生物多样性保护与耐心资本：可信信号的作用

《Research in International Business and Finance》：Biodiversity attention and patient capital: The role of credible signaling

　　• 生物多样性的关注通过可信的长期信号吸引了耐心资本。• 从年度报告的披露中发展出衡量企业生物多样性关注度的实质性指标。• 通过绿色创新、债务期限和股价崩盘风险三个渠道发挥作用。这种效应在依赖自然资本、具有污染性以及财务受限的公司中更为显著。

引言
地缘政治紧张局势的加剧和宏观经济不确定性从根本上重塑了资本分配方式，使得金融资源流向那些流动性高、退出选项灵活且回报周期短的投资资产。根据世界银行的世界发展指标，2024年中国国内股票的周转率为296.65%，这凸显了短期交易和投机资本日益增长的主导地位。这种市场逻辑与现代价值创造的本质形成了鲜明对比。持续竞争优势越来越依赖于研发、战略转型和技术突破的长期投资（Marchesini和Valentini，2026），这些投资都涉及高昂的前期成本、漫长的潜伏期以及高度不确定的回报。短期资本偏好与长期价值创造之间的结构性不匹配对企业造成了严重的限制（Bostan等人，2024年；Keum，2021年）。面对强调即时性和可逆性的融资环境，企业可能会放弃具有战略重要性但风险极高的投资，或者当无法确保资金连续性时放弃正在进行的举措。随着时间的推移，这种中断会削弱技术能力的积累，侵蚀内生增长的基础，并有可能在重大技术转型和产业重组期间将经济推入结构性劣势地位。缓解这种紧张局势需要一种能够超越短期绩效压力并持续长期投资的资本——即耐心资本。

在此背景下，培育耐心资本已成为中国资本市场制度发展的核心重点。政策举措越来越多地强调“发展和扩大耐心资本”的必要性，强调其在支持长期经济转型中的作用。然而，政策意图与市场现实之间仍存在显著差距。据中国证券监督管理委员会的数据，到2025年底，尽管A股市场的总市值达到了104.16万亿元人民币，但其中只有21.4万亿元人民币由长期机构投资者持有，如国家社会保障基金和保险资产管理机构。这表明，延长资本分配的时间范围远比增加其总量更具挑战性。这一挑战的核心在于一个基本的信息摩擦：长期项目的价值是逐步展开的，通过现行的财务指标很难观察到，使得外部投资者难以准确评估企业的长期前景（Baruffaldi等人，2023年）。因此，资本继续流向那些回报更即时、更透明、更易于合同化的投资项目（Gigler等人，2014年）。这表明，耐心资本的形成关键在于企业能否向市场可信地传达其长期价值。在没有可靠信号的情况下，投资者在区分真正的长期承诺与机会主义行为方面面临巨大不确定性，从而导致他们采用更短的投资期限（Krueger等人，2024年；Ilhan等人，2023年；DeFond等人，2026年）。在中国，生物多样性保护已被提升为国家战略优先事项，受到了监管机构和投资者越来越多的关注。随着《昆明宣言》和《昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架》的出台，与生物多样性相关的信息在资本市场上变得越来越明显和重要，因为生物多样性治理通常需要长期的投资和持续的承诺。在此背景下，本文探讨了企业对生物多样性的关注是否可以作为一种这样的信号，从而吸引耐心资本。

现有研究表明，投资者通常依赖运营稳定性、创新持续性、治理质量和信息披露透明度等指标（Bushee和Noe，2000年；Healy和Palepu，2001年；Hope，2003年；Chen等人，2007年）。然而，这些指标主要是事后回顾性的，并基于财务报告，限制了它们捕捉企业前瞻性战略方向和管理长期风险的能力（Caglayan等人，2024年）。最近的研究进一步表明，投资期限较短的投资者倾向于偏好能够迅速转化为价格的信息，这强化了企业追求短期价值创造而非长期投资的动机（Dow等人，2024年）。与此同时，被动投资和指数投资的迅速崛起重新引起了人们对投资者视野如何影响企业战略决策和信息环境的关注（Appel等人，2016年；Malhotra，2024年）。

