在资产层面，所有权登记明确了数据的所有者；估值为数据资产提供了可审计的价格；资产负债表上的资产确认使数据资产在财务报表中得以体现；交易平台则允许债权人在借款人违约时处置这些数据。通过这些机制，数据逐渐满足了作为抵押品的条件，扩大了企业可质押资产的范围（我们将其称为“抵押品渠道”）。

主要的实证挑战在于如何准确衡量数据资产估值环境。现有研究无论是针对大型上市公司还是中小企业，都依赖企业自身的披露数据或市场残差价值来估算数据资产的价值（Zhang等人，2026；Chen和Tang，2025）。这种做法将制度环境与企业的内生披露选择混为一谈，因此无法准确反映融资结果。我们采取了不同的方法，从制度构建者的角度进行测量。数据注册平台和数据交易所主要由地方政府发起或主导，地方政府的工作报告记录了这些工作的进展和优先级。因此，我们根据市政府工作中涉及数据资产估值、所有权登记、资产负债表确认和质押机制的相关条款频率，构建了一个城市年度指数。

通过对2011年至2024年期间中国中小企业的调查，我们发现地方数据资产估值强度的提高显著提升了中小企业的融资效率。这一结果在不同研究设定下均保持稳定。即使将地方数据资产估值强度与其他城市的平均水平进行比较，这一效果依然显著，但这一结果并不能直接证明因果关系。融资效率的提升可能源于对借款人信息的更深入了解或更容易获取可用资产，区分这两种因素需要进一步的验证。我们的机制分析支持信息渠道的解释：地方数据资产估值强度的提高显著减少了分析师盈利预测的差异（Diether等人，2002），而较低的预测差异与更好的融资效果相关（Güntay和Hackbarth，2010；Mansi等人，2011）。在抵押品渠道方面，地方数据资产估值强度的提高也提升了资产的可质押性；但由于该指标是基于已确认的资产负债表项目得出的，因此实际上反映的是向更易变现的传统资产转变，而非数据本身的质押。

本文有三项主要贡献：首先，我们共同检验了数据制度通过信息渠道和抵押品渠道对企业信贷的影响，并明确了融资效益在制度链条中的具体位置。以往的研究要么将两者合并考虑，要么将信息视为抵押品的替代品（Babina等人，2025；Beaumont等人，2025）。通过将单一制度指数分解为要素市场部分和资本结构部分，并在同一样本上测试这两种机制的作用，我们发现融资效益主要来源于要素市场部分的改善（这是以往研究未能实现的）。

我们的第二个贡献在于提出了一个可靠的测量方法。现有研究通常从企业层面的持有量或披露情况来衡量数据资产（Qian等人，2025；Chen和Tang，2025），而我们关注的是决定这些资产是否能够被估值、登记和融资的外部制度环境，这是一个更为根本的问题。这种区分也解决了内生性问题：企业层面的披露行为与其所解释的融资动机之间存在关联，而一个城市在数据发展议程中的地位是由政策优先级决定的，而非单个企业的融资需求。

最后，我们的发现为中小企业融资领域的文献提供了新的视角。现有研究主要关注关系贷款、银行结构和金融科技（Liang等人，2025；Ming等人，2025）。数据制度作用于与这些私人工具相同的信息层面，但它们是从公共基础设施的供给端发挥作用的。在创业板上市的企业中，这种制度带来的益处主要集中在无形资产密集型企业身上，这些企业的价值较难评估，这与已有研究结果一致（Falato等人，2022），这类企业的杠杆率较低，而公共制度通过提高估值透明度发挥了作用。

章节摘录

数据资产估值与中小企业融资

数据资产估值体系的建立是否有助于改善中小企业融资，在理论上是存在争议的。一方面，数据资产估值可能会绕过中小企业，甚至将信贷重新分配给大型企业。评估、登记和资产负债表上的资产确认都会产生固定的合规成本，而数据量较大的企业能够将这些成本分摊到更广泛的范围内；而中小企业通常持有的数据量较小且质量较低，其市场价值有限，因此估值服务可能对中小企业帮助不大。

样本与数据

我们的样本包括2011年至2024年间在深圳证券交易所SME板和创业板上市的所有中小企业，相关财务和治理数据来自CSMAR数据库。SME板和创业板是中国为小型、无形资产密集型企业设立的上市板块，也是我们理论中关注的融资约束最明显的部分（Liang等人，2025；Ming等人，2025）。尽管如此，这些企业的信息披露程度仍然相对较高。

描述性统计

表1总结了各项估算变量。融资效率的平均值为0.723，资产化指数的平均值为0.662，但中位数为0：2014年之前没有城市的相关报告，之后大多数城市的指数值仍为0，因此这一结论主要基于少数活跃城市和近年来的数据。

结论

数据已成为企业积累的一种生产性资产，也受到经济学家的重视，但它很少能够进入信贷合同。而那些最能从数据价值提升中受益的企业——即信息不透明且缺乏抵押品的小型企业——往往是银行首先削减信贷的对象。本文探讨了围绕数据建立的公共制度（如估值标准、所有权登记、认定规则和交易平台）是否真的能够缓解这一限制。我们通过分析各城市的实践来验证这一结论。

作者声明

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CRediT作者贡献声明

Rui Li：负责写作、审阅和编辑；原始草稿的撰写；资源协调；项目管理和方法论设计；调查工作；正式分析；数据整理；概念构建。Yumei Chen：数据可视化；验证工作；监督流程；软件开发；资源协调；调查支持；资金募集；正式分析；概念构思。Xiangjian Zhang：软件开发和资源协调；方法论设计；调查支持；资金募集；正式分析；数据整理。

Rui Li|Yumei Chen|Xiangjian Zhang

贵州民族大学知识产权与工业创新研究所，贵阳，中国，550025