气候信息披露与股市操纵

《Journal of Environmental Management》：Climate disclosure and stock market manipulation

　　摘要
本研究探讨了基于文本的气候信息披露是否与疑似股市操纵行为有关。利用2010年至2021年中国A股上市公司的数据集，我们构建了一个公司层面的气候信息披露衡量指标，并通过开盘价、收盘价和连续交易异常情况来统计疑似操纵的次数。研究发现，每增加一个单位的气候信息披露，疑似操纵事件增加0.282次，相当于样本平均值的1.91%。这一结果在替代聚类方法、样本限制、高维固定效应、工具变量设定和计数模型估计中都保持稳健。机制测试表明，与气候相关的信息披露增加了投资者的关注度和情绪，从而提高了基于叙事的操纵行为的盈利能力。对于那些CEO具有金融背景、面临较大经营压力、机构投资者持股比例较低以及股票流动性较差的公司，这种效应更为显著。本研究为了解金融市场在外部冲击下的扰动提供了见解，尤其是在中国和其他新兴市场。

引言
与气候相关的信息在金融市场中变得越来越重要（Berkman等人，2024年；Mandel等人，2025年）。包括美国、欧盟、英国在内的主要经济体以及多个新兴市场近年来都引入或加强了与气候相关的信息披露要求。随着气候信息逐渐融入全球投资决策，一个重要的问题是，更多的信息披露是否也可能带来投机性交易和市场操纵的意外激励。越来越多的财务研究发现，与气候相关的信息披露显著影响了资产价格（Stroebel和Wurgler，2021年；Faccini等人，2023年；Parsley和Popper，2024年）、公司收益（Addoum等人，2023年；Pankratz等人，2023年）、房价和长期折现率（Baldauf等人，2020年；Murfin和Spiegel，2020年；Giglio等人，2021年）以及金融稳定性（Curcio等人，2023年；Mandel等人，2025年）等。然而，关于市场参与者在气候变化下的微观行为反应及其相关机制仍研究不足。当金融市场面临经济冲击时，它更容易受到投机行为的影响（Gao等人，2018年；Jiang，2024年；Bian等人，2026年），进一步加剧了金融市场的效率低下（Hong等人，2019年）。本文探讨了基于文本的气候信息披露是否与疑似股市操纵行为有关。这一问题与关于自然灾害和资产价格反应的现有研究不同。自然灾害通常是突然发生、局部化的事件性冲击，而气候信息披露则是持续性的、基于叙事的，并通过公司报告不断更新。这种区别很重要，因为操纵策略不仅可能依赖于实际发生的冲击，还可能依赖于持续的信息不确定性和投资者之间的分歧。我们使用2010年至2021年中国A股上市公司的数据来研究这一问题。中国是一个有用的研究背景，因为其市场具有大量的散户参与、迅速扩展的气候信息披露以及不断发展的监管制度。我们首先建立了一个理论框架，然后通过实证研究进行检验。

理论框架
基于Chakraborty和Y?lmaz（2004年）的研究，我们提出了一个理论框架，该框架认为与气候相关的信息披露增加了投资者的关注度和信息不对称性，从而增强了操纵性交易策略的盈利能力。在理论解释的基础上，我们通过实证验证了中国背景下气候信息披露如何影响公司的股市操纵行为。我们参考了Sautner（2023年）的方法，利用年度报告的文本分析来构建公司层面的气候信息披露指标。具体来说，我们从公司的年度报告中提取相关关键词，并计算每年每个公司的气候信息文本频率。这种方法能够反映气候相关风险在公司年度报告叙述中的程度。与纯粹的物理暴露指标不同，这一指标提供了关于感知和披露暴露程度的重要信息。为了构建因变量，我们扩展了Aitken（2015年）和Akteer（2023年）的方法，通过开盘价、收盘价和连续交易异常情况来识别疑似股市操纵行为。我们的主要研究发现，公司面临更高的气候风险时，股市操纵事件的发生率显著增加。这一结果在不同的敏感性测试和工具变量（IV）方法中都保持稳健。

