共同所有权与客户公司的财务政策

《Pacific-Basin Finance Journal》：Common ownership and customer firm financial policies

　　

**摘要要点**
- 与供应商的共同所有权降低了客户的现金持有量。
- 融资受限客户的现金减少幅度更大。
- 商业信用渠道：应付账款上升，应付账款周转率下降。
- 共同所有权降低杠杆/债务发行并提升分红。
- 金融机构并购提供了因果证据：外生共同所有权的增加降低了现金持有量。

**引言**

在资产管理业增长的推动下，大型机构投资者持有公司股权的比例日益提高。1 当一家机构投资者同时持有一家客户公司及其供应商的股份时，便形成了共同所有权（common ownership）。由于投资者的收益取决于两个头寸的合并价值，投资者有动机将两家公司的政策联合考量。当公司之间存在经济关联（例如客户关系）时，这些所有权纽带可以直接和间接地影响公司的财务政策。公司财务政策是一阶决策。大量文献表明，公司采用保守的财务政策以维持财务灵活性。例如，公司可能持有现金作为流动性缓冲、采用较低的财务杠杆并限制派息政策（例如，Bates 等人 (2009)、Simintzi 等人 (2015) 以及 Serfling (2016)）。然而，此类保守财务政策伴随着机会成本和税收优惠的减少。

本文研究客户-供应商共同所有权对客户公司财务政策的影响。2 现有研究表明，在客户-供应商关系中，商业信用（trade credit）是客户公司短期融资的重要来源。这些公司额外持有现金以防范供应链风险，并保持较低杠杆作为对供应链伙伴的承诺（例如，Itzkowitz (2013)；Bae 和 Wang (2015)）。此外，商业信用占公司短期融资的相当大份额，并可作为银行贷款的替代品（Cunat, 2007）。3 因此，通过客户-供应商关系进行的金融合作可能对公司的融资和现金政策产生重大影响。

共同机构所有权通过影响产品市场的横向和纵向关系，对公司决策产生多方面影响。He 和 Huang (2017) 以及 Geng 等人 (2015) 发现，共同所有权增加了交叉持股公司之间的合作可能性。Freeman (2025) 表明，共同所有权通过加强生产和创新方面的合作来促进纵向供应链关系。加强的客户-供应商关系可能改善供应商作为流动性提供者相对于竞争银行的信息优势，从而使商业信用成为相对于其他形式债务而言占主导地位的短期融资形式。客户-供应商关系也有利于共同机构投资者的投资组合价值。因此，在投资者压力下，供应商倾向于维持关系并支持其客户。此外，机构投资者有动机减少摩擦，例如投资组合交易成本，而商业信用是有效工具。类似于银行贷款和信贷额度（Sufi, 2009），在某些情况下，商业信用可以作为现金的可行流动性替代品。在共同所有权增强客户公司从供应商提取流动性的机会的范围内，我们预测与供应商共同所有权较高的客户公司倾向于减少现金持有量并增加分红。

我们使用 Compustat Segment 客户数据构建样本。SFAS 第14号要求公司报告占总销售额10%及以上的所有客户公司。客户标识通过模糊名称匹配算法使用历史 CRSP 和 Compustat 公司名称进行链接，并在 Cohen 和 Frazzini (2008) 以及 Cen 等人 (2017) 中进行了人工验证。为代理共同所有权，我们在分析中使用 Gilje 等人 (2020) 提出的指标（以下简称 GGL）。GGL 指标基于理论模型开发，旨在捕捉共同机构投资者的关注度对公司管理层激励和公司决策的影响。Gilje 等人 (2020) 证明，GGL 指标可用于预测共同所有权对公司选择的目标收购的影响。这一证据表明，共同所有权加强了公司之间的经济联系。该指标从纵向情境下管理层关注度的角度构建。我们的主要指标假设完全关注度，第3.2节描述了我们检验的替代关注度函数。我们观察到客户公司现金持有量与共同机构所有权之间的负相关关系，这与共同所有权促进供应商与客户之间的商业信用、改善金融合作，从而减少客户公司预防性现金持有量的观点一致。我们的基准结果对于使用替代样本和关注度函数构建的 GGL 指标是稳健的。

由于基金经理根据公司特征做出投资决策，内生性问题由此产生。供应商和客户的共同机构投资者可能基于其关系特征进行投资。例如，Simutin (2010) 表明，现金持有量高的公司更可能产生未来回报。因此，机构投资者可能选择性地将其投资组合中现金过剩的公司纳入，机构所有权与高现金持有量正相关。由于机构所有权也意味着更高的共同所有权可能性，共同所有权可能由公司现金持有量内生决定。尽管这种关系与我们的假设相矛盾，但它表明客户公司与供应商的共同所有权及其财务政策之间的关系可能受到公司和供应链对不可观察特征的影响。为解决此问题，我们依赖一个产生共同所有权外生变动的准自然实验，以提供我们结果的因果解释。

