财政政策的资产负债表渠道：欧洲边缘国家的主权风险与企业信贷关系

《Journal of International Money and Finance》：The balance sheet channel of fiscal policy: Sovereign exposure and credit to firms in the european periphery

　　**摘要**
本文提供了关于欧洲边缘经济体中财政政策资产负债表传导机制的实证证据。我们的研究发现使用面板向量自回归（Panel VAR）表明，债务融资的财政扩张后，金融机构资产负债表的变动会减少这些国家的信贷供应和投资。此外，分析还表明，主权风险较高的经济体经历更为严重的信贷紧缩和投资下降。为了探讨潜在机制，我们采用了一个将银行作为主权债务主要持有者的动态随机一般均衡（DSGE）模型。模型显示，主权风险加剧了对信贷供应的负面影响，降低了投资和资本形成。

**引言**
本文为研究欧洲主权债务、金融中介和私人信贷分配之间关系的研究文献做出了贡献。自全球金融危机（GFC）以来，高主权债务与金融稳定之间的复杂关系一直是一个持续关注的问题。尽管欧元区的总体债务与GDP比率已从疫情高峰回落，但一些经济体仍因持续的基本赤字而面临巨大的公共债务负担（欧洲央行，2024年）。这种持续的财政脆弱性，加上市场吸收不断增加的公共债务发行的能力受限，仍然是一个关键问题。随着中央银行逐步缩减资产负债表，人们的注意力再次转向作为主权债务主要持有者的商业银行。最近关于扩大公共债务以资助“ReArm Europe Plan/Readiness 2030”等计划的讨论，加剧了对信贷供应、投资和更广泛金融稳定潜在影响的担忧。高主权债务负担的一个后果是 domestic 银行与其各自国家财政当局之间相互依赖程度的增强，这种关系通常被称为“银行-主权联动”或“厄运循环”。金融机构大幅增加了对政府债券的持有，表现出明显的本土偏好，倾向于持有国内主权债券而非外国债券。这一趋势在边缘欧洲经济体尤为明显，特别是希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙（GIIPS国家），尽管有政策举措旨在促进多元化（欧洲央行，2020年），但这些国家的国内银行在主权债券上的敞口仍然很高。这种动态凸显了重新评估主权债务累积如何影响私人信贷供应和投资动态的必要性，尤其是考虑到这种深度相互依赖所蕴含的风险。

基于这一前提，本文探讨了公共债务动态如何通过财政政策的资产负债表渠道影响实体经济。具体来说，我们解决了两个核心研究问题：首先，我们研究了债务融资的政府支出扩张对欧洲边缘地区信贷供应和投资的即时和滞后影响，评估了这些国家之间反应的潜在不对称性；其次，我们深入探讨了驱动这些反应的潜在机制，特别关注银行业作为主权债券主要持有者如何直接影响私人信贷供应和资本形成。

为了回答第一个问题，我们采用了一个基于符号限制的结构贝叶斯面板向量自回归（PVAR）模型（Uhlig，2005年）。该框架使我们能够考察债务融资的财政冲击对各种实体经济和金融变量的影响，同时考虑到财政传导动态的跨国异质性。我们的实证发现表明，在债务融资的冲击下，金融机构的资产负债重组对GIIPS国家的信贷供应和投资产生了负面影响。我们进一步在各个国家层面上分解了这些效应，一致发现那些银行资产负债表中已有较高主权债务敞口的经济体经历了更为严重的信贷紧缩。对于第二个问题，我们采用了一个将债务证券纳入银行中介作用的标准一般均衡模型。该理论框架有助于验证高风险主权债务暴露会减少企业贷款的假设。模型表明，财政扩张后的主权债务增加导致信贷替代和资本形成减少，这与我们的实证发现一致。