机制探讨
我们考虑了两个可能的经济渠道：投资者关注度和投资者情绪。具有更密集气候信息披露的公司表现出更高的操纵性交易活动频率。我们还发现，当公司的CEO具有金融背景、公司面临经营压力或公司股票流动性较差时，气候信息披露与股市操纵之间的关系会更加明显。我们的研究为气候金融领域的新兴文献做出了贡献（Yang等人，2024年）。以往的研究主要探讨了气候信息披露如何影响资产价格、公司决策和实际结果（Stroebel和Wurgler，2021年；Faccini等人，2023年）。我们的研究通过探讨气候相关信息是否创造了一种环境，使得价格可能被推向异常水平，从而扩展了气候金融文献。具体而言，我们将重点从气候信息的定价和实际效应转移到其对市场操纵的影响上。这一区别很重要，因为气候信息披露不仅可能向投资者提供信息并提高透明度，还可能为内部人士创造利用投资者关注度和情绪的新机会。此外，也有研究讨论了公司如何适应和缓解气候信息披露的不利影响（Hong等人，2023年；Li等人，2024年；Pankratz和Schiller，2024年）。然而，现有研究很少探讨气候信息披露是否可能产生获利性的投机性金融策略。我们的研究通过提供首个实证检验，探讨了公司暴露于气候信息披露是否有助于疑似股市操纵行为。从这个角度来看，我们的研究是首批讨论公司暴露于气候信息披露可能带来的潜在经济利益的论文之一。但是，获得这种利益会以牺牲整个金融市场的效率为代价（Hong等人，2019年）。我们还为市场操纵文献做出了贡献（Titman等人，2022年；Chen等人，2026年），表明信息相关冲击而不仅仅是物理冲击本身，也可以影响操纵性交易动机。以往的研究探讨了市场操纵可能由公司特征（Liu等人，2023年）和外部冲击（Akteer等人，2023年；Chen等人，2025年）引起。与我们的工作最接近的是Akteer（2023年）的研究，该研究探讨了自然灾害对市场操纵的正面影响。与Akteer（2023年）的不同之处在于，我们的研究关注的是基于披露和叙事的中国企业信息冲击，而不是实际发生的物理灾难冲击。我们展示了气候相关信息如何成为吸引投资者关注度和情绪的来源，从而改变交易行为并促进操纵。我们进一步发现，当CEO具有金融背景、公司面临较大经营压力且股票流动性较低时，这种关联性更强；而在机构投资者持股比例较高时，这种关联性较弱。这些测试有助于澄清气候信息披露在何种情况下更容易被利用，以及市场参与者在何种情况下可能会限制这种行为。

第三，我们的研究应用于中国的背景，有助于在新情境下研究市场操纵行为。中国A股市场规模庞大、活跃，并且散户参与度很高（Titman等人，2022年）。尽管近年来中国的资本市场机构和执法能力有所改善，但投资者之间的信息解读仍然存在差异，且在样本期间气候信息披露迅速扩展。这些条件使我们能够研究气候信息披露、投资者关注度和情绪如何与市场操纵相互作用。这一背景还允许我们为国际文献做出贡献，为我们提供了一个主要新兴市场的证据，该市场的信息披露要求正在扩大，而投资者保护、信息披露验证和执法能力仍在发展中。新兴市场对于理解气候信息披露的全球后果尤为重要，因为它们通常伴随着快速的监管变化、高比例的散户投资者参与以及相对不平衡的信息处理能力。更广泛地讲，这些发现对于其他信息披露要求扩张速度快于信息披露验证和市场监管能力的市场也具有重要意义。最后，我们的理论框架通过将市场操纵模型扩展到气候信息披露的背景中，为基线结果、机制测试和观察到的异质性提供了连贯的解释。

本文的其余部分安排如下：第2节基于气候信息披露与市场操纵之间的关系构建理论模型并提出假设；第3节描述数据并建立实证模型；第4节报告实证结果；第5节分析传导机制；第6节进行总结。

理论框架
我们构建了一个简洁的模型，将气候相关信息披露与市场操纵联系起来。用???????表示公司??在时期??的潜在气候相关脆弱性和机会集。这种潜在状态包括物理暴露、过渡暴露、监管暴露和与气候相关的商业机会。投资者无法直接观察到σ?????，他们观察到的是由公司??的年度报告构建的公共文本信号???????。尽管???????捕捉到了暴露的程度和显著性。

计量经济模型
根据上述理论框架，我们实证检验了气候信息披露如何影响市场操纵。基线回归模型如下：
??????????????????????=??1+??2????????????????????+??3??????????????+????+????+????+????+?????????????
其中因变量??????????????????????定义为公司在年度??内的疑似股市操纵事件总数。我们使用“疑似”一词，是因为该指标是根据异常的日内价格模式推断出来的，而不是基于最终的监管裁决。

气候变化风险暴露对市场操纵的影响
表2展示了气候变化风险暴露对市场操纵的影响。在第1列中，我们仅控制了公司、年份、城市和行业层面的固定效应。我们发现，气候信息披露的暴露显著增加了中国股市的市场操纵行为。在第2列中，我们进一步加入了公司层面的控制变量，得到的????????估计值几乎相同。与第2列一样，每增加一个单位的气候信息披露，疑似操纵事件增加0.282次。

潜在机制
接下来我们在第5节探讨了研究结果背后的经济机制。如理论框架所述，投资者关注度和投资者情绪是推动市场操纵的两个可能机制。在本节中，我们从投资者关注度和投资者情绪这两个维度进行了讨论。

结论
本研究探讨了基于文本的气候信息披露是否与疑似股市操纵行为有关。利用2010年至2021年中国A股上市公司的数据，我们发现具有更密集气候信息披露的公司表现出显著更多的疑似操纵事件。这一结果在不同的样本、固定效应结构、计数数据估计器、工具变量设定和监管冲击差异-in-differences设计中都保持稳健。

作者贡献声明
Yongjian Huang：验证、正式分析、数据整理、概念化。
Enen Meng：写作——初稿、监督、项目管理、正式分析。
Yucheng Qian：验证、方法论、调查、正式分析、概念化。
Qinzhu Sun：写作——审稿与编辑、监督、资源管理、方法论、正式分析。

利益冲突声明
作者声明他们没有已知的竞争性财务利益或个人关系可能会影响本文的研究工作。