近年来，环境问题——包括碳减排、ESG披露和绿色创新——越来越多地进入投资者的决策框架。这些信号更明确地反映了企业的长期方向和社会价值承诺，从而为耐心资本的分配提供了潜在基础（Ali等人，2024年；Marshall等人，2022年）。然而，其有效性经常受到普遍存在的漂绿和虚假创新问题的削弱，这些现象模糊了实质性承诺与表面信号之间的区别（Xing等人，2024年）。因此，识别一个既有经济意义又能抵抗操纵的信号成为促进耐心资本分配的核心挑战。

根据Dasgupta（2021年）的综述，生物多样性越来越多地被视为对企业的财务韧性有直接影响的自然资本，激发了金融学术界对生物多样性相关问题的兴趣。研究表明，与生物多样性相关的信息越来越多地被纳入贷款定价（Becker等人，2025年）、资本市场定价效率（Dong等人，2026年）、机构投资者的参与（Ali等人，2024年；Garel等人，2024年）以及金融风险（Visentin，2026年）中。总体而言，这些研究表明，与生物多样性相关的信息已成为投资者长期资本分配决策中越来越重要的输入因素。基于此背景，企业对生物多样性的关注在满足上述要求方面具有优势，主要原因有两个。首先，与传统环境维度相比，与生物多样性相关的行动本质上是长期的，难以通过短期或象征性努力复制。诸如生态系统恢复、栖息地保护和生物多样性保护等活动需要长时间的投资，并且难以与企业的基础生产系统分离（Flammer等人，2025年）。这使得任何声明承诺与实际行为之间的分歧成本过高，使得企业对生物多样性的关注成为一个难以伪造的长期信号（Allen等人，2026年；Zhou和Almond，2026年）。其次，生物多样性风险深深植根于企业的经营活动中。生物多样性的丧失可以直接扰乱生产过程，增加投入的不确定性，并削弱运营韧性（Guidolin和Pedio，2026年；Jin，2025年）。因此，持续关注生物多样性不仅体现了企业的环境责任，还体现了企业预见和管理根本性长期风险的能力。这些特征使得生物多样性关注在应对耐心资本形成过程中的信息挑战方面具有独特优势。因此，它有潜力在吸引耐心资本方面发挥关键作用。

尽管取得了这些进展，关于生物多样性关注是否影响耐心资本分配的知识仍然很少。一方面，与生物多样性相关的投资涉及较长的回报周期，可能会对财务表现产生短期压力。因此，一些投资者可能将其视为财务负担，而不是长期价值的积极信号（Akbari等人，2026年）。另一方面，生物多样性问题的复杂性和技术性质可能限制了投资者完全理解其长期价值影响的能力（Garel等人，2024年；Giglio等人，2026年）。因此，生物多样性关注最终是促进还是阻碍耐心资本分配仍是一个开放的实证问题。为了解决这个问题，本文使用了2008年至2024年期间中国A股上市公司的样本，构建了一个衡量企业生物多样性关注度的指标，并通过两个互补的代理变量来考察其对耐心资本的影响：基金周转率，反映机构持股的稳定性；以及长期导向基金的持股比例，反映长期投资者的所有权结构。