公共债务的增加以及国内银行对主权债券的显著敞口给实体经济活动带来了显著挑战。欧洲国内银行所持的主权债务水平上升与对私营部门的信贷供应减少以及相应的投资下降密切相关。在后GFC时期，财政当局的债务发行激增，同时国内金融机构的主权债务持有量也相应增加（参见例如Gennaioli等人，2018年；Bocola，2016年；Bolton和Jeanne，2011年）。与此同时，大量文献记录了这一时期非金融企业（NFCs）新增信贷的显著收缩（参见例如Crosignani，2017年；Gennaioli等人，2014年；Broner等人，2014年）。这种信贷收缩对实体经济产生了明显影响，最显著的表现是资本形成减少（参见例如Acharya等人，2014年；Balduzzi等人，2018年；Cingano等人，2016年）。这一问题在欧洲背景下尤为重要，因为NFCs严重依赖银行贷款作为外部融资的主要来源（参见Altavilla等人，2019年；Reichlin，2014年）。银行资本向主权债券的转移，无论是由于监管激励、 perceived safety 还是缺乏其他有利可图的贷款机会，都直接影响了资金流向生产性私人部门投资的流动。因此，主权债务敞口仍然是财政政策通过金融系统传导的关键渠道，有可能放大信贷紧缩并最终塑造实体经济结果。实证证据表明，银行对私营部门的信贷增加与实际GDP和私人投资增长呈正相关（Antoshin等人，2017年）。然而，欧洲持续的公共债务高水平与私人投资下降有关（参见例如Picarelli等人，2019年；Afonso和Jalles，2015年；Demirel等人，2017年），这对经济活动的长期影响引发了严重关切。由于投资决策与信贷可用性和可负担性密切相关，全面理解公共债务、私人信贷和投资动态之间的相互作用对于制定促进可持续经济增长的有效政策至关重要。

本文在三个主要方面为财政政策的宏观金融传导文献做出了贡献：首先，我们提出并量化了财政政策的资产负债表渠道，即债务融资的政府支出通过银行持有的主权债务变化影响信贷供应和投资。以GFC后的欧洲边缘经济体为例，我们展示了公共债务积累如何重塑银行资产负债表，挤出私人贷款，最终减少投资。虽然之前的微观层面研究已经记录了主权风险对银行信贷供应和贷款成本上升的不利影响（Altavilla等人，2017年；Popov和Van Horen，2014年；Blundell-Wignall和Slovik，2010年），特别是对小型和年轻企业等高风险借款者的影响（De Marco，2019年），但这些研究通常依赖于部分均衡设定，无法捕捉更广泛的宏观经济影响。欧洲债务危机的进一步实证证据表明，国内银行持有的大量主权债务导致贷款重新分配，减少了企业层面、就业和整体经济活动（Acharya等人，2018年；Bottero等人，2020年）。此外，Bofondi等人（2018年）和Cingano等人（2016年）提供的证据表明，在银行业资本化较低和主权风险较高的国家，信贷供应的收缩更为明显。这些微观层面的分析虽然揭示了银行-企业层面的情况，但往往在捕捉整个经济的总体均衡效应和银行部门与更广泛宏观经济之间的反馈循环方面存在局限性。我们的论文通过将这些详细见解整合到宏观金融框架中，量化了主权敞口的总体影响。

其次，我们的实证分析通过明确纳入宏观金融联系，改进了标准的财政VAR方法。现有文献主要关注产出、政府支出和税收等有限的宏观经济变量（例如Blanchard和Perotti，2002年；Perotti，2005年；Favero，2002年；Fatás和Mihov，2001年），但常常忽视了金融部门在财政政策传导中的作用。这些文献中的识别策略包括递归方案或符号限制，最初是为货币政策冲击提出的（Faust，1998年；Uhlig，2005年），后来扩展到财政环境（Caldara和Kamps，2008年；Mountford和Uhlig，2009年；Dungey和Fry，2009年；Eller等人，2017年；Inchauspe，2021年；Ando等人，2025年）。我们的VAR设计通过纳入金融部门变量，捕捉了分析债务融资的政府扩张对金融部门影响所需的相关宏观金融联系。与此密切相关的宏观层面证据是由Liaqat（2019年）提供的，他使用面板SVARs显示更高的主权债务水平降低了127个国家的私人投资。对于欧洲，Podstawski和Velinov（2018年）以及Palmen（2020年）强调了主权风险在推动边缘经济体信贷市场结果中的重要性。然而，与这些强调主权风险渠道的研究不同，我们的贡献在于隔离了敞口渠道，揭示了即使在没有增加的主权风险情况下，公共债务积累也能通过资产负债表重组产生实质性实际效应。

