中国企业资产证券化与企业绩效：基于影子杠杆的视角

《Journal of Corporate Finance》：Corporate asset-backed securitization and firm performance in China: A shadow-leverage perspective

　　

摘要
尽管监管者和市场从业者对企业资产证券化（ABS）普遍持乐观态度，但其与企业绩效之间的关系仍不明确。本研究利用一种新颖的穿透式方法识别 ABS 交易的实际发起人，考察了中国企业 ABS 与企业绩效之间的关联。我们发现，企业 ABS 规模与企业绩效之间存在倒 U 型关系。在企业绩效与 ABS 发行方面，在低至中等水平时呈正相关，但当发行过度时，这种关联转为负相关。异质性分析表明，这种非线性关系在不同所有权类型和企业规模间存在差异，且在非国有企业和较大型企业中更为明显。多项分析表明，中国企业 ABS 发行更多地表现为类债务融资，而非纯粹的风险转移，杠杆渠道分析进一步提供了佐证证据，表明杠杆有助于解释 ABS 发行与企业绩效之间的倒 U 型关系。这些发现深化了我们对中国企业 ABS 与企业绩效之间关系的理解，并为企业和监管者提供了实际启示。

引言
资产证券化（ABS）是一种将流动性差的资产转化为可交易证券的金融工具，于 2005 年作为试点项目首次引入中国。然而，2007–2008 年全球金融危机暴露了结构不当和监管不足的 ABS 所伴随的重大风险，促使中国当局在 2008 年暂停了 ABS 活动。经过一段全面的监管改革期，中国在 2012 年于更稳健的监管框架下重新启动了 ABS 市场，旨在减轻风险并提高透明度。这一重新启动催化了一段指数级增长期，特别是在企业 ABS 领域——即由非金融公司在证监会的监督下发行的证券。自 2012 年以来，企业 ABS 的累计发行规模从 45 亿元人民币增长至 2024 年的 10368.1 亿元人民币。这代表了超过 2000 倍的增长，使企业 ABS 成为中国证券化市场的最大组成部分。1

尽管企业 ABS 在中国证券化市场中占据主导地位，但在学术文献中仍相对未被充分探索。大多数现有 ABS 研究主要集中在由金融机构发起的资产，特别是信贷 ABS。这一文献体系对其后果提供了双重视角。在积极方面，研究记录了其与风险降低（Jiangli 等，2007）、流动性增强（Martinez-Solano 等，2009）和盈利能力改善（Uzun 和 Webb，2007）的关联。然而，研究也强调了代理问题，包括较弱的借款人筛选激励（Keys 等，2010；Mian 和 Sufi，2009）、倾向于证券化低质量资产（Downing 等，2009）以及贷款重新谈判中的更大挑战（Piskorski 等，2010）。相比之下，关于非金融公司发行的 ABS 的文献要少得多。Lemmon 等（2014）提供了来自美国市场的基础性证据，发现企业 ABS 与较低的融资成本相关。在中国背景下，Pang 等（2024）的一项最近研究表明，由于缺乏真实出售，企业 ABS 与较高的企业杠杆率相关。虽然这些研究提供了宝贵的初步见解，但在理解企业 ABS 如何与中国企业绩效相关方面仍存在显著空白。

本文考察了中国市场企业 ABS 与企业绩效之间的关系。在中国，监管者通常将资产证券化视为解决企业面临诸多挑战（包括改善企业绩效）的有用融资工具。这种信念可能源于企业 ABS 的几个潜在理论益处，包括更大的流动性可用性、更灵活的融资结构、更低的融资成本和风险转移。这些潜在益处表明，企业 ABS 可能与更好的企业绩效相关。关于企业参与证券化的动机的证据与此预期一致。例如，Gao 等（2023）发现中国企业追求企业 ABS 的两个主要原因：降低融资成本和增加信贷获取途径。使用其他国家数据的研究同样表明，企业转向证券化以克服融资约束和改善关键财务比率（Minton 等，1997；Roever 和 Fabozzi，2003；Fabozzi 等，2006）。

虽然这些研究以及监管当局和市场从业者通常表明企业 ABS 可能与更好的企业绩效相关，但这种观点主要基于严格执行“真实出售”原则的市场。然而，中国的资产证券化市场在重要方面不同于美国等发达市场。在美国，证券化通常涉及通过“真实出售”将资产转移给特殊目的载体（SPV）。这种结构确保被证券化的资产在法律上与发起人的资产负债表分离。SPV 独立运作，其资产和负债不与发起企业的资产和负债合并（Lemmon 等，2014）。这种分离允许发行企业与被证券化资产之间的风险解耦。相比之下，虽然中国法规也强调“真实出售”和“破产隔离”原则，2 但过度的信用增级、非自主托管账户和税务考虑等实际挑战阻碍了其有效实施。3 因此，中国企业 ABS 交易通常结构上更像担保借款，底层风险仍 largely 与发行公司挂钩。从这个意义上说，中国企业 ABS 可能作为一种影子杠杆形式运作。4 因此，中国企业 ABS 是否与更好的企业绩效相关仍是一个经验性问题。

研究企业 ABS 的一个重大经验挑战是识别实际发起人的困难。这一挑战源于两个主要原因。首先，中国企业 ABS 通常采取私募形式，信息披露有限，而公开发行则受制于强制性披露要求。其次，部分为了监管套利，这些交易通常通过涉及多个 SPV 和分层公司层级的复杂安排进行结构化，使得资产所有权难以追踪。5 具体而言，企业经常使用中介结构，其中实际发起人——即真正寻求融资的企业——将资产转移给第三方中介机构，如保理公司。该中介机构随后作为名义上的发行人，或“名义发起人”，使得实际发起人透明度较低。

