《Risks》：Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Corporate Innovation: The Mediating Role of Corporate Risk-Taking in Chinese Listed Firms
编辑推荐：
背景与引言：董事及高管责任保险（Directors’ and Officers’ Liability Insurance，D&O保险）被广泛认为会影响企业决策，但其如何影响企业创新尚不清楚。一类文献将D&O保险与创新相联系，另一类将其与企业的风
背景与引言：董事及高管责任保险（Directors’ and Officers’ Liability Insurance，D&O保险）被广泛认为会影响企业决策，但其如何影响企业创新尚不清楚。一类文献将D&O保险与创新相联系，另一类将其与企业的风险承担相联系，但连接二者的渠道一直被假设而未经验证。目标：研究人员探讨在中国A股上市公司中，企业风险承担是否在D&O保险与企业创新之间发挥中介作用，以及该渠道占总效应的比重。材料与方法：研究人员基于2018至2024年5004家公司的24122个公司—年度观测值构建面板数据，采用公司与年度双向固定效应及公司层面聚类标准误，估计三方程逐步中介模型；间接效应通过Sobel检验与公司聚类Bootstrap评估，并借助七项稳健性检验处理测量、时序与选择问题。结果：D&O保险与企业风险承担、研发（R&D）强度均正相关，风险承担与R&D强度正相关；风险承担承担约18.5%的总效应，属部分中介，直接路径为主。结论与启示：证据支持D&O保险的监控假说而非道德风险假说，表明一般风险容忍只是渠道之一。D&O保险应被视为一种治理工具，其与创新的联系可测但部分存在。
研究背景方面，中国转向创新驱动增长模式使研发、专利与技术升级成为企业竞争优势核心，但创新项目周期长、结果不确定且失败后高管面临个人法律责任。2020年?《证券法》引入代表人诉讼机制，2024年新?《公司法》第193条首次将D&O保险列为治理工具，高管履职风险显著上升。既有文献分两脉：一脉证明D&O保险正向影响创新产出，另一脉证明其对风险承担有正向作用，但风险承担是否真正中介“保险—创新”关系未被检验，既往多将二者视为共享前因的相关关系。本研究即在此缺口下，以中国A股非金融、非ST公司2018—2024年CSMAR数据（最终24122个公司—年观测、5004家公司）为基础，检验D&O保险是否经由风险承担影响R&D强度，并量化中介占比，以区分监控假说（Holderness 1990）与机会主义/道德风险假说（Chalmers等2002；Lin等2011）。论文发表于《Risks》。
关键技术方法上，研究人员构建公司—年度面板，剔除金融与ST类公司，连续变量在1%与99%分位缩尾，采用Wen等（2004）三方程逐步中介法（方程1检总效应c，方程2检a路径，方程3同时放入D&O与风险承担得b与c′）；固定效应吸收不随时间变的公司异质与宏观冲击，标准误在公司层聚类以处理序列相关。中介间接效应a×b经Sobel检验与公司聚类Bootstrap（重抽样公司而非公司—年）双验证。内生性方面以同行业同年份“留一法”同行采纳率为工具变量（2SLS第一阶段F=123.79），以省份保险市场密度作Heckman选择修正排他变量；辅以续保口径覆盖、专利申请/授权对数、一年滞后、PSM、安慰剂置换200次共七项稳健性检查。
研究结果部分，按原文小节归纳如下。描述性统计（4.1）：26.0%公司—年披露D&O覆盖，严格续保口径20.6%，平均R&D强度8.46%、风险承担0.060，分布右偏。相关与多重共线性（4.2）：原始相关中D&O与风险承担r=0.22、与R&D强度r=0.27，风险承担与R&D强度r=0.25，VIF全低于1.4。面板设定诊断（4.3）：Hausman检验χ2(5)=77.47（p<0.001）拒随机效应，固效适用。主回归（4.4）：方程1中D&O对R&D强度α?=0.0218（p<0.001）支持H1；方程2中D&O对风险承担β?=0.0286（p<0.001）支持H2；方程3放入风险承担后γ?=0.1411（p<0.001）支持H3，D&O系数降至0.0177仍显著，组内R2由0.062升至0.119。中介分析（4.5）：间接效应0.0286×0.1411=0.0040，直接效应0.0177，总效应0.0218，风险承担中介占比18.5%；Sobel z=12.76（p<0.001），Bootstrap 95%CI[0.0035,0.0046]不含0，H4部分中介成立。稳健与识别（4.6）：续保口径、专利对数、安慰剂、一年滞后（间接效应降至7%）、PSM（公司规模标准化差0.48未达0.10阈值）、2SLS、Heckman（逆米尔斯比λ=0.0274显著但校正后效应近乎不变）七项检验方向量级稳定。
讨论与结论部分，研究人员指出四假设全获支持，模式契合监控假说：D&O保险通过转移个人法律风险降低高管风险厌恶，促进长期价值型R&D，但风险承担仅载18.5%总效应，直接路径占81.5%（约直接效应为间接4.4倍），说明披露质量、治理信号、董事会参与等为并行未测渠道。中介非零但非主导，故不能由“D&O—风险承担”正系数单独排除道德风险，仅因诱导出的风险被用于R&D这一价值型用途更贴监控观；Liu等（2025）示保险弱化2020后诉讼纪律则提醒不可断然否定道德风险。专利结果仅作输入侧R&D强度的佐证而非创新绩效结论。局限含：工具变量与排他约束不可直验、二值覆盖缺保额/免赔/承保人连续剂量、John等（2008）ROA波动仅测已实现风险不分层事前价值、单制度单时点（代表诉讼新、D&O诉讼少、国资占比高等）。结论译文：本研究问风险承担是否中介中国A股D&O保险与企业创新之关系；基于24122观测的三方程逐步中介与固效、Sobel及公司聚类Bootstrap给出肯定但部分之答——约18.5%总效应经风险承担，余下走直接路径，七项稳健性未改方向与量级。两点结论：D&O保险至少部分按治理逻辑运作、支撑创新导向投资；大面板公司金融中统计显著与经济显著须并列报告解释。
