伊斯兰教法的合规性以及做市商参与市场的战略决定因素：来自一个分层次新兴市场的证据

《Research in International Business and Finance》：Sharia compliance and strategic determinants of market maker engagement: Evidence from a segmented emerging market

　　•关于在分割的新兴市场中自愿参与做市商的决定因素的证据。•公司规模、流动性条件和监管门槛强烈预示了做市商的采用情况。•基于伊斯兰教法的公司在选择做市商方面不如遵守伊斯兰教法的公司和非伊斯兰教法的公司倾向显著。•做市商支持主要市场公司在满足科威特证券交易所的晋升门槛方面。•研究结果揭示了公司对市场分割和监管设计的战略响应。

引言
做市商在金融市场中的作用对于提高流动性、促进价格发现和降低交易成本至关重要。在成熟的金融市场中已经有很多研究记录了做市商如何提高交易效率（Venkataraman和Waisburd, 2007; O’Hara和Oldfield, 1986; Bellia等人, 2025）。然而，它们在新兴市场中的作用，特别是驱动公司自愿参与做市商的决定因素，仍然相对较少被探讨。新兴市场经常遭受结构性效率低下、信息不对称和监管摩擦的问题，这使得做市商的参与成为一种战略决策，而不仅仅是市场设计的常规特征（Charitou和Panayides, 2009; O’Hara, 2001）。因此，了解公司为何选择参与做市商是非常重要的，尤其是在新兴市场中，因为流动性直接影响市场稳定性、投资者信心和公司的资本成本（Pástor和Stambaugh, 2003; Amihud和Mendelson, 1986）。因此，确定做市商参与的决定因素对于公司层面的战略制定和旨在提高市场效率和金融发展的监管政策都具有重要意义。

尽管认可做市商在提高流动性方面的重要性，但大多数先前的研究都集中在参与后的结果或研究了发达市场的强制性系统。关于什么驱动新兴市场中的公司自愿签订此类合同的知识还很有限，特别是在像科威特证券交易所这样的分层市场结构中。此外，现有研究没有探讨伊斯兰教法地位和监管门槛如何共同影响这些决策。本研究通过调查在分割的新兴市场中公司层面的做市商参与决定因素来填补这一空白。我们关注参与前的决策，并研究监管激励、流动性条件和伊斯兰教法分类如何共同影响公司的战略行为。

科威特证券交易所为研究新兴市场中的做市商选择提供了理想的背景。过去十年中，科威特资本市场经历了重大的结构性变革，主要是由2010年成立的资本市场管理局推动的监管举措。这些改革旨在通过改善治理、监管和流动性来增强市场诚信、透明度和投资者信心。一个关键的里程碑是2016年将科威特证券交易所重新命名为科威特证券交易所，从政府所有转变为私人管理，现代化交易基础设施，并使市场运作符合国际标准。作为这一变革的一部分，科威特证券交易所引入了做市商来支持流动性提供和交易效率。

科威特证券交易所的市场分割将上市公司划分为主要市场（Main Market）和高级市场（Premier Market）。主要市场由规模较大、流动性较高的公司组成，这些公司满足与市场资本化和日均交易量（ADTV）相关的严格标准。这些公司受益于更高的可见度、更强的流动性以及被列入主要指数（如MSCI、FTSE Russell）的机会。科威特证券交易所采用流动性桶（LB）分类系统来管理市场流动性。根据ADTV，公司将公司分为四个等级：LB1（最高流动性）到LB4（最低流动性）。每个等级都规定了不同的做市商义务，包括最小报价规模和买卖价差限制。流动性有所改善的公司可能会策略性地与做市商合作以维持交易活动并加强流动性收益；相反，流动性恶化的公司可能认为这种参与的好处有限。

科威特证券交易所市场结构的另一个独特之处在于做市商协议的自主性质。与强制性系统不同，科威特证券交易所的公司是与做市商自愿签订协议的。这种自愿参与引入了战略性的自我选择，因为公司根据自身的流动性状况、监管目标和财务约束来选择做市商协议。最近的行业讨论进一步强调了做市商在解决流动性挑战方面的重要性，指出了它们在价格稳定中的作用以及需要改进的监管激励和更清晰的合同框架。

我们的实证分析研究了科威特证券交易所公司中做市商参与的决定因素，区分了主要市场和高级市场的动机，并考虑了公司的伊斯兰教法分类对做市商参与的影响。分析建立在市场分割理论的基础上，特别是Merton（1987）模型，该模型认为有限的投资者认知和制度摩擦会导致市场分割，从而在不同公司之间产生异质性的流动性和定价行为。在科威特证券交易所，市场分割通过制度分层（高级市场 vs. 主要市场）、伊斯兰教法分类和流动性桶来实现，为公司战略性地管理其流动性状况创造了不同的激励。