我们使用一份金融机构并购清单，为受这些并购影响的公司创造共同所有权的外生增加。先前研究通过以金融机构并购作为自然实验，建立了机构交叉所有权与公司产品市场绩效之间的因果联系（例如，He 和 Huang (2017)；Lewellen 和 Lowry (2021)）。此方法依赖于金融机构通常因与其投资组合持有基本面无关的原因而并购的假设（He 和 Huang, 2017）。Lewellen 和 Lowry (2021) 表明，并购不太可能是由投资组合公司的政策或绩效所驱动的。因此，共同所有权的增加被认为是相对于投资组合中公司特征的外生变量。遵循 Lewellen 和 Lowry (2021)，我们使用1986年至2009年的59起并购，并估计双重差分模型规范。? 我们的结果与基准分析一致：并购事件后，因金融机构并购而经历共同所有权外生增加的客户公司，其现金持有量减少幅度大于其他公司。

一个担忧是金融机构并购可能与其他影响投资组合公司的变化重合。除了将我们的双重差分估计窗口限制为两年外，我们使用2003年共同基金丑闻作为替代识别策略进行额外测试，如在线附录所述。因为丑闻迫使受影响基金清算头寸，这提供了一个合理的外生共同所有权减少。

我们使用两组测试进一步检验潜在机制。首先，我们对公司的融资约束进行横截面测试。现有研究发现，共同所有权增强了供应商-客户公司之间的金融合作，延长了商业信用的使用，从而减少了客户公司持有现金以覆盖融资和关系风险的压力。如果此效应对融资受限的公司显著，我们预期现金持有量的影响更为明显。与此观点一致，我们发现对于融资受限的客户公司，共同所有权与现金持有量之间的负相关关系更强。我们在测试中包含三项反映公司获取外部融资难度的融资约束指标。第一项指标是指示缺乏S&P评级的虚拟变量（creditrating），作为公司获取外部资本的代理变量。其次，遵循 Sufi (2009)，我们构建一个虚拟变量，如果公司没有银行信贷额度或其现金流低于样本中位数，则等于1。我们的第三项指标是公司规模。小型客户公司不太可能获取外部融资，因此需要从供应商提取流动性。如果客户公司规模位于样本底部四分位，则小型虚拟变量等于一。我们的发现证实，共同所有权增强了供应商对融资受限客户的流动性提供者角色。融资受限的客户公司预防性现金储蓄减少幅度更大。

第二组测试通过将供应商共同所有权与客户公司商业信用使用联系起来，为所提机制提供直接证据。商业信用作为客户公司银行贷款的替代品，从而减少其实施保守财务政策的需要。我们通过表明供应商共同所有权增加客户应付账款并减少客户应付账款周转率来确认此机制。

可能存在替代解释。文献表明，产品市场威胁与公司现金持有量相关（Hoberg 等人, 2014）。供应链关系中的共同所有权可能通过影响产品市场竞争来影响公司现金持有量。文献中存在关于横向共同所有权是否对竞争公司施加反竞争效应的争论。一方面，通过共同所有权加强的供应商与客户关系和合作可能提高生产稳定性并减少竞争威胁。另一方面，与潜在竞争者的共同所有权也可能影响市场竞争，从而影响公司现金政策。为排除我们的结果反映客户公司竞争减少的可能性，我们进行额外稳健性分析，控制产品市场竞争和与竞争者的共同所有权。我们使用 Hoberg 等人 (2014) 提出的产品市场流动性和赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）。我们使用产品相似度评分识别竞争对手，并计算与主要竞争对手的共同所有权。在控制市场竞争指标后，共同所有权对客户公司现金持有量的负面影响仍然稳健，表明我们的结果并非仅由产品市场竞争或横向共同所有权驱动。

我们扩展分析以检验供应链关系中的共同所有权如何影响客户公司的其他公司财务政策，例如财务杠杆和分红政策。首先，由于商业信用对银行贷款的替代效应，我们预期财务杠杆下降。其次，由于客户公司保存预防性现金的激励降低，更可能将超额现金作为分红支付，我们预期分红增加。实证分析证实了我们的预测。

本研究做出多项贡献。首先，我们补充了对共同所有权影响的研究。? 近期实证工作表明，航空业共同所有权提高票价、减少产品市场竞争，从而损害社会福利（Azar 等人, 2018）。另一方面，Freeman (2025) 突出了共同所有权的积极面，表明在纵向供应链关系中，它延长客户-供应商关系、促进公司间合作并提高效率。然而，这些研究使用的识别策略受到其他研究的挑战，包括 Hemphill 和 Kahan (2019)、Koch 等人 (2021) 以及 Lewellen 和 Lowry (2021) 等。使用 Lewellen 和 Lowry (2021) 建议的识别策略，我们通过展示共同所有权如何影响客户公司财务政策，为共同所有权对产品市场关系的影响提供额外证据。其次，我们补充了关于供应链关系在公司财务政策中作用的争论。现有证据表明，运营和金融相互依赖放大了供应链伙伴之间的绩效相关性以及沿链条的风险传导。先前调查发现，公司专门额外持有现金以防范供应链风险，并保持较低杠杆作为对买家/供应商的承诺（例如，Itzkowitz (2013)；Bae 和 Wang (2015)）。我们的研究提供新证据，表明共同所有权允许客户公司通过从供应商提取流动性来放松金融保守主义。第三，本文为商业信用文献做出贡献，突出商业信用与银行贷款之间的替代效应。除银行贷款和企业债券外，商业信用是公司重要的短期资金来源，然而这一实践仍未得到充分研究。通过商业信用的影响将进一步影响公司债务融资。