本文做出了三项主要贡献。首先，它将企业对生物多样性的关注引入了耐心资本的研究领域，并开发了一种新的衡量方法，该方法侧重于实质性的而非象征性的生物多样性参与。该研究不是平等对待所有与生物多样性相关的关键词，而是基于可验证、可量化且实施成本较高的披露内容来构建实质性生物多样性关注度指标。通过在测量阶段过滤掉通用和象征性语言，这种方法有助于区分实质性的承诺和 mere 空话，为研究环境信号如何影响耐心资本分配提供了更可靠的基础。其次，本文通过整合信号理论和投资周期理论，发展了一个统一的理论框架，解释了企业对生物多样性的关注如何影响耐心资本分配。具体而言，它推导出了一个分离均衡，在这种均衡下，生物多样性关注成为企业长期方向的可信信号，因为其高昂的实施成本使得短期导向的企业难以模仿这种承诺。然后，它将投资周期理论纳入其中，将耐心资本分配概念化为一个包含筛选、持有和退出决策的顺序过程，并通过三个相应的传导渠道来说明生物多样性关注如何影响耐心资本分配：抑制绿色创新泡沫、优化债务期限结构以及降低股价崩盘风险。通过将信号可信性与投资者的跨期决策过程联系起来，该框架为生物多样性关注如何影响耐心资本分配提供了统一的理论解释，丰富了生物多样性融资和耐心资本研究的理论基础。第三，本文研究了企业对生物多样性的关注对耐心资本影响的情境异质性。通过探讨不同行业属性、企业特征和外部治理环境之间的差异，它为理解在哪些条件下更有可能吸引耐心资本提供了理论基础，并为希望以更加有针对性和情境敏感的方式培育耐心资本的政策制定者提供了实证指导。

理论框架和假设发展
耐心资本分配中的核心挑战是信息不对称。外部投资者无法直接观察到企业是否真正具备长期价值创造能力，必须通过可观察的信号来推断企业类型。然而，只有那些成本因企业类型而异的信号才能可信地区分长期导向企业和短期导向企业（Connelly等人，2011年）。为了形式化这一直觉，我们开发了一个信号博弈模型来解释为什么……

独立变量
根据Zhou等人（2025年）的研究，本研究基于上市公司年度报告中文本内容，构建了一个企业-年度的生物多样性关注度指标。对于每个企业-年度观察值，完整报告被清洗并标记化，然后计算关键词频率。关键词词典涵盖了七个与生物多样性相关的内容维度：生物多样性和生态系统；物种和遗传资源；栖息地和生态空间；保护和恢复。

基线回归
本研究采用双向固定效应模型来考察企业对生物多样性的关注对机构投资者行为的影响：
Yi,t = α + βBioAttentioni,t + γControlsi,t + μi + λj×t + εi,t

在上述方程中，Yi,t 分别表示投资基金周转率（InstTurnover）和长期导向基金的持股比例（PatientCapShare）；BioAttentioni,t 是企业对生物多样性的关注度；Controlsi,t 是一组控制变量。企业固定效应（μi）吸收了时间不变的因素……

研究结论
使用2008年至2024年中国A股上市公司的样本，本研究发现，较高的企业生物多样性关注度与较低的机构投资者周转率和较高的长期导向投资者比例相关，表明它促进了耐心资本的积累。这些结果在各种替代规范和识别策略下都保持稳健。机制分析表明，这种效应是通过减少绿色创新泡沫来实现的。

作者贡献声明
方慧：撰写——原始草稿、方法论、形式分析、概念化。
王书红：撰写——审阅与编辑、监督、资金获取。
荆新仪：数据整理。
唐浩波：撰写——审阅与编辑、监督。

作者协议声明
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声明
在准备本手稿的过程中，作者使用了ChatGPT来改进个别词语和短语的措辞。在使用该工具/服务后，作者根据需要审阅和编辑了内容，并对发表文章的内容负全部责任。

资金来源的作用
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**资助信息**
本研究得到了中国国家社会科学基金（一般项目）的支持，该项目名为“从‘一带一路’倡议下的增值贸易网络角度研究提升中国对外直接投资的质量”（项目编号：22BJL089），同时也得到了山东省社会科学规划重大招标项目的支持，该项目名为“山东省高水平开放与高质量投资吸引的研究”（项目编号：24AZBJ08）。

**利益冲突声明**
作者声明他们没有任何已知的财务利益或个人关系可能会影响本文所报告的工作。

**患者同意书（如适用）**
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