我们发现，接近ADTV门槛的主要市场公司会策略性地与做市商合作以提高流动性并支持晋升，而 struggle 的主要市场公司则出于防御目的参与以降低降级风险。与这一机制一致，与做市商签订协议的公司更有可能满足流动性要求，尤其是在他们接近监管门槛的时候。我们还记录了前瞻性行为：面临或预测到降级官方警告的高级市场公司显著更有可能与做市商合作，表明公司会积极应对监管压力。另一方面，远离流动性要求的主要市场公司则不太可能参与，这表明做市商的采用集中在那些参与最有效的公司中。伊斯兰教法分类也起着重要作用。基于伊斯兰教法的公司相比非伊斯兰教法的公司不太可能与做市商签订协议，而遵守伊斯兰教法的公司之间没有统计学上的显著差异。对于遵守伊斯兰教法的公司缺乏统计学上的显著关联可能反映了这一类别的筛选性质，因为满足伊斯兰教法筛选标准并不一定需要正式的伊斯兰教治理结构，因此可能导致做市商的参与决策与非伊斯兰教法的公司相似。这种效应主要集中在受到正式伊斯兰教法分类的公司中，并且在控制了公司规模、流动性条件、交易活动和其他可观察特征后仍然显著。我们将这一发现解释为反映了不同类型公司之间持续的制度差异，可能包括投资者构成的差异，而不仅仅是一个单一的潜在机制。最后，我们展示了做市商参与是动态的。流动性有所改善的公司更有可能启动并维持协议，而流动性恶化的公司，特别是在高级市场中，则不太可能这样做。

本文在几个方面为文献做出了贡献。首先，它展示了监管门槛、流动性分类和伊斯兰教法地位如何共同影响公司在分割的新兴市场中参与做市商的决策。其次，它揭示了公司围绕监管约束的战略行为，表明公司参与做市商是为了支持晋升、减轻降级风险并应对预期的监管压力。第三，它确立了做市商参与的动态性，包括进入和退出决策都反映了公司状况的变化。第四，它通过区分基于伊斯兰教法和遵守伊斯兰教法的公司，为伊斯兰金融文献做出了贡献，证明了效应主要集中于基于伊斯兰教法的公司。最后，通过关注自主做市商框架，本文扩展了以往以强制性系统为中心的研究，并强调了制度设计在塑造公司层面行为中的作用。

段落摘录
**制度背景和假设发展**
科威特证券交易所因其分割的市场结构、基于流动性的分类和自主合同框架而提供了研究自愿做市商参与的独特环境。科威特证券交易所根据两个关键标准区分主要市场和高级市场公司：年末的市场资本化和日历年内的日均交易量（ADTV）。公司必须连续两年满足（或未达到）这两个门槛才能在市场上升级（或降级）。

**做市商活动、样本构建和描述性证据**
我们遵循Alsabah和Althaqeb（2025）的方法，手动收集了2019年至2024年期间科威特证券交易所网站上的做市商协议信息。这一过程共获得了110份做市商协议，涉及9家不同的做市商和62家不同的公司。表1定义了本文使用的所有变量，表2提供了与做市商协议相关的变量的摘要统计信息。

**做市商决定因素**
在本节中，我们使用以下回归模型研究给定年份中驱动做市商协议的特征：
MMi,t = β1Mkti,t?1 + β2Signi,t?1 + β3Islamici,t + β4Complianti,t + β5Suspendedi,t?1 + β6Delistedi,t + β7Premieri,t + β8ROAi,t + β9Floati,t + β10Leveragei,t + β11Amihudi,t + β12Turni,t + β13LB4i,t + β14LB3i,t + β15LB2i,t + YearFE + IndustryFE + ?i,t

我们还估计了方程（1）的另一种规格，即流动性变化规格，在此之后称为流动性变化规格，其中考虑了流动性桶指标（LB4i,t）。

**结论**
本文研究了新兴金融市场中公司层面参与做市商的决定因素。利用2019年至2024年间科威特证券交易所的公司层面数据，我们表明做市商参与是一种受公司规模、流动性条件、监管压力和伊斯兰教法地位影响的选择性和战略性决策。不同市场级别的参与模式存在显著差异，反映了市场分割所带来的不同战略激励。

**CRediT作者贡献声明**
Khaled Alsabah：写作——审查与编辑、撰写原始草案、可视化、验证、软件开发、方法论、调查、正式分析、数据整理、概念化。
Saad Alnahedh：写作——审查与编辑、撰写原始草案、验证、软件开发、项目管理、方法论、正式分析、概念化。
Saud Asaad Althaqeb：写作——审查与编辑、撰写原始草案、可视化、验证、项目管理、方法论、人工智能和辅助技术在手稿准备过程中的声明。

**致谢**
我们感谢编辑John W. Goodell、两位匿名审稿人Sabri Boubaker、Fahad Almudhaf、Sarah Khalaf、Abdullah M. Alawadhi、Khaled Abdulsalam以及第12届TSFS国际金融会议的参与者提出的有益意见。本文的早期版本曾在会议上展示，并获得了新兴市场最佳论文奖。任何剩余的错误均由我们自己承担。
Saud A. Al-Thaqeb是科威特大学的金融学副教授，同时也是《阿拉伯行政科学杂志》（AJAS）的首席编辑。他的研究领域包括伊斯兰金融、市场微观结构、公司财务政策和新兴市场机构。他已在国际领先期刊上发表论文，并积极参与GCC地区的学术领导、编辑工作和政策导向的研究。