这种影响是实质性的，且不同于产品市场竞争的影响。虽然 Semov (2017) 记录了共同所有权通过竞争对同行业竞争对手现金持有的影响，但我们的研究与 Semov (2017) 有根本不同，因为它考察的是供应链关系中的企业，并探索了商业信用的机制。

本文其余部分结构如下。第 2 节讨论理论框架并提出假设。第 3 节描述数据、度量指标和描述性统计。第 4 节展示实证分析和识别策略。第 5 节探索机制。第 6 节排除主要发现的替代解释。第 7 节讨论其他公司财务政策的实证证据，第 8 节总结全文。

**各章节摘要**

**理论框架与假设发展**

财务政策是一阶企业决策，可能受到许多因素的影响。Bates 等人 (2009) 发现企业持有现金作为应对不利现金流冲击的缓冲。相反，其他研究人员记录了持有现金的成本，即机会成本和自由现金流问题 (Azar 等人 (2016), Dittmar 和 Mahrt-Smith (2007), 以及 Harford 等人 (2008))。此外，企业采用保守的财务政策，如较低的财务杠杆和有限的股利支付。

**供应链样本**

我们从 Compustat 分部客户数据获取供应链关系。SFAS 第 14 号要求企业报告所有占总销售额 10% 或以上的客户公司。该数据集使用模糊名称匹配算法将客户标识符链接到历史 CRSP 和 Compustat 公司字段，然后手动验证链接。我们抽样了 1985 年至 2013 年间的 26,870 个供应商 - 客户对，包括 4,331 家客户公司和 8,046 家供应商公司。然后我们将供应链样本与 Compustat 合并。

**OLS 估计：基准结果**

在本节中，我们估计了与供应商共同所有权和客户现金持有之间的实证关系，控制了可观察到的公司特征。具体来说，我们估计了以下普通最小二乘 (OLS) 规范：
Yj,t=αi+β1COmeasuresj,t?1+γPXi,j,t+ρXj,t+固定效应+εi,j
其中，i 代表供应商公司，j 代表客户公司；Yj,t 是公司 j 在第 t 年的现金与资产比率 (Cash)；CO measures 包括 GGL 共同所有权度量。

**财务约束跨异质性结果**

在本节中，我们调查共同所有权影响企业现金持有的机制。为了调查 H1a 中的金融渠道，我们沿融资约束进行横截面测试。Cunat (2007) 表明商业信用是外部融资的替代品。Petersen 和 Rajan (1997) 认为没有银行融资渠道的企业更依赖商业信用。融资受限企业在资本市场面临更高的摩擦和更大的困难。

**替代解释**

到目前为止，我们已经展示了共同所有权与客户财务保守性之间的负相关关系。在本节中，我们评估了研究结果的稳健性。虽然我们的结果与共同所有权增强供应商 - 客户合作的观点一致，但可能存在几种替代解释。首先，遗漏变量可能会驱动客户的财务政策，并与其共同所有权状态相关。例如，共同所有权可以影响企业的财务决策和股利政策。

**财务决策和股利政策**

我们扩展分析以检查共同所有权如何影响客户公司的其他公司财务政策，如债务使用和股利支付。我们预期共同所有权会通过两个原因影响企业的财务杠杆和股利支付。首先，商业信用的使用作为银行贷款的替代品，由于共同所有权而延长的商业信用使用将降低企业的财务杠杆。其次，预防性现金持有压力的放松可以。

**结论**

本文提供了有力的证据，表明供应链关系中的交叉所有权减少了客户公司的预防性现金持有。基于关于共同机构所有权和供应链关系的日益增长的文献，我们假设，在其他条件相同的情况下，与供应商拥有更高水平共同所有权的客户倾向于持有更少的现金。我们提出，与供应商的共同所有权增加了商业信用的使用，这构成了客户现金流的重要组成部分。

**CRediT 作者贡献声明**

杜芳芳 (Fangfang Du)：撰写 – 初稿，形式分析，概念构思。
王兆 (Zhao Wang)：撰写 – 审阅与编辑，监督，方法论，资金获取。
张帆 (Fan Zhang)：撰写 – 审阅与编辑，撰写 – 初稿，方法论，形式分析，概念构思。

**未引用参考文献**

Bresnahan 和 Salop, 1986
O'Brien 和 Salop, 2000

**利益冲突声明**

无。

**致谢**

作者感谢亚利桑那州立大学、首都经济贸易大学、宾夕法尼亚州贝恩特利大学 (Bentley University) 和加州州立大学富勒顿分校 (California State University, Fullerton) 研讨会参与者的有益评论和建议。王兆 (Zhao Wang) 感谢国家自然科学基金 (72595840, 72595842) 和北京国际金融学会 (BIFS262010) 的财政支持。

杜芳芳 | 王兆 | 张帆