第三，我们采用了一个包含信贷市场摩擦的标准DSGE模型，这些摩擦存在于需求方（借款受限的企业）和供给方（面临资本要求的银行），并允许银行在资产负债表中持有政府债券。该框架旨在探索一个 counterfactual 情景，即如果国内银行不持有主权债务，信贷和投资动态将如何演变。尽管有大量关于主权债务-银行联动的研究，但大多数研究侧重于风险渠道，忽略了理解主权风险本身的作用。与强调主权风险的模型（例如Pariès等人，2023年；Bocola，2016年）不同，我们的DSGE方法关注在没有明确违约风险的环境中主权暴露的后果。尽管我们没有明确建模风险，但我们的结果表明，即使在没有违约风险的情况下，银行持有的大量主权债务也能通过资产负债表重组挤出私人信贷和投资，产生实际效应。可以说，主权风险通过资本外流运作，可能会触发突然停止，并增加银行投资组合中的主权债券本土偏见，进一步强化了主权债务与金融机构之间的联系。

我们的工作还与研究主权债务持有和由此产生的信贷紧缩的DSGE文献一致，包括Brzoza-Brzezina和Makarski（2011年），他们使用为波兰定制的一般均衡模型，以及Broner等人（2014年），他们使用增长模型解释了欧洲边缘银行国内债务持有如何挤出投资。此外，Kirchner和van Wijnbergen（2016年）使用了一个结合债务融资的财政政策和金融摩擦的结构性校准模型。我们的论文在这些标准方法的基础上增加了对信贷需求和供给双方的金融摩擦。我们扩展了Kamber和Thoenissen（2013年）的成熟DSGE框架，通过引入财政当局并将政府证券直接嵌入金融中介的资产负债表中。这种方法提供了一个分析主权暴露在边缘经济体中作用的框架，并评估金融摩擦如何塑造债务融资的财政政策传导。

本文的其余部分结构如下：第2节使用贝叶斯面板VAR介绍了关于财政政策资产负债表渠道的实证发现。第3节描述了DSGE模型，为实证分析中识别的机制提供了理论依据。第4节将理论框架与实证发现进行了协调。第5节进行了总结。

**贝叶斯面板VAR方法的实证证据**
我们采用了基于Gibbs抽样方法估计的贝叶斯面板VAR模型。分析涵盖了2003Q1至2019Q4的季度数据，涉及五个欧洲边缘国家：希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙（GIIPS）。

**带有银行主权风险的DSGE模型**
为了对实证发现提供结构性解释，我们在一个具有金融中介作用的中等规模灵活价格DSGE模型中研究了债务融资的财政扩张效应。该模型旨在隔离资产负债表渠道，通过这一渠道，主权债务的发行会影响对私营部门的信贷供应。具体而言，它使我们能够分析财政政策、银行资产负债表、企业借贷和投资动态之间的相互关系。为了将模型与实证证据联系起来，我们将其脉冲响应与第二节中的PVAR（Panel Vector Autoregression）结果进行了比较。这种比较并不追求完全对应，而是评估模型是否能捕捉到数据中观察到的主要宏观经济金融模式，特别是金融机构持有的主权债务在塑造整体经济动态中的作用。通过对比模型预测的响应和实证估计的债务融资财政冲击响应，我们得出了以下结论：本文提供了关于债务融资财政扩张对欧洲边缘经济体金融中介机构和私营部门信贷动态影响的新实证和理论证据。使用贝叶斯面板VAR（Bayesian Panel VAR）框架，我们发现，当政府债务增加主要由国内金融机构吸收时，会导致银行资产负债表从企业贷款中重新分配资金，从而减少信贷供应和投资。

**作者贡献声明：**
Alberto Montagnoli：撰写——原始草案
Miroslava Quiroga-Trevi?o：撰写——原始草案
Christoph Thoenissen：撰写——原始草案

**作者信息：**
Alberto Montagnoli | Miroslava Quiroga-Trevi?o | Christoph Thoenissen
英国谢菲尔德大学经济学院，谢菲尔德