为解决发起人识别挑战，我们采用了 Pang 等（2024）使用的穿透式方法，并分析了 2013 年至 2024 年中国非金融企业资产证券化发行数据。我们记录了企业 ABS 与企业绩效之间存在显著的倒 U 型关系。这种关系对替代性度量、额外控制变量、双重机器学习设定以及解决 ABS 发行选择性的分析保持稳健。此外，我们考察了影子杠杆解释是否有助于解释这种非线性关系。来自多个维度的证据表明，中国企业 ABS 具有类债务特征，可能作为一种影子杠杆形式运作，而非纯粹的风险转移工具。杠杆渠道分析进一步提供了佐证证据，表明杠杆有助于解释 ABS 发行与企业绩效之间的非线性关系。

我们的论文扩展了企业 ABS 文献。先前的研究主要集中在信贷 ABS 市场，如住房抵押贷款支持证券、担保债务凭证和担保贷款凭证（Ashcraft 等，2011；Deng 等，2011；He 等，2012；Wang 和 Xia，2014；Kara 等，2016；Loutskina 和 Strahan，2009）。虽然企业 ABS 获得了一些关注，但现有研究主要集中在识别与企业决定参与证券化相关的因素，如贸易信贷（Liu 等，2018）和所有权类型（Lin 等，2024）。相对较少的研究探索了企业 ABS 的结果。少数涉及此主题的研究主要基于发达市场。例如，Lemmon 等（2014）和 Riachi 和 Schwienbacher（2013）关注美国和欧洲的企业。相比之下，我们的研究考察了企业 ABS 如何与中国企业绩效相关，这是一个具有独特监管和金融特征的快速演变的市场。通过关注中国企业 ABS 市场，我们提供了关于新兴市场企业证券化与企业绩效之间关系的新见解。

除了记录企业 ABS 与企业绩效之间的非线性关系外，本研究还提供了这种模式的影子杠杆解释。在中国，企业 ABS 可能较少作为纯粹的风险转移，而更多作为类债务融资，因此表现出影子杠杆的特征。从这个角度来看，适度的 ABS 使用可能通过潜在改善融资灵活性和流动性可用性，与更好的企业绩效相关。然而，当企业过度依赖证券化时，留存风险和财务困境成本可能变得更加明显，与企业绩效的关联可能转为负相关。这种解释表明，企业 ABS 与企业绩效之间的非线性关系可能反映了适度发行水平下的融资收益与证券化过度时的影子杠杆成本之间的权衡。

本文其余部分结构如下：第 2 节提出理论分析并发展假设。第 3 节描述研究设计，包括数据、变量构建和计量模型。第 4 节展示关于企业 ABS 与企业绩效之间非线性关系的实证结果，包括基准发现、异质性分析、稳健性检验和与选择相关的测试。第 5 节考察影子杠杆解释，并提供将该解释与非线性关系联系起来的佐证证据。

章节片段

理论分析与假设发展
理论上，企业 ABS 可能通过几个潜在渠道与更好的企业绩效相关。首先，证券化可能改善流动性（Lupica，1998；Riachi 和 Schwienbacher，2015a；Fabozzi 等，2006；Rosegg，2016）和运营效率（Riachi 和 Schwienbacher，2015b）。通过将产生未来现金流的非流动资产（如应收账款、租赁收入和基础设施通行费）进行证券化，企业可以将未来现金流转化为当前资金。这

样本选择与数据来源
我们从 Wind 数据库获取企业 ABS 数据，该数据库涵盖 2013 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日期间中国所有企业 ABS 发行。由于企业 ABS 交易结构的复杂性以及普遍存在的信息披露有限问题，我们应用了 Pang 等（2024）使用的穿透式方法。穿透式方法常用于投资和组合管理，涉及分析投资内的底层资产以识别实际

描述性统计
表 1 提供了研究变量描述性统计的汇总，包括均值、中位数、标准差以及最小值和最大值。roe 的均值为 0.049，与其 0.036 的中位数相对接近，表明 roe 的分布偏度不高。asna 的均值为 0.023，反映了非金融企业资产证券化平均强度相对较低。然而，从 0 到 0.659 的范围表明存在显著

经济机制：企业 ABS 作为影子杠杆
基准分析记录了企业 ABS 发行与企业绩效之间存在倒 U 型关系。本节从影子杠杆的角度为这种非线性模式提供经济解释。论证分为两部分。首先，中国企业 ABS 可能更多地像债务融资而不是纯粹的风险转移。9

主要发现
利用穿透式方法识别 2013 年至 2024 年中国企业 ABS 交易的实际发起人，本研究考察了企业 ABS 与企业绩效之间的关系，并提供了与该关系的影子杠杆解释一致的证据。
基于 6783 个观测值的样本，主要发现如下：（1）企业 ABS 与企业绩效之间存在倒 U 型关系。具体而言，企业 ABS 是

CRediT 作者贡献声明
庞荣华：写作 – 审查与编辑，写作 – 原稿起草，验证，调查，形式分析，数据整理，概念化。张嫣然：写作 – 审查与编辑，写作 – 原稿起草，项目管理，方法论，调查。李建彪：写作 – 审查与编辑，写作 – 原稿起草，验证，监督，资源，项目管理，方法论，概念化。谢少鹏：写作 – 审查与编辑，写作 – 原稿起草，

竞争利益声明
无。

致谢
本工作得到了山东大学人文社科项目 [资助/授予号 21RWZD15]、山东省自然科学基金 [资助/授予号 ZR2022MG068]、中国国家社会科学基金 [资助/授予号 20AZD044 和 22&ZD150] 的支持。所有错误均由我们承担。

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